美国通胀接力：若隐若现的“曙光”

核心结论

美国9月CPI同比上涨8.2%，预估为8.1%，前值为8.3%；美国9月CPI环比上涨0.4%，预估为0.2%，前值为0.1%。核心CPI同比6.6%，为新高，重要贡献为服务和核心折务，同比增长分别为7.38%和6.67%，均为新高。如果看6个月环比，核心CPI、服务与核心折务也创了新高。相比8而言，9月数据更“差”。由于8月表1中CPI指标的6个月和3个月环比数据均出现了拐点。

制止到2022年8月，能源、非耐用商品和商品代价指数的高点已经出现，食品、耐用商品、核心商品、核心折务、服务、核心CPI和CPI还在创新高。7月以来，能源和非耐用商品代价的降落动员商品团体代价下行，CPI涨势趋缓。但食品和服务业代价指数及同比涨幅的拐点都还没有未出现。服务代价的粘性较强，或成为通胀“接力”的“末了一棒”。它重要取决于工资和劳动力市场条件。

表中黄色添补表现最大值。

相比大危急，大盛行之后，西方重要经济体的钱币政策宽松力度更大，步调更划一，举措更灵敏。美联储、英格兰银行和欧洲央行的资产负债表规模 均到达了汗青新高。钱币政策效应取决于外生打击的特性及与财务、收入政策的共同。逆周期政策又有着显着的“财务赤字钱币化”特性，扩大了供求缺口，加强了通胀压力。非常宽松的钱币政策将一场“完善风暴”扼杀在了摇篮里，但经济的“K型” 复苏，叠加大宗商品与风险资产代价的暴涨使钱币政策进退维谷。

本世纪初的日本和2008年之后的美国的QE与通缩并存的履历不能线性外推。无论是美联储订定政策利率，照旧市场参加者决定资产设置方案，厘清通胀是临时的照旧连续的都至关告急。一样平常而言，美联储不会由于临时通胀而改变政策态度，市场也不会重新订价。

疫情打击及政策相应给物价带来了极大的扰动，增长了通胀数据中的噪声和辨认趋势性和周期性颠簸的难度。2021年2-3季度，通胀出现了阶段性拐点，加强了“临时通胀假说”的可信度，使美联储误判了通胀的长期性。笔者在当时的品评文章中指出，这一拐点并不牢固 。长期通胀的形成不是一挥而就的，而是多重临时性因素的“接力”。

通胀的颠簸、趋势与布局

美国常用的度量终极商品和服务代价涨幅的指标包罗住民消耗代价指数（Consumer Price Index，CPI）、个人消耗付出（Personal Consumption Expenditures，PCE）代价指数和国内生产总值平减指数 。它们都是通过加权匀称而得到的，数值的区别重要源于覆盖面、权重和盘算方法的差别。

从CPI到GDP平减指数，覆盖面越来越广，后者覆盖了美国国内的全部消耗者、企业和政府，以及国外购买的全部终极商品和服务的代价 。CPI和PCE更常见。前者由美国劳工统计局（BLS）体例，后者由美国经济分析局（BEA）体例，但底层数据照旧来自BLS。两者在覆盖面和权重上都有区别。美联储更关注后者。团体而言，PCE通胀率与CPI通胀率走势根本划一，前者的程度值和颠簸性都更低。这可以从两者的体例与盘算方法上得到表明（McCully et al.,2007）。一方面，PCE代价指数的覆盖面更广，由于个人付出总额占美国GDP的近70%。

它权衡的是全部消耗项目标代价厘革，而不光仅是消耗者自掏腰包购买的项目；另一方面，覆盖面的差别直接导致了权重的差别，而且，PCE权重的调解更加频仍。比方，保健服务在PCE和CPI中的权重为分别为22%和9%，由于前者包罗了消耗者自掏腰包付出的保险费、免赔额和共同付出额，以及雇主提供的保险、医疗保险和医疗补贴付出，后者只包罗了消耗者的直接开支。

再好比住房，其在PCE中的权重仅为23%，而在CPI中的权重为42%。这意味着，保健服务代价的上涨对PCE代价指数的影响宏大于对CPI指数，而住房对CPI的影响更大。PCE代价指数包罗了商品代价厘革引起的更换效应，可以或许更正确的描画消耗者真实生存本钱的厘革。钱币政策属于总量政策，影响的是总需求。美联储不太会由于物价的颠簸性和单一行业（或商品）代价的大幅上涨而改变政策态度。

