任泽平：中国经济“通缩”了吗？

文：任泽平团队

近期物价数据下滑，引发了市场对经济“通缩”的讨论。3月CPI同比0.7%，低于前值的1.0%；PPI同比-2.5%，低于前值的-1.4%。

我们以为，中国经济并未“通缩”，而是处于复苏早期。经济学上，通缩是指钱币供应量连续降落、物价连续下行，同时发生经济阑珊。究竟上，3月信贷超预期扩张，物价也并非全面下滑，经济前瞻数据指向一季度经济复苏，这显然不符合通缩的界说。

3月物价数据并非全面下滑，而是印证经济分化式复苏，你看到的是假“通缩”。3月物价数据存在高基数、猪周期错位、国际大宗商品代价打击、汽车代价战等扰动因素拖累，需剔除干扰性因向来分析。3月CPI环比跌0.3%，好于季候性；PPI环比持平，略低于季候性。分项来看，环比上行的有服务业、玄色和水泥制造，分别指向线下运动、基建和房地产的复苏。环比下滑的有猪价、耐用品代价等，分别指向猪周期下行期和斲丧信心不敷。

3月信贷和社融总量超预期，根据费雪方程式，MV=PQ，M高增，P低迷，指向钱币流通速率V放缓，这与M1增速疲软，住民和非银存款同比多增相印证。分析信贷扩张后部分资金未能流入实体经济，形成空转和防备性储备。

我们正处于经济复苏早期，会看到订单（量）率先改善，但库存高位，供大于求，代价低位。随着经济连续复苏，库存斲丧，供小于求，代价上涨，企业红利改善，动员生产和投资，经济连续上行进入过热。这是周期的演化规律，但条件是富足且可连续的需求开释。

一季度经济从低谷反弹显着，是经济运动放开、需求会集开释，和政策发力的共同作用，但多项数据袒露市场信心和总需求不敷的标题。二季度，中国经济在客岁低基数的根本上同比仍将继承改善，但在修复的强度上，即环比厘革同样值得关注，这决定了经济内生修复的可连续性、代价能否启动。

我们发起，尽力拼经济，核心是提振信心。中恒久，进步全要素生产率，新能源、新基建、鼓励生养，能有用克制通缩-债务螺旋。信任只要把发展放在主要任务，中国经济将引领环球。

1 中国经济并未“通缩”

经济学上，通缩是指钱币供应量连续降落、物价连续下行，同时出现经济阑珊征象。界说分析通缩的三个条件：1）代价广泛且连续一段时间的环比下行；2）钱币信贷紧缩；3）出现经济阑珊征象，如经济增长、就业、企业利润、资产代价等的下滑。

大冷落是“债务-通缩”循环的范例案例。费雪于1932年大冷落配景下提出了“债务-通缩”理论，论述了通缩自我强化的过程。可以简单明确为：通缩导致实际利率上升，信贷紧缩，资产代价下滑，市场主体实际债务负担加重，进而克制投资与斲丧需求降落，再一次推动信贷紧缩的循环。在此环境下市场处于失灵状态。“债务-通缩”螺旋有一个关键条件，即政府不使用政策调治、仅依赖市场出清方式应对通缩。

对于当下的质疑，我们给出复兴，中国经济并非“通缩”，而是处于经济复苏早期。究竟是，3月信贷超预期扩张，物价并非全面下滑，经济前瞻数据指向一季度经济复苏，这显然不符合通缩的条件。

2 物价并非全面下滑，印证经济分化式复苏

3月物价数据存在高基数、猪周期错位、国际大宗商品代价打击、汽车代价战等因素扰动。需剔除干扰性因向来看物价反映的经济实际：

剔除基数效应，3月CPI环比跌0.3%，好于汗青同期CPI环比-0.5%（5年均值）;PPI环比持平,低于汗青同期PPI环比0.3%（5年均值）。2022年3月地缘因素推升国际大宗商品代价，反映在PPI生产资料、CPI交通用燃料和食品中分项高基数，导致CPI和PPI同比数据大幅下滑。

