8月金融数据再次显示利率失效，重启经济不能单独依靠货币政策

内容提要：

8月份，广义货币和狭义货币铰剪差继续扩大，市场主体与央行货币政策的分歧继续扩大。家庭与企业融资继续缩减，社会融资端赖公共部门债券融资独角戏。降低利率的工具在我们这完全失效，意味着我们必须在货币政策之外探求推动经济复苏的有效工具。

8月21日，央行在美联储降息前，冒着打击汇率的风险，自2021年12月以来，第7次降息，1年期贷款市场报价利率LPR从3.45%下调至3.35%，5年期LPR从3.95%下调到3.85%。固然8月份金融数据不及预期，但不少人预期央行再次降息后，9月份会扭转形势。现实怎样？

广义货币和狭义货币铰剪差继续扩大，市场主体与央行货币政策的分歧继续扩大。

8月末，我们的广义货币(M2)余额到达305.05万亿元，同比增长6.3%；公众持有的纸币和硬币，以及贸易银行在中央银行的存款准备金，即流通中货币(M0)余额11.95万亿元，同比增长12.2%。

M0增长了12.2%，表明央行积极向市场投放现金，增长底子货币为货币扩张创造条件。M2增长6.3%，意味着央行继续实行货币宽松政策，货币乘数从2月份以来，不绝站在8以上，7-8月份，高出了8.3。利率降落，底子货币增长，货币乘数扩大，这是央行货币宽松政策的根本特点。

但货币构成中活动性较强的狭义货币(M1)余额，从7月份的63.23万亿元，萎缩到63.02万亿元，环比降落0.3%，同比降落7.3%，这是M1自4月份以来第五个月紧缩。

M2继续增长但M1连续紧缩，导致广义货币M2与狭义货币M1的铰剪差连续扩大至13.6%，不但到达本年以来的最高值，也至少是三郎数据库中收录的2000年来的最大值。

M2与M1的铰剪差越小，意味着活动性较强的M1在M2中的比例越大，家庭、企业对经济增长的预期较强，家庭消耗和企业投资的态度越积极。反之，意味着M1在M2中的比例缩小，更多的资金从消耗和投资范畴转入恒久存款大概理财渠道，分析企业和住民对自身收入和团体经济增长预期较差，经济活力严峻减弱。

M2-M1的铰剪差，在2017年之前，央行还可以通过货币政策来进行调解。比如2008年金融危急中，M2-M1的铰剪差一度从之前的-4.4，突然上升到8.7，央行降息降准后，第二年就回落到-4.8%。

2014年开始国内经济下行，当年M2-M1的铰剪差又回升至7.8，2015年央行一年内5次降息，敏捷将M2-M1的铰剪差压回-1.9，2016年继续回落到-10.1。

今后自2018年就又敏捷扩大，2020年环球制造业因疫情短停息摆，外部订单集中回流，才使铰剪差有所缓解，降落到1.5。

今后铰剪差便连续回升，纵然2021年底央行开启了降息降准的货币宽松周期，也未能影响M2-M1的铰剪差继续扩大的趋势。这表明央行的货币政策，自疫情之后便开始失效了，市场主体与央行货币政策的分歧继续扩大。

家庭与企业融资继续缩减，社会融资端赖公共部门债券融资的独角戏。

8月份M2继续增长，意味着社会融资仍在增长。8月末社会融资规模存量为398.56万亿元，同比增长8.1%。但8月份的社会融资增量只有30311亿元，同比淘汰了3%。1-8月，社会融资规模增量累计为21.9万亿元，比上年同期淘汰3.32万亿元，淘汰13.1%。

社会融资规模增量同比萎缩，是因为家庭与非金融企业部门的融资意愿严峻减弱。社会融资重要依靠公共部门债券融资唱独角戏。

8月份，公共部门债券净融资16177亿元，同比猛增37.6%，占到当月新增社会融资的一多半--53.4%。1-8月公共部门债券净融资5.64万亿元，同比增长13.6%。

与央行降息，盼望企业、家庭等市场主体增长融资扩大投资、生产与消耗的优美愿望相反，陪伴着央行降息的脚步，企业和家庭部门选择了继续紧缩资产负债表，在较弱的经济预期中通过淘汰债务来降低债务风险。

