夏春：“美元霸权”的另一面是什么？

2022年，俄乌战役发作后，美国及其友邦冻结了俄罗斯中心银行持有的6300亿美元外汇储备中的约莫一半，并将俄罗斯几家紧张银行剔除出SWIFT（举世银行间金融电信协会）体系，“美元武器化”发展到亘古未有的程度，引发各国担心。

随后，美联储以四十年来最快的速率加息应对通胀，向来被视为国际安全资产的美国十年期国债创下150年来最大跌幅，各国央行减持美债公道止损的活动，也被舆论广泛解读为源自对“美元武器化”的担心。

在此配景下，近期多个发展中大国基于经济发展需求、商业精密度和安全思量，开始讨论美元之外的替换性付出钱币安排。无论从汗青照旧近况来看，美元作为代价储备、资产计价和付出工具（买卖业务前言）的统治大概“霸权”职位，在可见的将来仍旧难以被其他钱币替换（下图来自于2022年6月欧洲央行发表的《欧元的国际职位》年度陈诉）。

相对来说，美元作为付出工具的上风最小（2022年已经降落到39%），将来受发展中国家付出新安排的打击最大。

美元霸权的泉源与体现

很显着，钱币作为代价储备、资产计价和付出工具三种功能具备很强的互补性，可以通过网络效应来扩大利用范围，一旦某种钱币成为主流，就会加快其主导职位，这与主流语言、交际平台的流传和发展过程如出一辙。

竞争对手要想逾越并取得新的主导职位，每每意味着大国的更替。在16世纪，西班牙的银元通过西班牙的殖民扩张而崭露锋芒，成为第一个得到举世影响力的钱币。在17世纪，荷兰弗罗林和阿姆斯特丹银行发行的钞票成为首选钱币。到了18世纪，大英帝国的英镑已经成为主导，而且不绝将统治职位保持到20世纪。只管美国经济在19世纪末已经逾越英国，美元也在1944年7月的布雷顿丛林集会上被确以为国际储备钱币，但直到1954年，美元在国际储备上的比重才逾越了英镑。

天下钱币发展史让众人留意到统治钱币与大国政治经济军事力气的接洽，由于美元与黄金挂钩，早在1965年，美元就被法国总统戴高乐和财长驳倒享受了“过分特权”（exorbitant privilage）：美国可以通过发行钱币来为商业赤字买单，而且不消负担汇率风险。

1971年当欧洲的财长们担心美国输出通胀时，美国财长Connally抛出了名言“美元是我们的钱币和你们的贫苦”。1985年美国推动签署广场协议调和国际汇率，使得美元霸权在举世的坏名声进一步创建（只管究竟上西德和日本期待本币升值来举行对外直接投资）。

布雷顿丛林体系崩溃，美元与黄金脱钩后，各人熟悉的霸权紧张体现情势则是：美国钱币政策处于扩张周期时，大量资源流向举世，助推资产代价泡沫，赚取高额收益；美国钱币政策进入紧缩周期时，资源回流美国，把本币大幅贬值、资产代价崩盘的恶果留给他国。

如果说以上事故还只是经济商业上的，那么1999年欧元诞生之后两种钱币的竞争，以及美国2000年以来发动的多场战役以及经济金融制裁以维护自身长处，都使得美元霸权的形象无论在东方照旧西方都进一步深入民气。纵然在美国，著书立传驳倒美元霸权的专家也不可胜数。

美元霸权的另一面

只管许多专家指出美元作为外汇储备的占比已经从2000年的72%降落到了2022年的59%，但这一比例是否仍旧过高？既然美元霸权云云糟糕，为什么举世各国没有实时团结起来探求和计划新的替换钱币？是不是美元作为主导钱币的长处依然大于其缺点？

特别是，布雷顿丛林体系瓦解后，其他国家不再有任务将其钱币与美元挂钩，当时许多经济学家预计，美元在国外的作用将淘汰。如果美元与黄金的脱钩来自于“特里芬悖论”，即美国无法维持充足的黄金以应对其他国家以美元兑换，为什么如许的信心危急发作后，美元的国际职位在脱钩后不降反升？别的，为什么早就频频利用的“美元武器化”并未让美元的国际职位明显低落？

比年来，经济学家围绕举世钱币体系的内在发展举行了一系列理论和实证研究，比力好地答复了上述题目，显现了美元霸权的别的一面。

在新的研究中，美国被看作比其他国家更乐意冒风险，更具备风险负担本领，于是前者扮演了类似“举世银行家”大概“风险投资家”的脚色，接纳借短（发行短期债券来融资）贷长（投资其他国家的高风险资产）的做法，来满意类似“储户”的后者对安全资产（美国国债）的需求，而如许做也资助美国和缓商业赤字带来的限定。

显然，储备资产的最大特性就是安全。固然欧元在欧洲被广泛用于商业，并被以为是安全的，但欧元区没有同一的财务政策，这限定了它产生充足的以欧元计价的安全资产来满意举世需求的本领。

只管如许的国际钱币体系安排会放大美国钱币政策对其他国家资产代价、风险溢价、信贷和杠杆率的打击，但如许的假设完全符合实证数据，下图中蓝色实线和虚线分别代表美国和其他国家的净安全资产占GDP比重，赤色则对应净风险资产占GDP比重。

