复星国际资产负债分析陈诉之一：千亿计息负债压顶

本文泉源：期间商学院 作者：孙一鸣 陈佳鑫

作者|孙一鸣 陈佳鑫

编辑|李乾韬 黄祐芊

期间周报×期间商学院团结出品

从3.8万元创业，到复星国际（00656.HK）总资产高达8500亿元，郭广昌带领复星30年的奋斗史，蔚为壮观。

如今的复星国际，更是成为一家创新驱动的环球家庭斲丧产业团体，旗下业务包罗康健、快乐、富足、智造四大板块，拥有复星医药（600196.SH）、豫园股份(600655.SH)、复星旅游文化（01992.HK）、南钢股份（600282.SH）、复宏汉霖(02696.HK)、复地、海南矿业（601969.SH）、FIDELIDADE、H&A、PeakRe、三亚亚特兰蒂斯、Club Med、复星保德信人寿等着名企业。

在“而立之年”，复星却反复减持股份和出售公司资产，此中不乏复星医药、豫园股份、永安财险、南钢股份等核心资产。

2022年10月20日，复星国际在港交所复牌，并发布公告称公司拟向沙钢团体以不超160亿元出售南钢钢联60%的股权。

160亿元的买卖业务对价引起了市场留意。

一是这个代价仅相称于“南钢钢联60%净资产”的七成左右；二是此次买卖业务若完成，则意味着南钢钢联的控股权将易主。而南钢钢联正是复星国际“智造”板块的核心优质资产之一、南钢股份的控股方。

复星国际为何出售资产，钻营资金回笼？大概与其负债干系。

本陈诉试对复星国际2022年中报披露的财政数据睁开分析，盘货复星国际负债情况。

【陈诉概述】

复星国际2022年中报表现，制止上半年末，复星国际的归并报表总负债为6511.57亿元，净资产仅为1985.29亿元，资产负债率为76.64%。

值得留意的是，这里6511.57亿元的负债包罗了保险及资管业务的条约负债（如预收的保费在保险条约期满之前，都需被计入公司负债），若剔除上述负债，复星国际的负债规模要低一些，因此单从总负债金额和资产负债率来评判复星,有失公允。

计息负债是相对更为正确的观察窗口。单纯从计息负债看，制止本年6月末，复星国际包罗银行乞贷、公司债等在内的计息负债合计2611.18亿元，此中短期计息负债为1236.92亿元。

值得关注的是，复星国际中报数据表现，该公司的现金及银行结余金额为1171.13亿元，无法覆盖短期计息负债。

11月3日，复星国际的收盘价为4.940港元/股，较2021年5月的高点（12.900港元/股，前复权代价）下跌60.71%，总市值为406.92亿港元。

据《经济观察报》报道，关于外界对复星债务压力的质疑，复星国际实行总裁、CFO龚平曾在9月中旬对外回应，“复星上市主体报表上体现的总债务，是包罗团体全部并表子公司（豫园股份、复星医药、葡保等）的债务，这些并表子公司是独立的法人主体，其债务不由团体负担。”

思量到复星医药、豫园股份、复星旅游文化、海南矿业四家核心子公司确实属于单独上市主体，其债务由各上市公司独立负担偿付责任。因此，若要判定复星国际的真实负债情况，则有须要将上述四家上市公司的财政情况从归并报表中剔除。

而剔除这四家上市公司后，制止2022年上半年末，复星国际的剩余净资产为993.2亿元，此中剩余现金及银行结余金额为832.27亿元；剩余计息总负债为1893.26亿元，此中剩余短期活动计息负债约为1007.4亿元。

倘若不思量留存营运资金，从归并财政报表看，复星国际把全部的现金都用来归还短期计息债务，短期活动计息负债的偿债资金缺口或为65.79亿元。

别的，倘若不思量留存营运资金，把四家上市公司的对应科目（总资产、净资产、负债、现金及银行结余或钱币资金、短期计息负债或短期乞贷）悉数剔除，那么，复星国际把全部的现金都用来归还短期债务，短期偿债资金缺口或达175.13亿元。

