美联储观察：美联储本轮降息周期路径面对“两难”

文丨张涛（中国创建银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

当前市场订价的焦点因素

固然，美国7月失业率抬升和非农就业岗位下调不能被视为美国就业市场已经开始明显恶化的证据，但美元市场已开始为美联储降息与阑珊担心开始订价。比方，10年期美债收益率和美元指数已经快速回落至客岁7月尾美联储竣事加息周期时的水平，标普500颠簸率则表现美股的告急感情越来越浓。

数据泉源：Wind

上期“美联储观察”曾提出“围绕软着陆目的，美联储就必要思量预防式降息利用，而预防的含义既可以是时间维度，比方，9月开启降息周期，不让市场预期落空，也可以是降息幅度的灵活，比方，将单次降息幅度扩大到50BPs、75BPs”。对于9月降息的预期，在北京时间8月22日公布的美联储7月聚会会议纪要已经予以确认，因此，影响市场订价的焦点因素就聚焦在美联储9月降息幅度以及其对此次降息周期路径的剧透。

鲍威尔的主席履历会有作用

自6月中旬开始，“美联储观察”已将观察侧重做了调整，调整依据是预计美联储政策侧重会转向“通胀与失业曲线”的双斜率，而过去2个月美国就业市场数据的表现，开始让我们认识到美国就业市场的韧性远没有市场想象的那么强劲。

比方，现在，美国劳动参与率升至62.7%，前期最低为60.1%，表明疫后就业市场出现的供给束缚已根本消除；美国非农职位空缺率降至4.9%，前期最高为7.4%，表现企业的用工需求明显收紧；美国就业者的去职率降至2.1%，前期最高为3.0%，表明就业者对现有工作岗位更加爱惜；美国均匀时薪增速降至3.6%，前期最高为8.0%。有一个共同之处，这四个指标均回落至2018年后期的水平，即鲍威尔任联储主席实行首个加息周期时，被市场最质疑的阶段。2018年12月，鲍威尔和美联储进一步将联邦基金利率进步25BPs，至【2.25%，2.50%】，但此举被华尔街以为是一次错误的加息，而之后美股市场剧烈调整，终极让美联储不光政策转向，并于2019年8月转入降息周期，2019年初美联储开释的信号是将进一步加息，幅度约在4次。当时华尔街之以是以为鲍威尔2018年12月那次加息是错的，紧张的来由之一就是美国就业市场已经表现出趋势性的疲态。

数据泉源：圣路易斯联储

既然现在就业市场数据已经靠近当时的水平，而2018--2019期间的履历无疑会对鲍威尔和美联储有所影响，当时联邦基金利率最高为【2.25%，2.50%】，较现在的水平整整低了3个百分点，因此，仅仅从就业数据来看，当前【5.25%，5.50%】的利率水平显然是过紧了，倒霉于经济运行。

美联储本轮降息周期路径面对“两难”

纽约联储的最新猜测结果表现，将来12个月美国经济的阑珊概率始终在50%以上，依然高于40%的阑珊履历阙值，而且过去3个月的猜测结果还是一连上升的。按照纽储的猜测，2024年12月和2025年1月的阑珊概率最高，分别为62.94%、61.47%，之后阑珊的风险会出现改善。

数据泉源：纽约联储

按照美联储自己的猜测，在将来12个月间，干扰“软着陆”最敏感阶段就在本年底至来岁初。因此，美联储怎样化解此潜伏困扰事关降息周期路径，即美联储对于本轮降息周期路径设定的灵活性有多大，但在灵活性的设定上，美联储面对“两难”。

一是，如果政策路径灵活性很高，则意味美联储对美国经济运行掌握水平和其政策调控结果的信心不敷，进而大概引发市场对美联储本事的质疑，削弱美联储预期管理的结果。

二是从美联储过去的履向来看，只有当经济和市场出现了特殊庞大且必须必要立即干预的变革，美联储才以高出25BPs幅度开启降息周期，即大幅度开启降息周期的门槛很高。不过这种政策路径安排根本都是“事后确认”——出了事，才动手，不属于“预防式”，后果就是美国经济克制阑珊的概率要降落，而7月份聚会会议纪要表现已经有官员主张在7月份开始降息，表明美联储内部已经出现分歧。

摆在美联储眼前的实际是，降息周期起步利用越审慎，比方9月份降息25BPs，对降息周期路径的灵活性要求就越高，如果9月份降息25BPs被经济实际确认是过于审慎的，那美联储必须对此做出调停，加快降息频次、进步单次降息幅度。面对“两难”，鲍威尔必须要做出衡量。既然“软着陆”是目的，盼望这一次鲍威尔不再堕落——上一轮加、降息周期的切换与本轮加息周期的开启，他都堕落了。

综上，现在隔断美联储9月聚会会议另有26天，这期间任何超预期的经济数据均会触动市场感情，8月初日元触发的“玄色星期五”及之后环球股市的“玄色星期一”表明，市场已经进入严肃“不安”阶段。因此，在9月聚会会议之前，鲍威尔将担当“市场不安”的查验，而此大概就是终极影响9月聚会会议决定的关键因素。

北京时间今晚22时，鲍威尔将在杰克逊霍尔（Jackson Hole）环球央行年会上发表公开讲演，固然各人都知道鲍威尔不会就9月降息幅度给出明确信号，但他对当前政策对美国经济影响的评估以及影响降息周期路径的语言，无疑会被市场订价，而若今晚鲍威尔没有开释任何新的明确政策信号，那也是一种“信号”，市场依然会订价。

让我们拭目以待！

参考：

美联储观察：“预防式降息”与9月的不测美联储观察：政策侧重转向“通胀与失业曲线”的双斜率

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