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【招银研究|2024年预测】外洋经济：繁华褪去，韧性犹存

招商银行研究院将分章节为您推送《花开会偶然——2024年宏观经济与资源市场预测》。本篇为文章第二部分，外洋经济：繁华褪去，韧性犹存。■预测2024年，美国经济减速但韧性仍旧较强，加息周期竣事但降息幅度受限。财

招商银行研究院将分章节为您推送《花开会偶然——2024年宏观经济与资源市场预测》。

本篇为文章第二部分，外洋经济：繁华褪去，韧性犹存。

■预测2024年，美国经济减速但韧性仍旧较强，加息周期竣事但降息幅度受限。财务扩张的边际收敛和钱币紧缩的滞后效应大概带来经济回落，但幅度大概低于市场预期。一是财务力度仍旧体系性高于疫前程度，二是美国住房市场处于补库存阶段，三是新一轮知识产权投资方兴未艾。与此同时，服务通胀粘性大概令抗通胀于“末了一公里”遇阻，限定美联储降息的速率和幅度。差别于以往的“缓起急落”，本轮利率周期大概出现出“急起缓落”的特性。

■中国经济将在“统筹发展和安全”的引导头脑下前行。发展方面，2024年将聚焦经济创建中央工作，推动实现高质量发展，GDP增速或继续锚定5%。经济增长动能有望在上半年大幅改善，下半年趋稳。在需求端，固定资产投资增速有望在政策托举下进一步提升，与公共部分相干的基建和制造业投资将成为经济增长的告急拉动，房地产投资跌幅有望小幅收敛。消耗增速自高位下行，动能继续向埋伏程度修复，对增长的贡献趋弱。由于外洋经济动能衰减，我国出口或在当前程度小幅正增长，净出口对经济增长或仍呈拖累。供给端有望随需求改善连续修复。物价方面，PPI通胀有望小幅回正，CPI通胀有望向合意程度趋近。安全方面，将连续防范化解经济金融范畴的三大风险。

■财务政策将积极作为，分身托底经济增长和防范化解地方债务风险。财务政策积极程度或高于2023年，官方赤字率或为3.6%，对应赤字规模5.0万亿；此中年初目的赤字率或相对审慎，仍为3.0%，之后或相机决定，再度增发1万亿国债或“特殊国债”；新增专项债限额或为4.0万亿，较 2023年增长2,000亿；政策性银行或增强发力。同时，或继续发行特殊再融资债券，额度为1-1.5万亿。

■钱币金融方面，2024年外部束缚有望削弱，内部目的权重相应上升，钱币政策将机动适度、精准有用，着力提振市场信心，推动低落实际利率。基准情况下，或有2次降准、2次MLF降息，思量到商业银行净息差已收窄至汗青新低，1年期和5年期以上LPR或连续非对称调降。受财务和准财务政策支持，社融增速有望上行；只管资金或愈活化，但住民购房意愿低迷导致存款中枢仍高，M2增速与本年大抵相当，略低于社融增速，广义活动性重回缺口。

■大类资产设置战略发起股债平衡。预测2024年，资源市场运转的齿轮沉寂出现一些积极变量，起首是美联储竣事加息周期；其次是外部环境出现边际修复；再次是稳增长政策归位，国内经济将边际修复。预计2024年妥当与进取类组合收益都将有所提升。各资产中，美元债回报将明显好于中债，中债回报或与2023年相当，A股回报将好于2023年。发起高配A股发展风格、美债；中高配黄金、A股、港股科技股、A股消耗风格、日元；标配中国国债、光荣债、美股、美元、人民币、欧元和英镑；中低配A股周期风格。

