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宁德期间：又双叒深蹲，这次真有那么可骇？

文 | 海豚投研2025 年 3 月 15 日晚，宁德期间公布 2024 年第四序度业绩。因为宁王 2024 年年报做了一个管帐调解，将贩卖费用中的质保金计入了营业本钱科目里（会导致营业本钱增加，贩卖费用减少），但海豚君为了跟

文 | 海豚投研

2025 年 3 月 15 日晚，宁德期间公布 2024 年第四序度业绩。因为宁王 2024 年年报做了一个管帐调解，将贩卖费用中的质保金计入了营业本钱科目里（会导致营业本钱增加，贩卖费用减少），但海豚君为了跟踪宁王的边际的季度变革，对 4Q24 做了一个管帐变更前的调解。来看重点：

1）收入不及预期，主要因为本季度出货量低于市场预期，而题目的关键出在储能上：在本季度电池单价略高于市场预期的环境下，本季度收入端不及预期的原因主要因为 “第二曲线” 储能出货量环比下滑严峻，从上季度海豚君预计的储能出货量 31 Gwh，直接环比下行 50% 到本季度 16 wh，而市场的预期本季度储能出货量还出现环比提升的趋势。

2）动力电池出货量高于市场预期，但仍旧补充不了储能出货量下滑的 “大洞穴”：本季度动力电池出货量还不错，大概 130Gwh 左右，环比提升了 38.4%，也大幅超出市场预期的 114Gwh，但仍旧补充不了储能出货量下滑的 “大洞穴”，本季度电池出货量约 145Gwh 左右，仍低于市场预期 150 Gwh。

而海豚君以为宁王储能出货量下滑严峻的几个因素：1）国内方面：中国取消逼迫配储政策，短期影响国内大储的出货量；2）外洋方面：出货周期错配 + 出口退税政策双重影响。

3）电池单价根本下行幅度不大，但本季度因为单 wh 本钱上升导致毛利率环比下行了 4.6 个百分点，不及市场预期：调回质保金管帐变更影响后，本季度实际毛利率 26.5%，环比上季度下滑了 4.6 个百分点，同样不及市场预期 27.5%，海豚君以为由宁王出货结构中更高毛利的储能下滑以及四序度上游原质料涨价因素共同影响。

4）但产能利用率下半年相对饱满：从每次财报最关键的产能利用率指标来看（和宁王股价强干系，制造业最焦点策划指标），宁王 2024 年下半年产能利用率 86% 左右，同比 2023 年下半年提升了 8 个点，是个边际向好的策划指标。

海豚君整体观点：

整体来看，由于宁王早已经提前发布了业绩预报，以是今后次业绩出来的实际表现来看，都落在指引之内，但整体表现却不及市场预期。

海豚君拆解了一下不及预期的点，主要照旧由于第二曲线储能增速环比下滑严峻，拖累了整体出货量，使收入端不及预期。同时储能业务毛利更高，但本季度占比下滑严峻，叠加上游产业链涨价，宁王的毛利率受到了挤压，以是末了收入和毛利率都不及市场预期，但 miss 幅度不大。

同时从最告急的策划指标产能利用率来看，宁王 2024 年下半年产能利用率 86% 左右，同比 2023 年下半年提升了 8 个点，是个边际向好的策划指标。

而在几个前瞻性指标来看：

1）资源开支四序度继续增加，宁王仍旧处于扩产轨道中：自本年三季度开始，宁王就开始增加了资源付出，在四序度以致达到了 99 亿元，环比增加了 25 亿元。

宁王四序度的扩产，确实看到了短期的行业景心胸在出现还不错的趋势，尤其在本年一季度动力电池方面有汽车国补接力，且国补力度加大，销量淡季没有往年显着。

2）四序度条约负债也在高增：条约负债可以近似看出宁王在手订单量变革的一个近似指标，从宁王四序度条约负债来看，条约负债 278 亿，环比上季度 227 亿元增加了 51 亿元，也出现了边际好转的趋势，以是宁王自身短期策划面角度仍旧是向好的。