以是，美联储更关注核心代价指数，它从团体（headline）代价指数中剔除了颠簸性较高的食品和能源。核心代价指数的颠簸性显着低于团体代价指数（图12，左图）。但是，核心代价指数仍旧会受到食品和能源以外的单一行业商品或服务代价的间接影响。怎样更好地区分代价的颠簸和趋势、布局性上涨和广泛性上涨就成为钱币政策政府关心的话题。为此，克利夫兰联储体例了CPI和PCE的中位数（median）通胀率和16%截尾匀称（trimmed-mean）通胀率。达拉斯联储也体例了一个截尾匀称通胀指标，清除了PCE代价指数中涨幅最低的24%和最高的31%的科目（55%截尾匀称通胀），在剩余的45%的科目中举行加权匀称。相较于核心代价指数而言，中位数和截尾匀称通胀率的颠簸性更低，此中，最低的为达拉斯联储的截尾匀称PCE通胀率——用其代替泰勒规则中的通胀率而得到的修正的泰勒规则可以或许更好的拟合政策利率的走势（Koenig，2019）。

别的，还可以盘算差别代价涨幅的商品数量的占比，以观察通胀的布局（图1，右图）。

大盛行打击初期，团体与核心代价涨幅均出现了差别程度的下行。团体代价涨幅降落更大，团体CPI和PCE通胀分别在4月和5月到达0.41%和0.1%的低位——2020年1月的读数分别为2.5%和1.9%，重要缘故原由是原油代价从2020年初的65美元/桶降到了4月尾的20美元，后因OPEC与俄罗斯告竣减产协议（约环球产量的10%）而企稳。直到2020年底，通胀率都显着低于疫情前。但从2021年1季度开始，在低基数、宽松政策支持下的复工复产和疫情打击下的供给束缚（供应链和劳动）等多重因素共同作用下，美国物价开始加速上行。

制止到2021年6月尾，代价指数的同比涨幅由高到低排名依次为：CPI（5.4%）、核心CPI（4.5%）、PCE（4%）、核心PCE（3.5%）、16%截尾匀称CPI（2.9%）、CPI中值（2.2%）、PCE中值（2.2%）、55%截尾匀称PCE（2.0%）。

团体物价的大幅上行和趋势指标的相对稳固分析通通胀尚不具备广泛的根本。从布局上看，代价涨幅大于10%、5%和3%的科目数占比分别为11.6%、32.6%和45.0%。在两次石油危急期间，1973年12月的数值分别为12.6%、48.0%和74.8%，1978年11月的数值分别为11.2%、71.7%和92.1%。三个时点涨幅大于10%的科目数占比非常靠近，但2021年6月涨价大于3%和5%的科目占比显着偏低。布局指标与趋势指标的结论雷划一。在2021年4月的例会声明中，鲍威尔初次提出“临时通胀假说”，称通胀的攀升是由临时性因素（transitory factors）引起的。

在2021年7月的《钱币政策陈诉》中 ，美联储具体形貌了通胀的形势，表明了缘故原由，回应了市场对于通胀的两种看法：

（1）在不改变钱币政策的情况下，随着经济回归常态，通胀压力会自行消退；

通胀压力是长期的，将迫使美联储不得不变化政策态度。

当时的通胀压力应该是美联储预期内的。在专栏中，美联储重要从通胀预期的角度论证了“临时通胀假说” 。由于多个维度的中长期通胀预期指标均体现，2%的通胀目标仍被锚定。FOMC直到2021年11月例会（期间共有5次例会）决定启动Taper时才放弃这一假说。从后视镜中来看，至少在2021年2-3季度，“临时通胀假说”是有肯定可信度的，只是颠末3季度的短暂修正后，通胀的趋势和布局进一步恶化，致使美联储不得不加速正常化的步调。制止到2022年7月，固然核心PCE和核心CPI在2022年3月出现了阶段性顶部，但CPI中值和两个截尾匀称通胀指标还在创新高。“临时通胀假说”成了鲍威尔的一个污点。

通胀的临时性与长期性之辨

只有清晰地相识哪些商品或服务在涨价及其缘故原由之后，才气更正确的判断未来的代价走势。一个常见的分析思绪是打开代价指数的“黑箱”，拆分细分商品或服务在总体代价指数厘革中贡献，重点分析权重较高的或贡献较大的科目标代价厘革的缘故原由。

如果涨价的缘故原由是季候性的，大概是外生打击驱动的，通胀就大概是临时的。由于长期通胀通常是临时通胀的“接力”，也不应忽视埋伏的涨价因素。在CPI的篮子中（图2），商品与服务一级分项的权重约为39%和61% ，相比上世纪90年代初而言，商品降落了5个百分点，服务增长了5个百分点。

在8个行业分类中，权重排名前三的分别为：住房（42.1%）、交通（15.7%）和食品饮料（14.8%），合计占比约四分之三。在PCE篮子当中，住房（22.6%）和医疗保健（22.3%）是权重最大的两个单一项目，前者较CPI低19.5个百分点，后者较CPI高13.5个百分点。