8月份，企业部门新增社会融资10831亿元，同比降落22.8%。1-8月企业部门新增社会融资13.79万亿元，同比淘汰15%。

此中，8月份企业部门新增贷款8479亿元，同比淘汰28.9%；1-8月，新增贷款11.99万亿元，同比淘汰14.3%。

由于我们央行报表中的企业部门，现实上是指企古迹单位，既包罗铁总、建总、三桶油等央地国有企业，还包罗教诲、医疗等古迹单位，以是可以或许独立判断市场预期做出独立信贷决议的民营企业修复资产负债表的结果，被国有单位增长信贷的动作弱化了。

因此纯粹的市场化的家庭部门，其与央行货币政策的分歧就更为显着。8月份，家庭部门新增贷款1963亿元，同比淘汰一半。1-8月，新增贷款1.43万亿元，同比淘汰52.2%。

现在令央行货币政策非常尴尬的是，不印钱不可，因为要维持公共部门债务、公共部门隐性债务的展期和借新还旧。公共部门发债的来由都是为了投资公共项目，为什么三郎要说是为了展期和借新还旧？

一是上半年天下财务付出中的利钱付出为6304亿元，同比增长6.5%，占到上半年公共部门新增债券融资33379亿元的18.9%。亦即接近五分之一的新发债，用于付出存量债券的利钱了。

二是公共部门存量债务停止6月尾为73.13万亿，纵然按平均10年期盘算，每年要还本7.3万亿元，半年要还本3.65万亿元。但本年上半年新增债券3.34万亿元减去利钱后剩余2.71万亿元，还不敷还本，可以公道推测，此中一部门展期了。

以是，在企业和家庭部门与央行货币政策存在巨大分歧后，看似公共部门在唱继续融资的独角戏，为央行捧场。现实上其新增融资用于推动经济规复的比例，也是有限的。

因此，继续印钱没用。因为新印出来的钱大多流向了公共部门，另有一部门流向了国有企业和古迹单位，在他们付出了存量债务的利钱、到期的本金后，如有剩余，也酿成了存款和固定收益的国债，完全被用于"资金空转”。很难起到提振内需、推动经济增长的作用。

降低利率的工具在我们这完全失效，意味着我们必须在货币政策之外探求推动经济复苏的有效工具。

我们发现，人民银行从2021年12月第一次开启本轮降准降息、货币宽松政策以来，降息无法得到市场主体的共鸣，家庭和企业部门的意愿与央行的货币政策目标反向而行。以是，降息在推动经济增长方面，作用有限。

近3年来，央行的5年期LPR利率从2021年底的4.65%降落到了2024年8月份的3.85%。

但新增社会融资的同比增幅，从2021年底的增长43.1%下滑到2024年8月份的降落3%；家庭部门新增贷款从增长12.8%，下滑到降落50%；非金融企业新增融资从增长30.3%，下滑到降落22.8%；固定资产投资从增长4.9%，下滑到增长2%；社会商品零售额从增长10.7%，下滑到增长2.1%；商品房贩卖额从增长4.8%，下滑到降落23.6%；骑牛研究所通过CPI、PPI和房价模仿的GDP价格缩减系数，从上涨3.4%，下滑到降落0.8%；城镇观察赋闲率从5.1%，增长到5.3%。

由此可见，降息只是调控宏观经济武器库中的一种工具，可能并不总是有效。当经济发展的底层逻辑与上层经济架构产生严峻冲突，经济构架须要按照新的经济形势及时调解。

我们必须认识到，债务、放水、固定投资，对经济增长的边际贡献已经越来越小。缘故原由在于债务、放水、固定投资，都属于增长供给的刺激措施，而现在我们面对的逆境，就是供给过剩，但需求严峻不敷。而需求不敷的缘故原由，并非消耗主体有钱不消耗，而是他们没钱消耗，他们的收入在国民收入分配中，比例太低，大要上比国际平均程度，低了三分之一。

我们必须针对消耗不敷和产能过剩标题，来采取相应的刺激措施。很显然，这已超出货币政策的本事范围。我们须要改变国民收入分配体系和社会保障体制，进步劳动者的收入和保障。除此之外，没有捷径，也没有替换门路。

【作者：徐三郎】