3）存货四序度高增：库存固然四序度继续高增，环比增长 46 亿至 598 亿，但超过 6 成的库存是是处于运输途中但还未到达客户交接点的商品，由于外洋贩卖地区增多，物流时间变长，海运周期占比更多，大概有 60-70Gwh 左右，这部门在途商品会在 2025 年一季度转化为收入，给宁王一季度的出货量带来保障。

以是这和行业景心胸向下，产能过剩出现的库存积存差别，反而是宁王的策划面开始边际好转的迹象，以是 2025 年一季度的业绩确定性反而会更强。

再叠加本次公布的 200 亿分红派息，2024 年股息率达到了 1.7%，占到归母净利润的 39%，每股分红 4.55 元，和市场预期持平，固然不及 2023 年底的 220 亿分红，但思量到宁王目前看到了需求在继续转好的迹象，开始加大资源开支举行扩产，也能被市场所明确。

但从锂电行业角度来看，差别于 2023 年四序度看到的动力电池行业销量/产量出现的一个快速上行趋势，出现出一个相对显着的拐点，也是宁王上轮股价从阶段性周期低点开始反弹的时间（2024 年 3 月左右宁王股价开始反弹，映射在宁王自身策划指标的是产能利用率开始同比回升），目前行业销量/产量不停在 70% 上下颠簸，行业景心胸固然还可以，但言明锂电行业拐点这轮以来大概还为时尚早，仍必要一连跟踪。

而市场目前对于 2025 年出货量预期还在 574 Gwh, 同比增加 21%，海豚君预计目前股价对应的宁王的 2025 年 PE 倍数在 18-19 倍左右，海豚君以为在宁王 2025 年一季度业绩确定性相对较高的环境下，仍旧不算贵，但假如在没有看到动力电池行业显着拐点已来至的环境下，在储能短期面对颠簸影响环境下，上行空间大概也相对有限。

一. 从四序度业绩表现来看，收入和毛利率端都略低于市场预期

1. 收入端：低于预期主要由于储能出货量大幅下滑，但电池单价根本企稳

营业收入本季度 1030 亿，略低于市场预期 1046 亿，海豚君大概拆了一下不及预期的主要原因，发现题目出在出货量上：

a. 先来看看电池单价：

电池单价方面，四序度据海豚君估算，约为 0.61 元/Wh 左右，相比三季度 0.64 元/Wh 仍出现继续环比下滑的趋势（环比下滑 5% 左右），但根本跟市场预期持平（0.6 元/Wh）。

固然本季度出货结构中代价较高的动力电池出货增加（相比更低价的储能电池），肯定水平上平缓了整体电池单价的下滑趋势，但在四序度动力电池需求高增的环境下，预计四序度整体动力电池单价降幅不算大。

b. 不及预期的原因主要在于电池出货量：

本季度电池出货量约 145Gwh 左右，而市场预期还在 150Gwh 左右，出货量方面比市场预期低了 5 Gwh 左右。

继续拆分动力电池业务和储能电池业务：

① 本季度实在动力电池出货量还不错，大概 130Gwh 左右，环比提升了 38.4%，也超出市场预期的 114Gwh。

② 以是关键题目实在出在了储能电池的出货上：

储能出货量本季度 16Gwh 左右，环比上季度 31 Gwh 下滑了靠近 50%，而市场的预期本季度储能电池的出货量还出现继续环比提升的状态，能到 36 Gwh, 以是光储能电池的出货量方面，就和市场实际预期差了 20 Gwh 左右，纵然有动力电池出货的环比高增，也没有补上四序度储能电池出货量下滑的 “大洞穴”。

而由于宁王的储能业务仍旧以国外客户为主（占到 6 成左右），预计本季度度储能电池出货下滑严峻有三个原因：

1）国内方面：中国取消逼迫配储政策，短期影响国内大储的出货量；

2）外洋方面：出货周期错配 + 出口退税政策双重影响

a）部门由于确认周期原因不在四序度：储能业务中一些项目制业务必要安装调试，确认周期长，出口到外洋的业务时间长，未确认收入不能计入 Q4 贩卖量；

b）出口退税政策影响：四序度末了一个月出口退税政策开始从 13 个点调到 9 个点，对储能业务产生影响。

2. 毛利率端同样也略低于市场预期，由出货结构和上游涨价因素影响

调回质保金管帐变更影响后，本季度实际毛利率 26.5%，环比上季度下滑了 4.6 个百分点，同样不及市场预期 27.5%，而不及市场预期海豚君以为主要有两方面原因：

