作者：余永定（中国社科院学部委员）

泉源：网易财经智库

60s要点速读：

1、在已往十年多年中中国经济不绝在差别水平上处于有用需求不敷状态。其根据是，在已往十余年，中国的CPI增速匀称低于2%，PPI则更是在大部门年份中处于负增长状态。与此同时，中国经济增速逐季度下跌，由2010年第一季度的10.2%降落到2019年第四序度的6%。另一方面，没有任何证据可以证明中国GDP潜伏增速低于6%，疫情事后，应该积极扭转已往10余年中国经济增速逐季连续下跌的趋势。

2、思量财务政策对总需求的刺激强度时要留意三点：第一，财务收入增长是否淘汰了公众购买力？第二，财务付出增长是否增长了对社会产物和劳务的需求？第三，用何种方式为财务赤字融资？

3、在宏观经济范畴，财务当局的当务之急是加大财务对底子办法投资、技改投资和财产链重塑投资的力度，货币当局则应进一步低沉利钱率。一些省份的债务标题则可通过债转股和中心财务提供资助的方式加以办理。一些省份正在推出巨大项目投资（告急还是底子办法投资）。在总需求不敷的情况下，巨大项目投资的启动，应能一扫当前经济表现不温不火征象，通货紧缩也必将因此而离我远去。

正文：

国家统计局4月11日发布的数据表现，2023年3月份，天下住民斲丧代价（CPI）同比上涨0.7%，环比降落0.3%，1-3月匀称，天下住民斲丧代价比上年同期上涨1.3%。2023年3月份，天下工业生产者出厂代价（PPI）同比降落2.5%，环比持平，一季度，工业生产者出厂代价比客岁同期降落1.6%。由于CPI的环比和PPI同比出现负增长，一些分析师提出，中国经济进入了通货紧缩时期。CPI环比陷入负增长并非希奇事。2022年5月、8月和11月和2023年2月CPI环比都出现过负增长。CPI环比统计未扣除季候性因素且容易受前值基数的影响，因而在一、两个月的负增长并不能阐明经济是否已或即将进入通货紧缩时期。衡量经济是否进入通货紧缩状态，一样寻常应看CPI同比是否连续负增长。究竟上，除2020年11月一度负增长外，在已往10余年来CPI同比始终维持低水平的正增长。固然，即便云云，中国的真实物价水平是否降落也是可以讨论的标题。但无论怎样，仅依据一、两个月CPI环比数据不敷以对物价变动趋势做出明白判定。固然，假如通缩判定是基于某种理论模子做出的，则另当别论。

PPI同比从2022年9月至本年3月连续负增长确实是一个令人担心的信号。究竟上，中国PPI同比自2012年3月起54个月、自2019年1月起17个月（有一个月的中断）连续负增长。从2022年10月开始PPI同比又连续6个月负增长。换言之，在已往十多年中，中国PPI在大多数时期处于负增长状态。

自2010年以来中国经济增速连续下跌，大多年份CPI增速低于发达国家的2%通胀目的，PPI长期负增长是不争的究竟。我以为，固然“通缩已经开始“的说法不肯定精确，但并无大错。号令关注通缩则是完全精确的。

通货膨胀或通货紧缩与总供给-总需求缺口的厘革密切相干。供大于求产生物价降落压力，供不应求则产生物价上升压力。货币供应量的厘革与缺口厘革密切相干，但物价厘革的发生则滞后于缺口的厘革。通胀率厘革对于供求缺口厘革在时间上的滞后每每使货币当局要么是看不见即将到来的潮流，要么是对已经潮流已经退去浑然不知。

“总需求不敷是当前经济运行面对的突出抵牾”的判定完全精确。我个人以为，“冰冻三尺非一日之寒”。在已往十年多年中中国经济不绝处于有用需求不敷状态，或经济增速不绝低于潜伏经济增速。其告急根据是，在已往十余年，中国的CPI增速匀称低于2%，PPI在大部门年份中处于负增长状态。中国经济增速由2010年第一季度的10.2%降落到2019年第四序度的6%，但没有任何证据可以证明中国GDP潜伏增速低于6%。2023年应该成为扭转已往10余年中国经济增速逐季连续下跌的趋势的关键一年。

