经济学家李迅雷：房地产连续20年上行周期已竣事，鉴戒地产下行风险

编者按：2022 年，通胀高企、地缘辩论、自然灾难、能源危急……全天下仍然在布满不确定性的环境下前行。《经济各人说》系列试图在这个不确定的期间对话一批最有洞见、头脑和观点的经济学家，联合本身的理论观点和头脑脉络，共同探究环球经济与资源市场趋势。

本期高朋｜李迅雷，中泰证券首席经济学家

文｜郭昕妤

“中国的房地产已经连续繁荣了20多年了。接下来，随着生齿老龄化加快和城镇化历程放缓，房地产的长周期已经出现了拐点，而且这个拐点早在2017年就已经出现了。”

克日，中泰证券首席经济学家李迅雷向腾讯财经谈到他对房地产的这一趋势判定。他在年初就曾提示，要鉴戒房地产市场的复苏低于预期，地产下行是2022年宏观经济最大的埋伏寻衅。固然有关房地产的放宽政策在不绝推出，但政策只能改变斜率却不能改变趋势，也就是房地产在中国经济中比重将渐渐降落，接下来我们大概会履历一个漫长、痴钝的房地产下行周期。如今来看，下半年尤其要防范房地产公司的债务违约及少部门住民的“停贷”征象。

别的，下半年中国有通胀风险吗？内需连续疲软应作何解？就当前经济形势来看，中国有实行强刺激的条件和须要吗？大洋彼岸，美国GDP连续两个季度环比负增长，劳动力市场却超预期强劲，怎样明确这一背离？美国经济是否会陷入阑珊？美国通胀又向那边去？对这些影响环球与中国经济的关键之问，李迅雷都在发言中分享了他的观点。

对话精彩看点：

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以下为颠末编辑的对话实录，已经本人审校：

一、美国通胀压力仍大，但未必会陷入阑珊

1、美国GDP连续两个季度环比负增长，但劳动力市场数据自4月以来连续超预期，7月更是超出预期的两倍。美国出现“经济弱+就业强”的背离，怎样明确？

李迅雷：美国经济固然不强，但也并不弱。美国公布的增长率一样平常是按“环比”盘算，我们不能只由于环比数据下滑就以为美国经济弱。同比来看，美国一季度经济同比增长4.2%，二季度同比增长2.3%，固然降幅也比力显着，但两个季度同比均为正值，仍然是不错的增速。至于数据体现上赋闲率低的缘故原由，大概是由于美国政府的补贴政策导致就业意愿低等缘故原由导致劳动力到场率下滑，因此导致统计学公式的分母萎缩。

经济学理论中著名的菲利普斯曲线将通货膨胀与赋闲之间的关系形貌为一种反向关系，也就是通胀率高则赋闲率低，反之，赋闲率进步，则通胀就回落。这个理论很好的表明了美国当前的征象是符合经济规律和逻辑的。

2、美国经济是否会陷入实质性阑珊，取决于什么？

李迅雷：阑珊是有大概的，但我以为概率不大，经济增速的回落并不便是经济阑珊，经济阑珊要联合经济连续回落、赋闲率连续上升等多重指标才气判定。

更大层面来讲，环球经济实在已经进入了一个“比烂”的期间。美国经济固然不强，但在告急经济体中牌局也比欧洲和日本要好得多。我并不以为美国经济肯定会阑珊，但疫情和地缘辩论这两大外部因素短期内也很难消除，大概会对经济连续产生影响。

3、7月美国CPI（8.5%）和焦点CPI（5.9%）双双不及预期，意味着通胀见顶了吗？再思量到就业薪资双强的环境下，美国通胀后续路径怎么走？

李迅雷：当前的通胀连续局面是我们没有履历过的。本轮通胀本质上是公共卫生危急、局部地缘辩论导致的大宗商品供应短缺标题。固然在强刺激下美国需求侧没有受到多少影响，但供给侧的标题仍待办理。2008年次贷危急是活动性出现标题，告急体现为赋闲率大幅上升，企业和住民部门大量去杠杆；但由于供给端标题不大，因此没有出现通胀。当前美国供给短缺标题将很难在短期内得到缓解，因而通胀压力很大。