须要特殊阐明的是，这一结论并非定论。起首，由于A股、港股财报体例尺度差别，此处A股上市公司短期活动计息负债的统计口径，接纳短期乞贷指标。其次，复星国际旗下子公司，除多家上市公司外，另有大量如葡保等非上市公司，此类公司财政状态并不公开，无法纳入测算。

【陈诉正文】

一、中报业绩承压：保险业务利润亏损5.42亿元

2021年，复星国际的团体筹谋情况仍保持增长，业务收入和归母净利润分别同比增长17.95%和26.13%。此中，保险业务实现利润14.61亿元，其地点的富足板块在“康健、快乐、富足、智造”四大板块中贡献了约50%的利润。

不外，这一情况在本年发生较大变革。

根据复星国际2022年中报表现，上半年，复星国际实现业务收入828.9亿元，同比增长17.67%；归母净利润为26.97亿元，同比降落32.65%。此中来自保险板块的业务收入为158.89亿元，同比增长2.7%；但保险业务利润亏损5.42亿元，同比降落138.3%。

简单对比，不难发现，本年上半年复星国际的业绩显着承压。上半年，复星国际仅实现归母净利润26.97亿元，较2021年同期的40.04亿元镌汰13.07亿元。

此中，康健板块的利润为2.87亿元，同比降落76.38%；快乐板块亏损0.6亿元，亏损收窄，但仍处于亏损状态；富足板块的利润为14.6亿元，同比降落39.45%；智造板块的利润为10.41亿元，同比降落36.1%。

只管复星国际对外回应称公司业务发展正常，但外界的担心好像并未消除。

2021年年报，富足板块为复星国际贡献了近半利润，富足板块中的保险业务贡献巨大。而2022年中报，富足板块中的资管业务利润大幅增长，但受保险业务利润由盈转亏的巨大拖累，导致富足板块的团体利润仅与2021年保险利润相称。

本年以来，美股、港股等各大资源市场震荡下行。市局面上，复星国际一连不绝抛售复星医药、豫园股份、南钢股份等核心资产股份。

11月3日，复星国际的收盘价为4.940港元/股，较2021年5月的高点（12.900港元/股，前复权代价）下跌60.71%，总市值为406.92亿港元。

二、评级机构的分歧：穆迪“下调”VS高盛“买入”

据媒体报道，复星团体董事长郭广昌曾自诩为巴菲特的信徒，多次体现要在中国复制巴菲特“产业+保险+投资”的业务模式。

但短短半年，复星国际的核心业务之一的保险业务，利润从2021年年报的14.61亿元猛然降至2022年中报的-5.42亿元。

8月23日，国际着名评级机构穆迪将复星国际评级下调至B1，评级预测为负面。

据穆迪评级陈诉表现，复星国际在控股公司层面的活动性非常弱。制止2022年3月尾，复星国际在控股公司层面的现金不敷以偿付将来12个月内到期的短期债务，而其经常性收入(重要包罗干系投资分红)不敷以支持利钱和运营付出。这是本次评级变动的紧张因素。

对于穆迪此次评级调解，复星国际在评级陈诉发布当天下战书就回应称，公司筹谋情况安稳，得益于多元化的资产组合，账面资金充裕，和金融机构关系稳固，多元化融资渠道流通，本次评级调解不影响公司的偿债本事。

复星国际披露中期业绩后，9月，高盛、摩根士丹利、大和资源、中金公司纷纷发表陈诉，同等给予“买入” 或“跑赢大市”评级。此中，高盛在陈诉中重申对复星国际“买入”评级，目标价为11.2港元。

高盛以为，复星国际上半年收入仍然一连保持稳固增长，同比上升18％，只管康健和富足板块红利由于投资部分受到市场颠簸造成同比下滑，但快乐板块亏损显着收窄，重要来自外洋旅游业务强力复苏。