相干陈诉

正文

外洋经济：繁华褪去，韧性犹存

（一）宏观政策：周期错位，滚动支持

回望2023，举世钱币政策共振紧缩，但美国财务不测扩张，美国和非美经济体的经济铰剪差随之走阔。

预测2024，美国财务扩张力度边际收敛，钱币政策面对转向，但经济韧性仍有支持，政策利率预计居高难下。

1.钱币政策：紧缩闭幕，宽松受限

为对抗“沃尔克时候”以来最严肃的通货膨胀，美联储于2022年3月开启了史上最快加息周期。美联储在11次议息聚会会议上实行了10次加息，将政策利率区间从0-0.25%上调至5.25-5.5%；2022年6月起，美联储同步实行“缩表”利用，每月缩减$300亿中恒久美国国债和$175亿抵押支持证券（MBS），9月缩减速率翻番至每月$600亿中恒久美国国债和$350亿抵押支持证券，并保持至今。制止2023年11月末，美联储资产负债表规模从$9.0万亿紧缩至$7.8万亿，累计缩幅13.3%（图35）。

图35：2022年3月美联储开启紧缩周期

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

2023年3月硅谷银行变乱以来，市场对美联储加息周期的预期大抵履历了三个阶段，从“更高”到“更久”再到“多久”。一是“更高”阶段，自2023年3月议息聚会会议起，至7月议息聚会会议止。硅谷银行倒闭后，美联储阶段性逆转了“缩表”历程，利用告急工具支持中小银行活动性，并多次夸大中小银行危急是“结构标题而非团体标题，羁系标题而非宏观标题”以稳固市场信心。以后中小银行危急缓解，叠加美国经济韧性超预期，市场意识到加息周期仍未见顶。二是“更久”阶段，自7月议息聚会会议起，至11月议息聚会会议止。只管美国核心通胀仍在连续下行，但三季度经济表现强劲，增速达5.2%，创下加息周期以来新高。美联储于9月议息聚会会议上“鹰派停息”，只管继续停息加息，但发表鹰派言论克制降息预期，点阵图指向至2024年末政策利率仍将位于5%上方，“更久”预期随之到达顶峰。三是“多久”阶段，自11月议息聚会会议起连续至今。美国经济在三季度的强劲增长后见顶回落，叠加通胀下行，以及金融条件进一步趋紧，市场对加息周期见顶形成同等预期，更为关注美联储政策反转的时点。美联储在12月议息聚会会议声明中初次书面肯定了抗通胀盼望良好，鲍威尔亦在消息发布会上承认了“降息讨论已经开启”，并表现由于钱币政策滞后效应的存在，无需比及通胀读数回归2%再开启宽松。

预测2024，以美国为首的重要西方经济体加息周期均已见顶，或于2024年中连续开启降息周期（图36）。2023年中以来，美欧等重要经济体均已出现经济转弱信号，通胀也在连续去化，进一步加息已无须要。2024年，随着经济和通胀进一步走弱，钱币宽松的窗口也将渐次打开。思量到美国经济韧性相对更强，欧元区或率先开启降息周期。美国或于2024年中举行初次降息，整年合计降息3次（75bp）。欧元区的降息时点或将早于美国，速率和幅度亦将大于美国。

图36：重要西方经济体钱币政策跟随美国

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

值得一提的是，只管日本通胀程度已在2%上方保持了19个月，但是日本央行仍未开启紧缩周期，钱币政策态度与美欧相悖，使得日元兑美元汇率年内贬值超15%。日本央行此举旨在逆转其国内“工资和物价不会轻易上涨”的守旧心态。由于本轮美国高利率大概存在“长尾”特性，只管三季度日本GDP增速再度转负，但是出于“追赶曲线”的考量，日本仍有大概选择举行适度的钱币紧缩。

2.财务政策：中枢上移，边际退坡

2023年美欧财务政策态度的明显分化是美欧经济“铰剪差”的根源地点（图37）。剔除弟子贷款减免筹划【表明11】影响后，2023财年美国财务赤字率较上年不测大幅扩张，从3.8%升至6.3%。而欧元区2023年财务赤字率中枢较上年回落约0.8pct至3.5%。