1）宁王出货结构影响：毛利率更高的储能电池占比下滑

上文中海豚君提及了本季度宁王出货结构中储能的出货占比环比大幅下滑，本季度储能出货占比 11%，环比下滑 14 个点，主要由动力电池带动出货。

但宁王储能电池的毛利率更高，纵然从已经将质保金纳入到贩卖本钱后的调解后的报表来看，储能业务毛利率 2024 年达到了 26.8%，相比动力电池业务 23.9% 高了 2.9 个百分点。

2）电池上游供应链四序度涨价：

固然 2024 年整年上游原质料代价相比 2023 年是出现同比下滑的趋势，但直接质料仍旧占到了宁王的主营业务本钱的 76.5% 左右（2023 年 80.3%），以是上游的供应链管理仍旧是焦点因素。

四序度上游供应链铁锂、负极、六氟磷酸锂、铜箔等环节开始涨价，肯定水平上也拉高了采购本钱，导致毛利率有所下滑。

但由于宁王这次管帐调解把质保金放进了贩卖本钱项，从趋势上来看上半年计提了 51 亿的质保金，占贩卖收入比例为 3.1%，而下半年计提了 67 亿，占总收入比例为 3.4%，对下半年整体毛利率环比上半年会有 0.3 个百分点左右的负面影响，但整体影响不大。

同时从毛销差的角度来看（毛利率 - 贩卖费用率）四序度仍旧也是出现下滑趋势，环比下滑了 4.7 个百分点，海豚君以为仍旧是由出货结构和上游涨价因素共同影响。

二. 产能利用率下半年饱满，贩卖返利占比下滑

① 产能利用率下半年饱满，四序度预计在 90% 以上

但从每次财报最关键的产能利用率指标来看（和宁王股价强干系，制造业最焦点策划指标），宁王本年整年的产能利用率达到了 76.3%，同比增加了 6.3 个百分点。

而但从下半年来看，2024 年下半年产能利用率为 86%，环比上半年提升了 21%，但由于上半年一样平常是出货淡季，以是可比性相对不强。

但与 2023 年下半年产能利用率 79% 相比，仍旧是同比上行了 8 个点，产能利用率下半年仍旧处于相对饱满的状态，四序度的产能利用率预计都在 90% 以上，仍旧是景心胸开始边际向好的信号。

而固然四序度产量大于销量（四序度产能利用率饱满），开始出现了存货积存，但同样也是向好迹象，宁王 2025 年一季度业绩简直定性反而相对更强，海豚君在下文中有提及。

② 碳酸锂代价企稳，2024 年整体贩卖返利占比相比 2023 年下滑：

从预计负债的同比变革来看，2024 年底预计负债 719 亿，相比 2023 底 516 亿净增加了 203 亿元，其中预计负债的变更额中，预计 2024 年质保金确认了 118 亿，而剩下的主要就是贩卖返利，是公司基于碳酸锂代价联动机制下向卑鄙提供的资金返还。

2024 年的贩卖返利确认在 84 亿元左右（作为收入端的冲减），占抵扣前收入的比例约为 2.3%。而 2023 年质保金确认了约 170 亿，占抵扣前收入的比例约为 4.1%，由于 2024 年碳酸锂代价根本企稳（尤其 2024 年四序度还出现了略微涨价的趋势），贩卖返利占抵扣前收入的比例也在下滑。

而 2025 年在已经观察到景心胸开始边际上行时，碳酸锂短期继续下行的空间已经根本不大（自己代价也处于相对低位），预计 2025 年宁王贩卖返利占收入的比例大概还会继续下行。

③ 资产减值风险仍旧在下行：

三季度的时间，宁王计提了一笔大额减值损失，约为 47 亿（2.3 亿来自存货跌价准备，45 亿都来自于恒久资产减值，而这些恒久资产的减值都是与矿产资源的干系资产，换言之，与上游碳酸锂代价直接挂钩的资产）。