陈诉指出，复星对峙投退平衡战略，一连优化资源结构，活动性富足，现金和负债率保持妥当，同时主动管理活动性以及债务本钱，并于近期与工行、汇丰两大银行的深化互助等，凸显光荣指标管理上风，在市场中可以捉住潜伏投资机遇。高盛因此以为复星国际近期股价属于汗青低位，股价潜力较高，继承给予买入评级。

但10月26日，穆迪再次将复星国际的评级下调，从B1降至B2。

三、复星国际计息负债结构：1592.27亿银行乞贷占六成

引发业界关注的6511.57亿元债务压顶的论据或正是来自于复星国际的2022年中报。但是从资产负债表的维度来看，单从总负债金额和资产负债率来评判复星有失公允。

中报表现，制止2022年上半年末，复星国际的总资产为8496.85亿元，总负债为6511.57亿元，净资产为1985.29亿元，资产负债率达76.64%，活动比率和速动比率分别为1.01和0.79。

客观地说，6511.57亿元的负债包罗了保险及资管业务的条约负债（如预收的保费在保险条约期满之前，都需被计入公司负债），若剔除上述负债，复星国际的负债规模要更低一些。

计息负债是更为正确的观察窗口。据2022年中报，制止6月末，复星国际计息银行乞贷及其他乞贷金额合计约为2611.18亿元，此中，活动负债项下的计息负债约为1236.92亿元，非活动负债下的计息负债为1374.26亿元。

从计息负债的具体构成来看， 6月末，复星国际的银行乞贷金额为1592.27亿元，占比为60.98%，是计息负债最重要的构成部分；公司债券及企业债券金额为287.81亿元，优先单子金额为321.37亿元，中期单子金额为133.8亿元，超短融资券金额为90.87亿元，其他有抵押乞贷金额为117.16亿元。

从未归还债务的到期结构看，制止2022年6月末，复星国际一年及以内的未归还债务比例为47.4%，到期年份为第二年的未归还债务比例为14.5%，到期年份为第三至第五年的未归还债务比例为28.4%，到期年份为五年以上的未归还债务比例为9.7%。

别的，制止2022年6月末，复星国际的或有负债为73.86亿元，较2021年同期略有降落。

四、并表短期偿债资金缺口：或达65.79亿元

举债是公司筹谋的常态，资产负债率高自己并不能阐明风险。但关键的标题是：复星国际钱币资金可否覆盖活动计息债务？

据2022年中报，上半年末，复星国际账上的现金及银行结余金额为1171.13亿元，小于同期活动负债项下的计息银行乞贷及其他乞贷。

倘若不思量留存营运资金，从归并财政报表看，复星国际把中报披露的全部现金都用来归还短期计息债务，短期偿债资金缺口或达65.79亿元。

可以看出，复星国际面临着肯定的短期偿债压力。

那复星国际是否只需准备65.79亿元资金，使钱币资金可以或许覆盖短期债务就可以安枕无忧？答案并非云云。

中报表现，2022年上半年，复星国际实际偿付利钱总额高达55.44亿元，而2021年整年实际偿付利钱总额更是到达了106.03亿元。需留意的是，2022年上半年，复星国际的利钱开支净额为51.13亿元，较2021年同期的45.38亿元增长5.75亿元，增幅达12.67%。

中报还表现，制止2022年6月30日，复星国际的六个月借贷利钱率介于0%～12.1%之间，借贷利钱率区间上限突破12%，而客岁同期则介于0～9.8%之间。

从现金流来看，2021年，复星国际的筹谋性现金流净额和投资、筹资现金流净额在迩来三年中初次出现了全面负数，反映该公司现金流发生了较大变革。

2022年上半年，复星国际的筹谋性现金流净额固然由负转正，达79.79亿元，但投资现金流净额为66.17亿元，筹资现金流净额为73.44亿元，反映该公司在上半年不绝加大资产处理和筹措资金力度。