图37：美欧财务政策背道而驰

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

美国本轮财务扩张重要通过转移付出和减税作用于住民部分。一方面，2023财年美国对住民部分转移付出高达$4.0万亿，较上年的$3.87万亿增长3.4%，较2017-2019财年$2.91万亿的中枢增长37.5%。另一方面，美国个人所得税起征点上调了7.1%，2023年三季度美国税收收入仅为$1.30万亿，同比下跌5.9%。

相较之下，美国本轮财务扩张对企业部分的支持相对有限（图38）。《大规模基建法》、《通胀减少法案》和《芯片与科学法》三大法案对企业部分每年的支持额度总计不到$1,000亿，三季度除库存外的制造业投资环比增速已经跌至-0.8%。

图38：“三大法案”年支持规模低于千亿

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

预测2024，美国财务扩张将趋于收敛，但仍将高于疫前程度。根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，2023-2024财年美国财务赤字率将从6.3%边际下行至5.8%，剔除利钱影响后的赤字率从3.8%紧缩至3.0%。从中期看，美国财务中枢或已永世性上移。财务赤字率中枢从疫前的4%附近上行至6%附近，剔除利钱后的财务赤字率中枢亦从2.5%附近上行至3.5%附近。

（二）美国经济：增速放缓，动能转换

回望2023，“宽财务”支持下美国经济连续表现强劲，突破了年初以来的阑珊预期，住民消耗成为重要驱动。2023年前三季度，美国实际GDP同比增长2.4%。此中消耗同比增长2.1%，贡献了总增速的61.1%；净出口同比增长13.6%，贡献了总增速的28.4%；政府购买同比增长3.9%，贡献了总增速的27.3%；私家投资同比下跌2.1%，拖累了总增速的-16.8%。

预测2024，财务扩张力度边际收敛，钱币紧缩滞后效应渐渐走强，美国经济或温暖转冷。预计整年经济增速位于1.8%左右，较本年下行约0.6pct。经济动能结构大概出现转换，前期强劲的消耗将有所转冷，前期疲弱的投资则大概有所走强。

1.住民消耗：本事降落，意愿紧缩

2023年美国名义消耗快速扩张，但通胀程度明显回落，实际消耗连续温暖扩张。2023年前三季度美国名义PCE同比增长6.3%，较2022年回落2.9pct；实际PCE同比增长2.1%，较2022年下行0.4pct。疫前三年（2017-2019），美国名义PCE同比增速中枢为4.3%，实际PCE同比增速中枢为2.5%。疫情以来美国名义消耗高增但实际消耗并未超调增长，指向大规模财务补贴毕竟上只补偿了通胀，并未明显推动实际消耗扩张（图39）。

图39：美国名义消耗增长大超实际消耗

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

美国住民收入程度在财务支持下保持高增，是消耗增长的重要支持。2023年前三季度美国住民可支配收入同比增长7.9%，财务政策的贡献度合计达35%：此中纳税付出同比降落12.9%，贡献度27.7%，转移付出同比增长2.7%，贡献度7.3%。疫前三年（2017-2019）美国住民人均可支配收入同比增速中枢为5.0%，财务扩张险些表明了2023年前三季度美国住民可支配收入的全部超调增长。值得注意的是，2023年美国住民实际收入随通胀回落而转为正增长，成为消耗韧性的关键支持因素（图40）。

图40：美国住民实际收入增速转正

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

别的，2023年美国住民消耗意愿仍旧居高不下，匀称消耗倾向相较上年边际下行，但仍旧明显高于疫前中枢。2023年前三季度美国住民匀称消耗倾向【表明12】为91.9%，储备率为4.6%；2022年美国住民匀称消耗倾向高达93.6%，储备率则低至3.3%；疫前三年（2017-2019）美国住民匀称消耗倾向中枢仅为90.1%，储备率中枢则高达6.5%。究其缘故因由，疫情以来的天量补贴肯定程度上逆转了收入程度“南北极分化”的趋势，抬升了住民部分的匀称消耗倾向中枢。随着超额储备的斲丧，匀称消耗倾向也将向疫前程度渐渐回归。