2022年12月8日中国当局调解清零政策后，市场广泛预期中国经济在2023年初会出现显着反弹。我当时还担心，由于供给链的修复赶不上总需求的增长，中国经济大概会出现临时性供不应求缺口。因而提出：即便通胀率有所上升，中国也应该对峙扩张性财务、货币政策。究竟证明我多虑了。固然2023年第一季度经济增长形势有所好转，但显着低于市场预期。我以为，不谈其他范畴的标题，就宏观经济政策而言，导致2023年中国经济表现弱于市场预期的根本缘故因由是宏观经济政策，特殊是财务政策的扩张力度不敷。关于这个标题，可以从三个方面略加阐明。

2023年的GDP增速目的偏低

中国将2023年GDP增长目的设在5%左右，创史上增速目的最低记录。在2018年、2019年、2020年和2021年，中国GDP的增速分别是6.8%、6%、2.2%和8.1%，四年算数匀称值是5.2%。（按标准方法盘算，结果也差不多）。2022年初中国当局大概是以2018年、2019年、2020年和2021年四年的GDP的匀称数增速为依据，把2022年GDP增速目的定为5%-5.5%之间的。

2018-2022年中国5年匀称实际增速为5.2%。剔除因基数低导致的2021年的8.1%的增速。2018年、2019年、2020年和2022年的中国GDP匀称增速为4.5%。由于2022年GDP增速的低基数， 2023年GDP增速即便到达6%也只不外是使中国的GDP增速保持了4.5%的低增速。2020年GDP增速为2.2%，2021年仅仅因封控比力宽松，GDP增速就大幅度上升到8.1%。可见，对应于2022年的3%， 2023年GDP增速目的即便定在6%，当局也已经留足了余量。究竟上，5%的增长目的低于大多数金融机构，包罗国外金融机构对2023年中国GDP增速的预期。比方，高盛推测中国2023年GDP增速为6%，摩根士丹利、大通、花旗、汇丰、UBS等大投行的推测都高于5%。不光云云，中国大部门省份的经济增速目的也都高于5%，天下各省GDP增速目的的匀称值也显着高于5%。留有余量是一种审慎的做法，当局如许做自有其原理。但也应看到，余量过大也大概存在不敷以奋发民气，不敷以充实发挥经济增长潜能的标题。

启动2023年GDP增长，起首还是要依靠投资，特殊是底子办法投资

既然”总需求不敷是当前经济运行面对的突出抵牾”，当局就必要运用宏观经济政策刺激总需求。总需求包罗三部门：斲丧需求、投资需求和净出口需求。当局面对两个选择：第一，通过斲丧还是投资驱动经济增长？第二，通过内需还是外需驱动经济增长？

斲丧关系到人类福祉，是经济活动的终极目的。斲丧和投资是对立的同一。在同一个时期，从资源设置角度来看，斲丧和投资之间存在此消彼长的关系。在长期，两者的关系是如今多斲丧还是将来多斲丧之间的决定。这一决定不光涉及公众的时间偏好，而且涉及地缘政治。

扩大斲丧有助于扩大总需求。与此相对比，投资不光能扩大总需求，而且能进步劳动生产率和经济增长潜力。中国确实存在斲丧率过低、投资率过高的标题，把过高的投资率降下来是有须要的。但已往十余年中固定资产投资增速降落过快。比方，2009年固定资产投资增速为30.1%，而后一起狂跌， 2020年固定资产投资增速只有2.9%。仅仅是在2022年在斲丧不振情况下，固定资产投资增速回升，并再次成为经济增长的告急驱动力。

面对总需求不敷，当局必须在斲丧驱动还是投资驱动之间做出选择。斲丧是总需求中的最告急构成部门，在GDP中的占比凌驾54%。增长斲丧对补充总需求不敷具有告急作用。但 “斲丧是收入的函数”，只有当收入连续增长、收入预期改善，斲丧才会连续增长。比方，发斲丧券，直接给公众发钱可以刺激斲丧。但假如公众对于将来的经济增长、将来的工作、将来的收入增长没有信心，就大概会把额外收入变化为储备，把用斲丧券买东西省下来的钱转化为储备。固然，为了提振斲丧还可以接纳其他步调：如使收入分配更为均等、增长人力资源投资等。但增长斲丧的关键是增长住民可支配收入，而增长住民可支配收入的关键则是经济增长。