以是，我以为，接下来美国通胀会有所回落，但也依然会比力坚挺，由于原油和自然气代价依然处在比力高的水平，疫情和俄乌辩论都成了中长期的因素，供给侧的标题在短期得不到办理，以是通胀不具备大幅回落的大概和底子。

4、往前回看几个月，美联储的一个主要职责是先于市场调解就业率和通胀的水平，美国通胀从2021年4月起就已经越过了2%的目标水平，但美联储直到本年3月才开始加息，耽误快要1年之久。有观点以为，美国这一轮通胀正是美联储渴望通过通胀来大幅稀释美国的债务，您怎么看？在这一轮钱币政策路径选择中，美联储是刻意选择忽视通胀吗？

李迅雷：这个观点立不住脚。美国是一个以服务业为主的国家，服务业占其GDP比重高达80%，在如许的环境下，美国固然不会渴望通胀连续。美联储本身也知道，美国通胀和经济走弱这两大标题都是存在的,以是也渴望通过钱币政策收紧来起到克制通胀的作用。至于为什么现实结果并不太好，缘故原由就在于这一轮通胀是供给侧的标题，而加息是个克制需求的本事。

二、本年中国总生齿极有大概出现负增长，房地产长周期拐点或已出现

5、已往十年，房地产不停是拉动中国经济增长的告急动力，但自客岁三季度以来连续下行，到本年二季度已成为负贡献。纵然放宽政策不绝推出，改善结果似乎也并不显着。房地产这一下行趋势毕竟是“三道红线”等政策影响下的暂时趋势，照旧反映着背后某些长期标题？

李迅雷：按照西方学者的研究，房地产存在15-25年的构筑周期，也叫库兹涅茨周期，而中国的房地产已经连续繁荣了20多年了。

接下来，国内房地产将面临生齿过快老龄化下需求紧缩的巨大压力。估计本年中国总生齿就极有大概出现负增长，同时未来的老龄化率将加快，到2030年前后步入超老龄化社会，这两个趋势势必会让房地产的供需双减。

随着生齿老龄化加快和城镇化历程放缓，我以为，房地产的长周期已经出现了拐点，而且这个拐点早在2017年就已经出现了。至于为什么2017年以后房价相对其他金融产物照旧比力坚挺，缘故原由在于中国住民部门的财产告急设置于房地产，而且地方政府对土地财政依靠度也较高，以是出台了各种办法以保持房价的稳固。

但基于生齿老龄化加快和城镇化历程放缓的大趋势，无论调控政策是松一点照旧紧一点，房地产在我国经济中比重降落的趋势都不会改变，接下来我们大概会履历一个漫长、痴钝的房地产下行周期。

本年上半年的房地产数据非常差，此中房地产开辟投资增速为-5.4%，从已往拉动经济的告急动力转而成为拖累。陪同着商品房贩卖额的大幅降落，土地购置面积和新开工面积等都出现大幅降落，上半年住民新增房贷的规模也靠近于零。这阐明未来仅就房地产的融资而言，对银行的信贷需求将是降落的。

从客岁四序度以来，有关房地产的放宽政策在不绝推出，但结果并不显着，大概阐明政策只能改变斜率却不能改变趋势。幸亏国内房价走势总体比力安稳，阐明政策固然不能改变趋势，但至少能起到“稳房价、稳地价和稳预期”的作用。

以后看，基于生齿负增长下生齿活动的特性，即中国城镇化历程的放和缓多数会化历程的加快，假如房地产市场可以大概在政府强有力的政策管控下可以大概实现软着落，那么，生齿净流入地区的房价将相对坚挺，而生齿连续净流出地方的房价则恐怕难以乐观了。从西欧日的案例看，只管它们都履历过房地产泡沫的幻灭，但作为经济、金融、航运或科技中心的多数会，大部门房价还会与时俱进、屡创新高。

这是我对房地产的根本看法。

三、地产下行是本年经济面临的最大寻衅，提前还房贷是公道的

6、房地产行业的收紧或放松不停是最难决议的，一方面要对峙房住不炒，另一方面在复杂严厉的形势下稳固房地产对于稳增长又非常须要。年初以来，地产政策连续松动，包罗低沉首套房贷利率、低沉首付比例等。站在当前时点，您以为房地产行业到底该不应放松？接下来尚有哪些房地产政策黑白常关键的？