从节奏上看，2023年美国消耗增长呈V型走势，很大程度上受消耗者信心影响（图41）。一季度劳动力市场韧性大超预期，对美国住民消耗信心构成强提振，叠加圣诞季影响，消耗活动大幅扩张。二季度硅谷银行变乱使得阑珊预期发酵，消耗扩张随之放缓。三季度金融体系性风险被证伪，“软着陆”预期快速升温，叠加暑期到临，消耗活动再度大幅扩张。

图41：前三季度消耗者信心先降后升

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

从结构上看，服务消耗复苏还是2023年美国实际消耗增长的主线（图42）。2023年前三季度美国实际服务消耗同比增长2.4%，贡献了PCE总同比增幅的74.2%；实际商品消耗同比增长1.6%，仅贡献了PCE总同比增幅的25.8%。

图42：美国服务消耗修复至疫前趋势程度

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

预测2024，基准情况下，美国实际消耗增速或跌至1%左右。从住民收入看，劳动力市场的转冷将带来薪资增速的下行，财务力度的边际收敛也将对收入增速构成拖累；从匀称消耗倾向看，随着超额储备的耗尽，高企的匀称消耗倾向仍将向疫前程度进一步回归。

2.地产投资：周期反转，逆势走强

2022年以来美国房贷利率大幅上行，对新屋开工及房屋贩卖构成明显压抑，地产投资相应紧缩（图43）。2022年1月至2023年10月，美国30年期按揭贷款利率从3.3%大幅上行至8.0%。2023年前三季度，美国房屋贩卖数【表明13】同比下跌21.1%，新屋开工数同比下跌12.4%，美国地产投资同比紧缩14%。

图43：高利率连续压抑房屋贩卖与开工

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

不测的是，美国地产投资环比动能并非连续走弱，而是发生了V型反转。美国实际GDP中地产投资环比折年率于2022年三季度见底，录得-26.4%，随后跌幅逐季收敛，并于2023年三季度转正至3.9%。同样不测的是，加息周期开启以来美国住房市场出现了“量跌价升”，指向需求转弱和供给不敷同时存在。2022年1月至2023年9月，美国住宅成交量累计下跌了40%，代价却上涨了9%。

美国地产库存见底，是上述“不测”发生的根本缘故因由。从恒久看，次贷危急以来漫长的地产去库存周期或已于2022年末结。2007年7月至2022年1月，美国住房库存量【表明14】从439万套降落至121万套，去化幅度达72.4%。2022年以来，只管高利率通过压抑购房需求大幅低落了住房成交量，但是次贷危急以来的连续去化已经带来了长库存周期的反转，支持了美国房地产代价和投资。2022年1月至2023年10月，住房库存量从121万套回升至151万套，累计上涨24.8%。此中新居库存量从39.4万套上升至43.9万套，累计上涨11.4%，二手房库存量从81.9万套上升至107.4万套，累计上涨31.1%。与此同时，疫情提升了美国住民的居家时长，内生住房需求大概是扩张的。

美国新居市场已于2022年中开始回暖，并连续至今（图44）。由于购买新居会被统计为投资，新居市场的连续转暖对地产投资构成了直接支持。2022年7月至2023年10月，美国新居年化买卖业务量从54.3万上行至67.9万，涨幅高达25%。背后的缘故因由在于，按揭利率上行大幅提升了美国住民的住房置换本钱并低落了二手房挂牌量，对利率程度敏感性较低的刚需购房者只能转向占比不敷20%的新居市场，新居销量随之快速上行。2022年7月至2023年10月，美国二手房库存转涨为跌，从125.7万套下跌至107.4万套，累计跌幅达14.6%。