在总需求不敷时期，斲丧需求难以成为经济增长的第一驱动力。可以或许充当第一驱动力的需求是当局主导或支持、商业回报大概不高的底子办法投资、技能改造投资和财产链重塑投资，特殊是这些范畴的巨大项目投资。

中国底子办法投资的需求是巨大的，根本不存在底子办法投资太过的标题。固然，底子办法投资必须细致规划，必须同中国的双循环战略、都会化战略、自主创新战略、地域发展战略和行业发展战略团结起来。

中国面对的第二个决定是内需驱动还是外驱动？中心已经提出 “双循环，以内循环为主”的战略。但是在实践中，由于惯性，许多地方的财产已经形成了某种格局，调解战略布局资本很高。一些长期依靠外需驱动的地方当局如今依然是依靠外需驱动。这些当局应该调解长期实行的出口鼓励政策。比方，出口退税是许多地方当局刺激出口的告急办法。出口退税自己没有标题，但把出口退税作为刺激出口的政策本领则是错误的。这类政策造成了中国的福利丧失，应该赶早改正。

加大财务、货币政策的扩张性力度

无论是刺激斲丧，还是举行底子办法投资都必须办理钱从那边来的标题。中国的财务政策固然是“积极的”，但中国财务当局也黑白常审慎的。比方，只管财务部高度器重底子办法投资，但中心一样寻常公共预算付出在底子办法投资融资布局中所占比例极低。比方，在2021年中心一样寻常公共预算付出在底子办法投资融资中所占比例不到1%，地方一样寻常公共预算所占比例也仅为10%左右。因而，地方当局不得不依靠市场为回报率低、没有现金流的底子办法投资项目提供融资。

在总需求不敷的条件下，由于存在所谓“推弦”征象，扩张性财务应发挥主导作用，货币当局则应该积极予以共同。2023年财务预算表现，天下一样寻常公共预算收入总量23.63万亿元。天下一样寻常公共预算付出27.5万亿元。天下一样寻常公共预算赤字3.88万亿元。一样寻常公共预算赤字率为3%，赤字率高于22年的2.8%。标题是：为实现5%的GDP增长目的，3.88万亿元财务赤字是否能对总需求形成富足的刺激呢？思量财务政策对总需求的刺激强度时要留意三点：第一，财务收入增长是否淘汰了公众购买力？第二，财务付出增长是否增长了对社会产物和劳务的需求？第三，用何种方式为财务赤字融资？假如财务付出创造的需求大于财务收入淘汰的需求，财务政策对总需求的贡献就是正的。从上述观点出发，我们发现，固然2023年财务政策对总需求的实际刺激力度大于财务预算表现的力度，2023年中国扩张性财务政策对GDP增长的刺激力度同2022年的刺激力度大要类似。但2023年GDP的增速目的比2022年GDP的增速高2个百分点。这种情况阐明，当局另有进一步加大2023年财务政策扩张力度、进步赤字率的须要。

固然，货币政策也有进一步宽松的余地。比方，作为最告急的货币政策工具之一的预备金率，中国的金融机构加权匀称存款预备金率现在约为7.6%。美国的预备金率自2020年3月就已经降到0%。中国的其他各种政策利钱率，现在仍有下调的空间。Cf40的一份研究陈诉以为，政策利率低沉1个百分点可增长名义 GDP增速1.2个百分点。假如扩张性财务政策导致利钱率上升，则央行可以通过各种货币政策本领压低利钱率，消除扩张性财务政策的“挤出效应”。

总体而言，中国另有很大的宏观经济政策空间。既然已经明白“总需求不敷是当前经济运行面对的突出抵牾。” 我们就应该努力以赴办理这个标题。除一些告急的体制性、布局性和观念性标题（包罗怎样提振民营企业信心标题）外，在宏观经济范畴，财务当局的当务之急是加大财务对底子办法投资、技改投资和财产链重塑投资的力度，货币当局则应进一步低沉利钱率。一些省份的债务标题则可通过债转股和中心财务提供资助的方式加以办理。一些省份正在推出巨大项目投资（告急还是底子办法投资）。在总需求不敷的情况下，巨大项目投资的启动，应能一扫当前经济表现不温不火征象，通货紧缩也必将因此而离我远去。