可先从物价涨幅的分布中团体把握新冠疫情对物价的影响（图3）。以核心PCE篮子中的121个细分项目为例。从2020年3月到2021年6月，物价涨幅的分布履历了从正态到左偏，再回归到正态的变迁。

期末的峰度低于期初，左右两侧都出现出肥尾特性，表明存在涨跌幅都较大的科目，而且随着时间的推移，右侧的肥尾特性更显着。商品和服务项目标分布存在肯定的差别，服务的尖峰和左偏特性更加显着。这符合大盛行打击的特殊性。由于大量服务业要求密切打仗，受到的打击也更显着。在商品中，耐用品和非耐用品也有差别，前者从疫情前连续25年的负增长（匀称-1.9%）变化为正增长，2021年6月同比增速到达了7.2%。这与复苏早期不停扩张的耐用品消耗可相互验证——耐用品消耗对服务消耗形成了更换。

团体PCE通胀的第一波上涨重要源自商品。基数效应是一个告急表明，由于物价同比涨幅较大的商品与2020年3-5月下跌的商品类似，重要是能源和交通运输业（好比新车和二手车）。2021年5月，核心商品PCE同比涨幅到达了8.58%，能源和交通运输业物价同比上涨了28%和20%，约贡献了当期通胀的1/3——从2020年3月到当年年底，能源和交通运输业物价指数的涨幅均为负。

商品PCE和核心商品PCE同比增长的高点分别出如今2022年1月和2月，读数分别为11.5和15.3%。至2022年7月，已经分别降到了5.6%和10.8%。比力而言，服务业PCE的上行趋势较缓，且主导了核心PCE的走势。逻辑上，如果物价的涨跌重要是由疫情打击导致的，那也将随着疫情的消退和复工复产的推进而回归常态。

旧金山联储经济学家夏皮罗（Shapiro）从数量与代价两个维度区分了新冠敏感型（COVID-sensitive）和非新冠敏感型（COVID-insensitive）科目——如果某商品或服务的代价或数量从2020年2月到4月发生了显着的厘革，则是新冠敏感型的，反之则好坏新冠敏感的（Shapiro，2020a；2020b）。

如图4（上图）所示，数量降幅较大的科目根本上属于服务业，此中，降幅80%到100%之间的有娱乐、观光、旅馆、赌场、餐饮和航空运输等。航空运输和旅馆的代价也大幅降落，分别到达了23%和13%。商品方面，数量降幅分布在40%-60%之间的项目包罗：汽车、珠宝、手表、服装和鞋类，此中，二手车代价降落了13%，别的项目代价降幅均在10%以内。

在核心PCE中，新冠敏感型科目标权重到达了三分之二，是大盛行期间代价厘革的重要泉源。疫情前，新冠敏感型科目在核心PCE通胀中贡献了约0.8-1个百分点，2020年4月骤降到0.3%。由于基期效应，2021年2季度的贡献陡增至2.6%，相当于同期PCE通胀中的四分之三。在新冠敏感型科目中，保健服务与二手车（汽车与卡车）对通胀的贡献最大，但缘故原由不尽类似。

在疫情之前的5年中，保健服务在核心PCE通胀中的贡献约即是0.2个百分点。疫情扩张了保健服务需求，叠加与盛行病干系的医疗保险付出立法厘革（Shapiro，2020a），使其贡献在2021年1季度增长到了0.6个百分点。然而，告抢接济步伐是临时的，取消后将成为代价上涨的拖累因素。现实上，PCE医疗保健服务的代价增速在2021年3月就进入降落通道。

与疫情干系的交际隔离步伐低沉了公共交通需求，提拔了二手车需求。又由于芯片的短缺限定了供给，新车供求缺口的扩大使二手车对通胀的贡献从疫情之前的-0.1%进步到了2021年初的0.5%。IHS生产商调研数据体现，芯片短缺状态将在2021年3季度之后有所缓解 （但直到2022年初或仍将处于供不应求的状态）。2021年2-3季度，在商品代价涨幅连续回落的动员下，美国通胀压力有所放缓。

在天下重要经济体中，只有美国核心CPI通胀凌驾了4%，排在第二的是英国（3.1%），中国核心CPI通胀和欧元区调和通胀仍低于2%，日本还挣扎在通货紧缩的边沿。美联储仍信心满满地夸大通胀的临时性。在当时的一篇品评文章中，笔者也认同“临时通胀假说”的可信性，但夸大这一“临时性”是创建在汗青归因和局部门析根本之上的，并未思量到未来埋伏的涨价因素 。