剔除猪价后，3月CPI环比跌0.24%。3月CPI环比跌0.3%，此中猪肉代价环比降落4.2%，影响CPI降落约0.06个百分点。

剔除大宗商品，3月外洋银行危急引发市场恐慌感情，国际订价大宗代价普跌，国内石化产业链和有色金属相干产业代价降落。3月石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，有色金属冶炼及压延加工业环比分别跌0.9%、0.4%和0.3%。

分项物价数据印证经济复苏早期、分化式复苏。分项来看，环比上行的有服务业、玄色和水泥制造，分别指向线下运动、基建和房地产的复苏。3月PPI生存资料环比由跌0.3%转为持平，竣事连续三个月的负增长；玄色金属冶炼和压延加工业、水泥制造代价均环比上涨1.3%；CPI服务代价环比由跌0.4%转涨0.1%，此中食品烟酒、教导娱乐等反映线下斲丧场景的服务类CPI环比显着优于五年均匀。

核心CPI低迷，反映总需求不敷。扣除食品和能源代价的核心CPI同比上涨0.7%、环比持平。以汽车为首的耐用品斲丧不敷。CPI交通工具项环比-1.6%，较5年均值低约1.5个百分点；CPI交通工具燃料环比-0.3%，低于五年均值1.3个百分点，或因燃油车补贴贬价和总需求待提振等因素叠加所致。

我们以为，当前物价低迷更多是反映总需求不敷。需求不敷有许多缘故起因导致，如房地产长周期拐点带来的需求下滑、住民收入和就业弱带来的斲丧不振、外洋经济放缓带来的外需下滑等。尤其是一季度经济反弹部分受益于经济运动放开、需求会集开释的短期脉冲，而市场信心、住民收入和就业尚未彻底改善。这与经济复苏并不抵牾，经济复苏早期，需求尚未企稳，供大于需，就会造成物价低迷的征象。关键是经济规复和可连续性，以及提振内需的政策力度。

站在环球来说，外洋深陷高通胀，而中国物价却低迷，这也好表明。中国是生产国、处于环球供给端，美国是斲丧国、处于环球需求端。疫情期间，美国大规模QE，叠加环球货运不畅，斲丧国体现为供小于需；以及地缘风险频发，推高大宗商品代价；出现了外洋高通胀征象。而国内供给富足、保供稳价政策影响下，物价并未大幅上涨。恒久看，高利率、高通胀期间正在美欧等经济体上演。当前，中美双周期，中国复苏、产需渐渐改善，美国阑珊、需求下行，假如趋势连续，会出现中国物价低位回升，美国物价高位放缓。

3 信贷扩张，但存在资金空转和防备式储备

3月社融和信贷超预期多增，新增社融5.38万亿元，同比多增7079亿元；实体贷款新增3.95万亿元，同比多增7211亿元，创汗青同期新高。存量社融增速10.0%，信贷余额增速11.8%，M2增速12.7%，均连续高增。结构上，企业和住民端的短贷、中恒久贷款均多增，肯定水平上对应着基建、房地产和斲丧的复苏。

但信贷质量不佳；M1疲软、住民存款连续多增，反映实体经济活力不强、住民和企业信心仍旧不敷。1）3月M1同比增速5.1%，较上月回落0.7个百分点；M2与M1铰剪差连续走阔。2）3月住民存款增长2.9万亿元，同比多增2051亿元，创汗青同期新高，防备性储备仍旧存在。3）非银金融机构存款增长3050亿元，同比大幅多增9370亿元，反映资金空转的大概。

信贷扩张后部分资金未能流入实体经济，形成空转和防备性储备，这也是无法快速推升通胀的缘故起因。根据费雪方程式（MV=PQ），M高增，P低迷，指向钱币流通速率V放缓。

经济复苏早期，对信贷质量的关注同样紧张，可以以此判断经济规复的可连续性。

4 经济复苏早期，市场信心和总需求不敷

一季度经济数据，无论是PMI还是三驾马车，均明确经济复苏态势。背后两个缘故起因，一是经济运动放开，线下斲丧反弹，体现为社零斲丧修复、房地产贩卖超预期；二是中心和地方尽力拼经济，体现为基建投资高增。