实在市场对于资产减值实在最担心的照旧存货减值的高增，尤其是库存产制品/发出商品减值的高增 - 反应了电池的代价大概还会继续大幅下行。

而四序度资产减值已经环比下滑到了 18 亿，其中约莫 8 亿是存货跌价准备，而恒久资产减值干系的 10 亿左右，固然隐含的一季度单价大概还要继续下滑，但下滑风险可控（存货跌价准备占收入的比例仍旧较小）。

三. 出货量高增，宁王市占率根本企稳

从本季度的出货量来看，四序度共出货约 145Gwh, 环比上季度提升了约 20Gwh, 但仍旧低于市场预期 150Gwh。其中其中动力电池/储能电池出货约 130Gwh/16Gwh，出货比例上储能占比显着下滑。

① 从动力电池市占率来看：

国内：四序度宁德期间动力电池市占率环比略有下滑，从上季度 44.9% 环比下滑 1.1 个百分点至本季度 43.8%，假如去除比亚迪装机量来计算宁王市占率的话，四序度市占率同样从上季度 59.1% 环比下滑到了四序度 58.2%，环比下滑了 1 个百分点左右，算是一个正常的颠簸。

而从三元和 LFP 电池宁王国内的市占率来看，三元电池宁德期间的市占率不停很稳固，四序度国内市占率达到了 70%，环比继续上行 0.5 个百分点，但终端新能源汽车行业在代价战环境下对 LFP 电池的必要一连高增，四序度 LFP 电池行业总装机量达到了 80%，环比上季度继续提升 6 个百分点。

而本季度宁王的国内的 LFP 电池市占率也在提升，LFP 电池市占率环比提升了 0.7 个百分点至 37.3%，提升幅度不大，假如去除比亚迪 LFP 装机量来计算的话，仅提升了 0.2 个百分点。

以是实在背后和海豚君之前在宁德期间中的深度分析中提到，宁王在高端车型中市园职位仍旧稳固（偏高价的三元电池市占率一连稳步提升），但在 LFP 市场，整个市场对于电池的需求却出现了斲丧降级的趋势，更加以低沉电池本钱为导向，以是宁王在 LFP 电池的市占率继续提升的空间恐怕挺难。

② 从储能电池来看：

短期预期大概会承压，但恒久来看国内储能市场回归市场化竞争，而 AI 算力带来了对数据中心需求激增，算力必要不停止电力，对储能要求会更高，有望带动宁王恒久储能的出货量，只是数据中心储能起量还必要一段时间。

而宁王对于储能市场的前景对待也较为乐观，宁王以为，从 3-5 年的维度来看，储能市场增幅比动力更快，更靠近 25%-30% 区间。

四. 但前瞻指标隐含宁王短期策划面大概出现继续向好趋势

而从宁王四序度业绩的几个前瞻性指标来看，短期电池市场的景心胸仍旧还不错，不必要太过担心宁王的短期策划面有下行的风险：

① 资源开支四序度继续增加，宁王仍旧处于扩产轨道中：

从资源开支周期来看，固然宁王已颠末了产能的麋集投入期（2021-2022 年），后续因为市场竞争饱和，产能过剩环境下，资源开支自 2022 年四序度之后不停处于下行周期，在 2023 年四序度以致都达到了阶段性低点 67 亿元。

但自本年三季度开始，宁王就开始增加了资源付出，在四序度以致达到了 99 亿元，环比增加了 25 亿元，同时从宁王的在建产能来看，电池体系在建产能 2024 年底达到了 219Gwh, 相比 2024 年年中 153Gwh 继续增加，而在建产能金额也从三季度 252 亿环比增加 46 亿到了 298 亿。

也就意味着，宁王四序度的扩产，确实看到了短期的锂电行业景心胸仍旧还不错，尤其在本年一季度动力电池方面有汽车国补接力，且国补力度加大，销量淡季没有往年显着。

而在宁德期间的动力电池产物方面，本年神行电池和麒麟电池会集中出货，从客岁占比 3-4 成，到本年占比 6-7 成，而增混电池骁晓客岁年底发布，已配套了 30 多款车型，2025 年搭载骁晓的车型也会在 2025 年集中上市，本年新品周期下短期没有看到宁王的策划面变差的趋势，反而是在向好的。