2021年下半年，随着疫苗的接种和服务业的重启，曾经拖累通胀的服务业转而成为通胀的驱动力，如航空和留宿等。病毒还在连续变异，必将拉长服务业复苏的周期。核心CPI通胀的高点出如今2022年2月，重要是由于核心商品通胀出现拐点（12.4%）后大幅下行。然而，受俄乌辩论和西方国家对俄制裁的影响，能源代价在2022年继承上涨，拐点直到6月才出现。

食品和服务业（核心与非核心）通胀坦白到8月还未出现拐点。前者是外生的，重要受自然情况、季候性和俄乌辩论的影响，后者则重要取决于美国国内的工资涨幅。短期内，美国劳动力市场仍将维持供不应求的状态，工资上涨具有肯定的刚性，会对服务代价形成支持。“工资-物价螺旋”的演绎是未来通胀走势的关键 。制止到2022年7月尾（图4，下图），大多数商品和服务科目标代价均已经回到疫情之前，与2020年2月相比还存在负代价缺口的商品有：信息处置惩罚装备（-6.68%）、视频和音频装备（-4.2%）、摩托车（-3.4%）；服务有：电信（-6.3%）和保险（-1.2%）等。除汽车（新车和二手车 ）等少数商品外，商品消耗量已根本凌驾了疫情之前的程度。但仍有大量服务消耗存在数量缺口，如照相（-49.4%）、娱乐活动门票（-32.1%）、露营（-31.1%）等。固然PCE当中的商品（团体与核心）代价同比涨幅仍高于服务（团体与核心），但前者已经在2022年初出现了拐点（分别为2022年1月和2月）。

至2022年底，PCE商品代价同比涨幅或降落至与PCE服务代价同比涨幅相当的程度。服务消耗仍在规复的路上，其在名义PCE付出中的比重凌驾65% ，是近期、也将是未来一段时间内美国通胀的重要驱动因素。后疫情期间长期通胀的形成并不是一挥而就，在差别阶段通常有差别的驱动因素。

由于疫情打击的广泛性和非对称性，通胀也存在广泛性和前后相继的特性。与疫情前（2020年1月）相比（图5，左上），CPI商品比CPI服务代价指数跌幅更大，最大跌幅分别为-2.5%和-0.2%。在商品中，非耐用品代价较耐用品代价回落幅度更大，最大跌幅分别为-3.8%和-0.2%，此中，能源代价最大跌幅到达了18%。物价指数的谷底根本出如今2020年5月。从2020年6月到2021年6月，代价反弹幅度的排名与下跌幅度排名根本匹配——能源领涨，商品大于服务，耐用品大于非耐用品。至2021年初，上述CPI大类代价均已回到疫情前。以是，始于2021年2季度的第一波通胀包罗了显着的基数效应，叠加超预期的经济复苏弹性，确实具有较强的临时性特性。但美联储低估了供应链束缚的长期性和消耗需求的韧性，也高估了劳动供给的弹性。到2022年8月，除能源、非耐用商品和商品代价的高点已经出现，食品、耐用商品、核心商品、核心折务、服务、核心CPI和CPI还在创新高。7月以来，能源和非耐用商品代价的降落动员商品团体代价下行，CPI涨势趋缓。但食品和服务业代价指数及同比涨幅（图16，右上）的拐点都还没有未出现。服务代价的粘性更强，或成为通胀“接力”的“末了一棒”。它重要取决于工资和劳动力市场条件。较为乐观的是，CPI及其分项的6个月或3个月环比的高点均已经出现。供求关系是决定代价的终努气力。从代价中也能读到供求关系的厘革。时至2022年9月，对通胀的远景可以恰当乐观一些了。

在通胀接力的过程中，钱币发挥着“穿针引线”的作用。美国在疫情期间实验的非常宽松的钱币与财务政策大幅进步了住民可支配收入和储备率，连续支持着内需，也是美国较别的西方经济体通胀率更高的告急缘故原由（Jordà et al., 2022）。2022年初来，财务付出的紧缩开始对GDP增速形成拖累。

美联储非通例政策的正常化已经开始对利率敏感性部门的需求形成压抑。但是，一方面，通胀的布局还是供给主导 ；另一方面，本次美联储启动正常化的进程落后于宏观经济形势，加息对总需求的影响又存在肯定的滞后性，长端现实利率转正显着滞后于加息周期。以是，美联储只能“快进式”加息。在前瞻指引中，美联储明白只有看到“数个月低通胀数据” 才确信通胀正在向2%的政策目标收敛。笔者以为，为了锚定中长期通胀预期，在服务代价和工资上涨的拐点出现之前，美联储都不会轻易开释“鸽派”信号。

（本文作者邵宇为东方证券首席经济学家；陈达飞为东方证券宏观研究员，财产研究中心&博士后工作站主管）