李迅雷：房地产市场的复苏低于预期，这恐怕要引起充足的器重。我在本年1月就曾提到，地产下行是2022年宏观经济最大的埋伏寻衅，下半年尤其要防范房地产公司的债务违约及少部门住民的“停贷”征象。

比年来，土地财政对地方经济的拉动作用显着，地方政府对房地产依靠度也在不绝增长。从房地产行业税收和国有土地利用权出让数据估算，2015年至2020年间我国地方财政对房地产业依靠度从34%上升至57%，2021年依靠度略有回落但仍处于56%的高位。

可以预计，在“房住不炒”的大原则下，不会再对房地产市场举行大规模的强刺激。在地方财政对房地产依靠度回落之前，或仍以妥当适度的钱币政策为主，维持低利率水平，并将通过纾困基金等方式来稳固房企和房地产市场。为了克制房地产泡沫幻灭而引发体系性风险，已经采取了多重办法来稳固房地产市场，如很早就提出“房住不炒”，采取因城施策、一城一策、限购、限贷、限价等多重本事来稳房价、稳预期，克制发生经济硬着陆。

在本年上半年房地产开辟投资已经负增长的配景下，企业和住民部门的中长期贷款增速显着降落。接下来，需提示住民部门不宜太激进地投资房地产，预计住民房贷增速在以后几年将继续回落。

西方大多采取土地私有制，土地供给会随着房价上涨而增长，以此到达供需均衡而稳固房价。中国则与西方不一样，可以从供需双向调治房地产。一方面，土地是国有的，地方政府会通过淘汰住宅用地的供给来制衡房价下跌的趋势；另一方面则通过限购、限价、限贷等政策以克制需求。总体看，中国房地产市场的发展可以说是前无古人、后无来者。

7、近期楼市的另一个征象引起关注：年轻人开始提前还房贷，这意味着什么？会产生全社会资产负债表紧缩吗？对于平凡百姓而言，您以为“提前还”是一个好的选择吗？

李迅雷：提前还房贷的征象实在是反映了各人找不到更好的投资标的，再加上购房的时间房贷利率较高。在如今的环境下，提前还贷是一个公道的决议，绝不能说是错误的判定。

至于要说这一征象会引起全社会资产负债表的紧缩，如今下此定论还为时尚早。住民部门的需求紧缩，是与收入增速的淘汰和缺少好的投资标的干系的。本年上半年，住民部门储备增长了10万亿，这表明住民部门避险性需求上升，不但不敢消耗，而且不敢投资。以是，需求紧缩不但是消耗需求的紧缩，也包罗投资需求的紧缩，这正体现了市场和大众对远景的担心，信心不敷的标题亟需办理。

四、政策对经济不会强刺激，未来A股指数上涨空间有限

8、根据如今的经济形势来看，中国有实行强刺激的条件和须要吗？下一步稳增长的抓手大概是什么？

李迅雷：不少人预期本年下半年政府将出台更加激进的刺激政策来拉动经济大幅回升，我以为在淡化整年GDP目标的配景下，出台强刺激政策的大概性不大。而且强刺激的结果也并不见得好，地方政府的债务会加重，杠杆率会攀升，而且投资回报率高的好项目也越来越少。

我们无需过于在意GDP的增速能否到达预期，GDP是结果而不是目标，只要通胀和赋闲率在可控范围内即可，同时要防范房地产的局部性标题扩大化的风险。未来埋伏增速回落已经是肯定趋势。假如经济增长不寻求数目，就肯定要寻求质量。

当前我们面临的最告急的经济转型，就是房地产市场的上行长周期已经已往，这对经济的影响是巨大而且深远的。越来越多人以为，房地产对中国经济增长的巨大支持气力正在渐渐削弱。2020年房地产投资增速是7%，本年上半年是-5.4%。这意味着2020年房地产是经济增长的动力，而如今却已经成为阻力。另一方面，这也意味着我国经济不得不转型。本年受到疫情和房地产这两大风险的影响，我们当前更告急的任务是防范风险。这就须要对峙底线头脑，克制金融、房地产等范畴发生体系性风险。因此钱币政策、财政政策要与国内目标相顺应。以是我们没有再夸大“强刺激”，而是要“守住底线”。