正如银行家和风险投资家大部门时间都能红利一样，研究发现美国可以大概利用美元和钱币政策的上风职位每年赚取2-3%的超额收益，而这就是一种“过分特权”。

然而，一旦出现危急事故比方金融危急，就比如银行会遭遇恐慌挤兑那样，其他国家就会抛售持有的美国国债，换成美元，而美国则必要抛售持有的外国恒久资产遭遇丧失，换成美元来付出给其他国家。因此，美元通常在危急期间升值。

就比如银行的功能是为储户的现金提供保险一样，美国也在扮演保险公司的脚色。其他国家在经济好的时间向美国付出保险费，使美国可以大概从其净外国资产头寸中得到超额回报。作为互换，美国在举世危急中充当保险人，将之前的获益返还给其他国家。

根据Gourinchas、Rey和Govillot的研究，在2007-2009年金融危急期间，美国向天下其他国家转移了约莫相当于美国GDP的19%。因此，美元在危急期间会负担“过分责任”（exorbitant duty）。

举世其他国家对风险和不确定性的讨厌，对安全资产（比方以美元计价的国债）的需求增长，意味着美国可以用较低的利率自制地借贷。但前美联储主席伯南克研究发现，美国为债务付出的现实利率与德国和日本等其他具有类似名誉的国家付出的利钱类似，以致略高。换言之，其他国家购买美国国债更加划算。

从深层缘故因由来讲，这是由于美国资源市场的制度掩护更好，活动性更高，市场的广度、深度和弹性都更强，这是美元和美债享受过分权利的本质缘故因由。其他钱币要想扩大市场影响力和份额，同样必要发展出钱币可自由兑换，具备高度竞争力的资源市场，而且乐意负担“过分责任”。

美元武器化与信心危急

美元武器化的负面打击是显而易见的。IMF前首席经济学家Rogoff则以为对俄罗斯的制裁大概导致美元在20年内就失去主导职位，而此前的估计则是50年。

纵然创建了上述国际钱币体系新理论的几位经济学家（包罗IMF的研究主管Gopinath）也以为这么做会减弱美元的主导职位，粉碎投资者对美元的信心，使得现有钱币体系更加碎片化。一些主权国家会思量替换钱币安排，也会加快央行数字钱币和加密钱币的发展。

值得一提的是，IMF的研究发现，美元在储备资产比重降落，并非被欧元、英镑、日元以致人民币如许的单一钱币取代，现实上，前四种钱币的总权重降落，取而代之的是人民币、澳元、加元、韩元、新加坡元和瑞典克朗等几十种较小的钱币。中心银行寻求投资组合多样化，以及这些较小钱币的买卖业务资本降落是紧张缘故因由。

但也有差异观点。一种意见以为国际储备是向外国投资者包管有风险的国家不会充公其投资的一种本领。由于美国乐意并可以大概制裁不妥举动的现实办法，使美元储备具备的“抵押品”的特性得到增强。具有地缘政治风险的国家现在比以往任何时间都更必要向外国投资者包管，他们的投资是安全的，不会被充公。因此，美国对俄罗斯的制裁将增强美元的职位。

别的一种意见则以为一旦俄乌战役得到办理，汗青上辩论较少，商业接洽精密的美国和英国等海洋国家将重新崛起，而缺乏缓冲区的大陆地区的辩论和竞争将更加剧烈，这更有利于美元的国际职位。因此，大陆地区的国家更应该持有美元储备。

纵然如许的猜测有大概成真，我们也应该留意到美元的信心危急仍将以新的情势出现。

在布雷顿丛林体系下，美国的商业赤字和美元成为国际储备钱币是相辅相成的，而美国拥有的黄金数量有限，商业赤字的增长一定引发信心危急，担心固定汇率制度无法维持的国家会向美国挤兑黄金，而这又会加快固定汇率制的瓦解。而要维持固定汇率，则一定拦阻国际商业和经济发展，这就是闻名的“特里芬悖论”。值得一提的是，特里芬提前十多年预见了布雷顿丛林体系的崩溃。

美元与黄金脱欧后，其占储备资产的比重一度明显降落，但厥后由于其他国家对安全资产和保险的需求增长而增强了统治职位。然而现在新的“特里芬悖论”已经出现，由于美债占GDP的比重不绝上升，投资者对美国的财务偿债本领的信心在减弱，而这与美元作为储备钱币的功能产生辩论。

在低利率环境下，只要美国的现实利率低于经济现实增速，美债的可一连性可以得到保障。然而一旦高通胀维持，利率高于经济增速，对偿债本领的担心就会引发对美元的抛售，而一旦美元贬值，就会进一步加剧抛售而形成恶性循环。

换言之，过于巨大的美债将粉碎美国负担国际安全资产提供者和保险人的脚色。近期，美国财长耶伦对于各国减持美债的担心即源于此。

因此，紧张发展中国家开始未雨绸缪，先发展出互利互惠的付出钱币新安排，再基于资产安全比力来调解储备钱币的比例，可以预见一个更加多元化的国际钱币体系将渐渐成型。

必要提示各人的是，英镑与美元在20世纪20-30年代夺取主导职位的时间，不但国际投资组合频仍地再平衡，造成钱币市场的颠簸，而且信心危急的流传终极导致了两种钱币的双双贬值，以至于天下重返金本位制。因此，将来的天下有大概出现的一种环境是“各人的钱币和共同的贫苦”。

（作者是方德金控首席经济学家，本文仅代表个人观点，与任职机构无关）