五、剔除四家上市公司后短期偿债资金缺口：或达175.13亿元

据《经济观察报》报道，关于外界对复星债务压力的质疑，复星国际实行总裁、CFO龚平曾在9月中旬对外回应，“复星上市主体报表上体现的总债务，是包罗团体全部并表子公司（豫园股份、复星医药等）的债务，这些并表子公司是独立的法人主体，其债务不由团体负担。”

公开资料表现，复星国际FC2M生态是以“幸福”作为家庭的核心根本，并透过康健、快乐、富足、智造四大板块打造家庭幸福生态，形成一个以客户需求驱动产物创造与快速迭代的产业闭环。

此中，复星国际康健板块的核心企业是复星医药，复星国际通过复星医药持有复宏汉霖、复锐医疗科技、Gland Pharma等公司股权；快乐板块的核心企业是豫园股份和复星旅游文化，复星国际通过豫园股份持有金徽酒（603919.SH）、舍得酒业(600702.SH)等公司股权；智造板块的核心企业为海南矿业和南钢股份，但南钢股份并未并表。

由于复星医药、豫园股份、复星旅游文化、海南矿业四家核心子公司属于单独上市主体，其债务由各上市公司独立负担偿付责任。

中报表现，2022年上半年末，复星国际的康健板块总资产为1119.75亿元，负债为575.39亿元，资产负债率为51.39%；快乐板块总资产为2013.25亿元，负债为1478.74亿元，资产负债率为73.45%；智造板块总资产为504.56亿元，负债为173亿元，资产负债率为34.29%。

此中，上半年末，复星医药、豫园股份、复星旅游文化、海南矿业的总资产分别为988.04亿元、1353.96亿元、367.3亿元、117.64亿元；负债分别为510.7亿元、944.63亿元、334.2亿元、45.3亿元；净资产分别为477.34亿元、409.34亿元、33.07亿元、72.34亿元。

同期，复星医药、豫园股份、海南矿业的钱币资金分别为122.58亿元、140.83亿元、40.95亿元；短期乞贷分别为130.55亿元、76.29亿元、13.1亿元；长期乞贷分别为107.88亿元、264.5亿元、5.43亿元。港股复星旅游文化的现金银行结余为34.49亿元，活动和非活动计息负债分别为9.59亿元和110.6亿元。

需留意的是，剔除上述“康健、斲丧、智造”三大板块的四家上市子公司后，富足板块是剩余资产的大头，该板块重要分为保险和资管业务，对应的总资产分别为2116.79亿元和2860.85亿元，总负债分别为1941.36亿元和2432.7亿元，资产负债率分别为91.71%和85.03%。

由于保险等金融机构属于负债筹谋，保费等条约负债计入总负债，因此，复星国际的保险和资管业务近90%的资产负债率并不奇怪。

剔除这四家企业财政后，制止2022年上半年末，复星国际的剩余总资产为5669.91亿元，剩余总负债为4676.71亿元，对应的资产负债率约为82.48%，剩余净资产为993亿元，剩余总计息负债为1893.26亿元，剩余短期计息负债约为1007.4亿元，剩余现金及银行结余金额为832.27亿元。倘若不思量留存营运资金，并把四家上市公司的对应科目（总资产、净资产、负债、现金及银行结余或钱币资金、短期计息负债或短期乞贷）悉数剔除，那么，复星国际把全部的现金都用来归还短期债务，短期偿债资金缺口或达175.13亿元。

云云，剔除四家上市公司后，复星国际短期偿债资金缺口较归并口径反而进一步拉大。

须要特殊阐明的是，这一结论并非定论。起首，由于A股、港股财报体例尺度差别，此处A股上市公司短期活动计息负债的统计口径，接纳短期乞贷指标。其次，复星国际旗下子公司，除多家上市公司外，另有大量如葡保等非上市公司，此类公司财政状态并非公开，无法纳入测算。

参考资料：

《复星国际2022年半年度陈诉》.Wind

《复星国际2021年年报》.Wind

（全文4645字）