未来稳增长的焦点照旧政府部门加杠杆（固然本年没有大幅度加杠杆），抓手应该照旧基建，必须在基建投资中加大政府和国企投资的占比。不外，国有资源投资基建也受到诸多束缚，故下半年基建投资增速的继续上升力度估计有限。

9、中国经济的这种转型会对资源市场产生哪些影响？

李迅雷：我以为未来股市的总指数上涨空间有限，但肯定存在结构性机会。已往地产、金融类上市公司在整个A股市场的利润占比高出50%，以后这两大板块大概都面临紧缩。固然紧缩中也有结构性机会，好比间接融资规模紧缩，直接融资比重大概会进步。

总体来说，环球经济已进入高科技和互联网主导的期间，这个期间更注意科技进步、更加注意模式创新，更加注意经济增长的质量，更多的机会来自与新经济干系产业，更注意企业市场份额的厘革和头部企业的崛起。我们必须要实时变化投资观念，关注具有焦点竞争力的企业和自主创新本事的企业，关注能顺应市场厘革、不绝创新的企业，这将是未来资源市场上最有吸引力的标的。

10、需求极其疲软是当前中国经济运行一大标题，怎样办理？以及您以为下半年中国经济可以大概规复到什么样的水平？

李迅雷：受住民收入增速放缓的影响，需求侧连续紧缩，本年上半年消耗团体是负增长的。消耗告急取决于中低收入阶级收入增长的水平，受疫情影响，中低收入阶级的收入增长低于预期，而且促消耗的政策力度不停不敷，因此影响了消耗的复苏。

当前中国正处于利率水平相对较低的阶段，这跟2008年美国次贷危急泡沫幻灭、90年代初日本房地产泡沫幻灭的条件条件并不雷同。其时美国、日本的经济确实过热，金融创新活泼、经济也非常繁荣，以是出现了泡沫。而当下中国金融创新非常审慎，利率水平又处在比力低的位置。假如不是为了抵抗近期美国等高通胀的外溢影响，中国原来是具备降息空间的。以是当前中国面临的困难与已往很不一样。

改善消耗，提拔消耗对经济的贡献，有两个方面可以全部作为，一方面要提供更多的公共服务，在住房、养老、教导、和医疗等方面给予更多的保障，还可以通过发放消耗券等方式，让住民敢消耗、能消耗、愿消耗。如今看，我国住民的消耗率过低，告急是由于储备率过高（为了防老和购房等），假如能低沉储备率，则肯定会进步消耗率。盼望下半年疫情缓解之后，消耗可以大概出现规复性反弹。

总体来看，从六月份开始，经济回暖的趋势已经形成，下半年GDP增速有望到达5%以上，相比二季度显然会上升。

五、房贷利率仍旧存在下调空间，人民币还存在长期升值趋势

11、中国7月CPI同比上涨2.7%，下半年中国有通胀风险吗？以及反映到钱币政策上，通胀会对下半年钱币政策形成制约吗？

李迅雷：受到猪价上涨推动，通胀涨幅在下半年个别月份大概阶段性突破3%。但由于上半年通胀相对较低，整年CPI应可控制在3%以内。

在环球石油、自然气代价大涨的时间，中国通胀仍处于教逑堤度，这是由于中国的告急燃料是煤炭，中国煤炭的储量、产量都是天下第一，政府对煤炭代价的调控本事较强，因而煤炭代价涨幅相对较少。

既然通胀水平仍然可控，我以为中国央行的钱币政策不会因此大幅改变，乃至还大概结构性放松。好比，房贷利率仍旧存在下调空间。

12、2022年以来，欧元、日元、英镑等主流非美钱币均履历了差别水平的贬值，作为避险钱币的日元乃至跌至24年新低，而人民币则体现得相对坚挺。中美钱币政策分化下，为何人民币汇率没有大幅松动？未来怎么走？

李迅雷：我依然比力看好人民币汇率能保持坚挺。这一轮，人民币对于欧元、日元等一揽子钱币的现实有用汇率并没有出现明显贬值。这实在是中国经济团体的气力的提拔的体现。中国依然保持着较稳固的经济增速，也没有发生大幅通胀，这给了人民币坚挺的底子。我以为，假如我们对峙双向开放政策，人民币大概还存在肯定的长期升值趋势。

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