图44：美国新居买卖业务连续回暖

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

预测2024，由于美国房地产市场已经进入并或恒久处于补库存周期，随着利率程度的见顶回落，美国地产投资或将同比增长3-4%。

3.非地产投资：构筑向下，库存向上

汗青上，美国非地产投资和金融条件表现出明显的负相干性，但在本轮加息周期中，二者走势出现了明显背离（图45）。2023年，美联储金融条件指数（FCI-G）指向钱币紧缩已处于次贷危急以来的最高程度，但前三季度美国非地产投资同比增速仍高达4.6%。从结构看，构筑分项同比增长11.2%，知识产权分项同比增长5.0%，装备分项同比下跌0.1%。

图45：美国非地产投资逆势增长

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

构筑分项的高增长很大程度上来自于地产投资滞后效应的影响（图46）。由于构筑项GDP统计包罗现有构筑改建为非地产构筑和新构筑部分配套办法的搭建，故构筑投资很大程度上成为了地产投资的滞后分项。从汗青数据看，地产投资领先构筑投资2年左右，2023年前三季度构筑投资的高增反映的是2021年地产投资高增的滞后影响。

图46：构筑投资是地产投资的滞后分项

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

知识产权投资的韧性则来自于股票市场的支持（图47）。在AI投资热的催化下，以英伟达、微软为代表的美国科技巨头股价涨势汹涌，头部科技企业的业绩高增完全盖过了利率上行对估值程度的影响。至2023年11月末，纳斯达克指数同比涨幅已达35%，科技七巨头【表明15】中涨幅最大的英伟达同比涨幅更是到达了320%。强劲的科技股表现令科技行业处于相对独立的“金融条件”之中，知识产权投资随之保持高增。

图47：科技股走势主导知识产权投资

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

别的，库存也是年内非地产投资增长的支持项（图48）。2023年前三季度美国私家库存同比增长9.8%，贡献了非地产投资同比增速的43.3%。从形态看，2023年库存周期动能逐季向上，这一趋势大概仍将连续。

图48：库存周期处于底部地域

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

预测2024，美国非地产投资同比增速或略低于2%，与2023年相仿。构筑投资或在地产投资滞后效应影响下快速走弱，知识产权投资或随科技股降温而温暖转冷，但库存周期有望走出底部地域。

4.其他：净出口回归平衡，政府项动能走弱

疫情以来，美国天量财务补贴使得商业逆差大幅走阔（图49）。2020年二季度至2022年一季度，美国季度商业逆差从$5,530亿扩张至$1.14万亿，累计涨幅达106%。至2023年三季度，这一数字回升至$9,377亿，较2022年一季度低点累计上涨18%。预测2024，随着美国-非美经济铰剪差的进一步收敛，美国商业逆差有望连续收敛态势，向疫前趋势程度回归。

图49：美国商业逆差或向疫前中枢回归

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

2023年美国政府购买在财务扩张支持下，保持高增（图50）。2023年前三季度美国实际GDP中政府购买同比增长3.8%，为疫后最高增速，重要缘故因由在于财务政策对政府购买的支持力度有所上升。预测2024，由于财务政策边际上趋于收敛，政府购买增速或有所下行。

图50：年内政府购买保持高增

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

（三）美联储：政策转向，空间受限

回望2023，美国赋闲率见底回升，通货膨胀连续去化，金融条件振荡收紧，共同形成闭幕本轮加息周期的协力，加息周期随之见顶。

预测2024，美联储高利率或出现“长尾”特性，钱币宽松时点或晚于预期，幅度或低于预期。赋闲率或将进一步上行，但幅度明显受限；“去通胀”历程仍将连续，但斜率趋缓；金融条件则将小幅转松，但过程仍旧曲折。

1.赋闲率：趋于上行，幅度受限

2023年美国赋闲率程度见底回升，底部位于一季度（图51）。2023年1-11月美国赋闲率中枢为3.6%，与2022整年程度持平。从形态看，2023年美国赋闲率程度逐季向上。

图51：重要西方国家赋闲率均处汗青低位

资料泉源：Macrobond，招商银行研究院

赋闲率上行是劳动力市场供求抵牾趋于和缓的数据表现。

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