一季度制造业PMI均值51.5%，生产指数53.7%，优于新订单的52.9%；

一季度服务业PMI大幅反弹至较高景气55.5%；

一季度构筑业PMI连续高景气60.7%；

1-2月社会斲丧品零售总额同比3.5%，12月同比-1.8%；

1-2月基建投资（不含电力）投资同比9.0%，12月同比14.3%；

1-2月房地产开发当月投资同比-5.7%，12月同比-12.2%。

从库存周期表明，当前我们正处于经济复苏早期，对应去库存阶段，即订单（量）改善，库存高位，供大于求，代价低位。1-2月工业企业产制品存货同比10.7%，高位降落；1-2月工业企业利润同比降落22.9%，企业利润虽有高基数效应，仍未见抬升。

随着经济连续复苏，库存斲丧，供小于求，代价上涨，企业红利改善，动员生产和投资，经济连续上行进入过热。这是周期的演化规律，但条件是内需规复动能连续且牢固。

经济复苏早期，金融、订单（量）等先行指标率先启动，以物价为代表的滞后指标尚未启动。经济动能的可连续性是物价启动的关键。

5 尽力拼经济，核心是提振信心

一季度经济复苏态势明确，但也袒露总需求不敷的标题。对于二季度经济发展，更关注其内生动能的连续性，政策仍需发力巩固。暖和的通胀有利于改善企业利润和住民收入，动员经济自发的良性循环。

二季度，中国经济在客岁低基数的根本上同比仍将继承改善，但在修复的强度上，即环比厘革同样紧张。将来经济复苏历程取决于三个变量：

一是房地产小阳春行情的将来演化。3月房地产连续小阳春、分化式复苏行情，会集在二手房、热门都会和改善型需求；4月上旬，房地产贩卖同比改善、环比回落。4月前十日，30大中都会房地产贩卖套数和面积同比分别为24.1%和30.1%，环比分别为-27.1%和-28.3%。

二是斲丧的修复空间。一季度，线下运动规复，服务斲丧大幅反弹，但耐用品斲丧代价下滑，或反映商品斲丧不及预期。斲丧取决于住民预期、收入和就业。近期一系列提振民营经济信心的政策出台。4月7日国常会提出稳外贸、稳就业和稳预期，巩固经济规复态势。

三是外需下行对中国出口的压力。美国经济景气指数超预期回落，劳动力市场降温，叠加银行业活动性风险加剧信贷紧缩，指向美国或加快进入阑珊。3月美国ISM制造业PMI指数46.3%，创2020年5月以来新低；ISM服务业PMI指数从2月的55.1%大幅下滑至3月51.2%。3月新增非农就业23.6万人，较上月下滑9万人。2月职位空缺数降落至993.1万，创2021年5月以来新低。

只要我们把发展发展主要任务，就可以大概克制通缩风险。尽力拼经济，提振民间信心。发展新基建、新能源，鼓励生养，等。

尽力拼经济，发起：

第一，提振信心，将偏高的防备性储备厘革为斲丧和投资，流通金融和实体经济循环。市场主体信心抬升，银行放贷量和信贷质量进步，可以办理当前的资金空转和防备性储备标题，有助于进步钱币流通速率（V）。根据费雪方程式（MV=PQ），动员需求和代价上升，金融和实体经济的良性循环打开。

第二，财政和钱币政策积极发力。已往几年在“房住不炒”导向下，房地产履历了三道红线、会集度管理、严查谋划贷、去杠杆降负债等，信贷紧缩、钱币乘数效应减弱。将来，财政和钱币政策在推动基建投资、实体经济等方面积极发力。核心还是提振信心，提振民间投资。

第三，中恒久，发展新建新能源，鼓励生养，就可以大概把发展发展主要任务，进步全要素生产率。可以大概克制通缩-债务螺旋。