关注信贷“开门红” | 宏观经济

（1）12月下半月以来资金面趋于宽松。DR007中枢由2023年12月中旬的1.95%，下行至2024年1月5日的1.83%。

（2）2024年初的MLF降息预期。在2023年12月24日陈诉《存款降息之后，债市怎样变革？》中我们分析以为，2023年12月的存款利率调降，为2024年初的MLF联动LPR降息打开了空间。

但是站在当前债市点位，我们以为更必要关注：如今的债市订价是否已经充实反映了上述利多因素？接下来，尚有哪些潜伏风险点值得留意？

我们以为，下一阶段信贷“开门红”将会是影响债市的告急变量，若信贷投放超预期，其对债市的影响值得关注。

1、信贷“开门红”的三个迹象

1.1迹象一：PSL扩容

2024年1月2日，中国人民银行公布的2023年12月抵押增补贷款（PSL）数据表现，2023年12月净新增PSL 3500亿元，单月投放规模为汗青第三高。

我们以为，本次PSL投放方向告急为：

①“防灾减灾”基建项目，共同1万亿增发国债利用，促进基建投资进一步发力。从汗青上看，2022年9-11月份PSL也曾一度扩容（图3）。我们以为，告急是共同其时的政策性金融工具落地，形成支持基建的“组合拳”。当下情况与彼时雷同。

②房地产“三大工程”。2023年12月3日央行行长表现：“为保障性住房等‘三大工程’建立提供中恒久低本钱资金支持”。意味着本轮新增PSL中，大概有部门资金投向“三大工程”。

汗青上看，单月PSL新增规模较高时，对企业中恒久信贷投放会形成比力显着的拉动作用，参考2014年12月、2022年11月（图3）。因此本轮PSL扩容，对近期信贷的拉动结果也值得留意。

1.2迹象二：基建高频数据有所回暖

根据新华社与财务部的消息，近期增发国债资金下拨速率较快，跨年前已经有8025亿元资金下拨。这一资金下拨速率，超出2023年10月份财务部最初预计的“开端思量在2023年安排利用5000亿元，结转2024年利用5000亿元”。

从高频数据上看，增发国债资金下拨联合PSL资金落地，已经在推动基建开工数据上行。比方石油沥青装置开工率数据同比新增口径，2023年12月份较11月份环比上行，或预示近期基建投资同比增速将有所改善（图4）。

汗青上来看，基建作为对冲经济下行压力的政策抓手，并不恒久主导信贷趋势。但是若短时间内基建开工高峰到临，相干配套融资放量，也大概推动信贷脉冲式上行，比方2022年三、四序度行情（图5）。

综合上述因素，我们以为必要思量基建开工高峰到临，促进2024年初信贷“开门红”的大概性。

1.3迹象三：单子利率快速上行

单子利率可以有用高频跟踪信贷投放情况。从数据上来看，近期6个月国股银票转贴现利率已经从2023年末了一个生意业务日的1.18%，快速上行至1月5日的2.12%，上行斜率较高（图6）。

从季候性上来看，对比2020年以来年初单子利率表现，2024年初单子利率相较于逆回购利率加点，高于2020年、2023年程度，与2022年相近，弱于2021年（图7），或预示着本年信贷“开门红”成色不差。

特殊是还要思量到，2024年初存在LPR降息的大概性。我们以为，若降息准期落地，还会进一步促进信贷投放。届时，若信贷投放速率较快，斲丧活动性加快，或将会在短端、长端共同影响债市。

2、债市尚有多少做多空间

在2023年12月24日报告《存款降息之后，债市怎样变革？》中，我们分析以为2023年12月存款利率下调，为2024年初LPR下调提供了空间。

但另一方面，我们留意到央行对DR007的订价或已经调解，从“以7天逆回购利率为中枢”，变为“7天逆回购利率+10BP”。近一个月以来，在央行公开市场操纵中我们可以留意到，当DR007低于1.8%的7天逆回购利率时，央行倾向于回笼活动性，以维持DR007常态化高于7天逆回购利率程度（图8）。我们以为央行此举，有利于防范银行间资金空转，进步存量资金利用服从。

综合两方面因素思量，我们以为纵然假设2024年初OMO、MLF降息10BP，DR007恒久中枢或仍在“OMO+10BP”，即1.8%左右，较当前点位差距不大。10Y国债的中枢或在“MLF+10BP”，即2.5%左右，较当前点位差距不大，如今市场对于降息的预期已经比力充实。

在此配景下，我们还需思量信贷开门红大概超预期、税期因素、春节因素对于接下来债市的扰动。随着利空因素增多、赔率相对收窄，后续债市进一步做多必要更加审慎。

风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，活动性颠簸超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。