下一个十年该买什么？

（本文作者李迅雷，中泰证券首席经济学家）

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50年超恒久国债热捧背后 “资产荒”与“资产慌”

整个上半年，无论是从机构端照旧居民端，各人都有一个广泛的感受是找不到符合的高息资产了。与此同时，30年期和50年期超恒久国债受到市场热捧。

不少人把现在低风险资产受追捧的征象称之为“资产荒”，即低风险高收益资产大概是低风险高分红资产相对稀缺，随着投资者避险性需求的提拔，债市的收益率显着降落。

根据麦肯锡的估算，2000年-2020年，中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了16倍。同一时期，美国的资产净值翻了一番，到达90万亿美元。举世资产净值从156万亿美元增长到514万亿美元，增长2.3倍。

现在所谓的“资产荒”，实际上反映了投资者风险偏好的降落，这与当前实体经济投资回报率降落、民间投资增速放缓等都是同一个逻辑。

现在，市场出现的特性是一方面低风险资产短缺，另一方面高风险资产过剩。对于高风险资产，比如权益类资产，成长性资产大概房地产并不短缺。

在低风险资产的“资产荒”背后，实际上还存在更大规模高风险资产的“资产慌”，由于低风险资产规模不大，如A股这类公司的数目仅占5%左右；而高风险资产不但种类繁多、规模巨大，而且不少资产的流动性较差，风险溢价比力大。

这种“资产荒”和“资产慌”并存的征象可能还要连续一段时间，低风险市场短缺和风险偏好降落，是由于各人对未来的经济增长的预期降落了，这种征象在已往的日本表现得最为典型。

1991年，日本的经济泡沫幻灭之后，利率程度也在不停地降落，从1990年的6%低落到1995年的0.5%。1999年实行零利率政策，且最终出现了负利率。中国应该不会出现负利率的环境，但是随着经济增长的埋伏动能降落，利率下行应该是一个恒久趋势。我们要看到这一轮周期的恒久性，不是短周期，也不是中周期，而是长周期。

另一个通过短期大幅降息来度过房地产危急的成功案例是美国。2007年美国次贷危急发作后，美联储在15个月的时间里将基准利率敏捷从5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美联储的量化宽松等其他数目型工具，在雷曼事故后徐徐资助美国金融市场企稳回升。

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2021年两大拐点出现： 老龄化加快与房地产周期重叠

每个经济体都会有长周期的波动，短周期波动可以通过逆周期的财务、货币政策来对冲，但当长周期波动并出现拐点之后，用积极财务政策大概宽松的货币政策来对冲，效果不会太好。由于这种长周期性回落征象是内生的、恒久形成的结构题目导致的，而不美满是外界环境变革导致的。

回过头来看，2021年是一个非常特殊的年份，不但是房地产的拐点，照旧中国出口占举世份额由升转降的拐点，同时也是生齿步入深度老龄化的拐点、中国总生齿出现汗青性降落的拐点，诸多拐点导致了“资产荒”和“资产慌”同时出现。

2021年，我国65岁及以上生齿占总生齿的比重凌驾14%，标记取中国步入深度老龄化社会。不但云云，我国的老龄化在加快。据测算，按照现在的总和生育率程度，到2030年，中国就将步入超老龄化社会（65岁及以上老人占比凌驾20%）。从已进入超老龄化国家经济数据看，进入到深度老龄化之后，其均匀增速通常只有1-2%的程度。

自2021年下半年以后，我国房地产开辟投资规模和新居贩卖面积均大幅降落，意味着房地产周期的上升阶段结束。从现在看，2023年居民部门的房贷余额初次出现降落，即居民部门继承加杠杆的意愿不强了，而民间投资2023年也出现了零增长。

当生齿周期与经济周期叠加，全社会杠杆率程度已经加得满满当当。汗青上还没有一个国家同时面对总生齿镌汰、老龄化加快、宏观杠杆率接近300%、房地产周期开始下行等云云复杂的局面。

因此，我们对中国经济的题目要有一个深入的熟悉，一方面是结构性题目，另一方面是长周期回落题目。

已往20年里，我国一直接纳“赶超模式”来发展经济，这种模式最光显的特性是通过投资来拉动经济增长，而且已经取得了巨大成绩：GDP的举世份额从90年代初的2%上升到18%，打造了举世最美满的底子办法，让中国的制造业占举世的比重凌驾30%。

但随着生齿红利、地盘本钱、劳动力本钱等生产要素的组合上风不停减弱，资源回报率就会降落，民企的投资增速大幅降落，宏观杠杆率程度大幅进步。传统的投资拉动模式恐怕难以为继。

我们肯定要充实估计这轮房地产周期性下行的恒久性，虽然日本的“失去30年”不会在中国发生，但必须得考虑到可能须要的调解时间，即当前我们面对的困难可能只是初期。已往的屡试不爽的刺激政策以后未必有用。

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当前经济的最大困难 有用需求不敷

2024过半，分析当前我们所面对的题目怎样及何时才气缓解，我们要重点关注三个数据：

第一个，从总量上关注国家统计局数据。从上半年国家统计局发布的数据来看，团体表现照旧可圈可点的，制造业投资高增长，产业升级显着，外需旺盛，出口增速也比去年同期要高。

但就团体结构来看，二季度经济增速放缓，供给端的增长比力快，需求端的增长比力慢。如果为了稳增长去拉动投资，最终又会形成新的供给，而新的供给对化解部门行业的产能过剩是无益的。

第二个，从质量上关注财务部数据。从财务部本年1-5月的数据来看，税收收入降落幅度凌驾5%，财务收入的增幅比去年同期有所降落，这也反映出经济增长的质量有待进一步进步。

第三个，上市公司的红利状态。现在上市公司的红利增速显着降落，比前两年还要低，和总量数据形成了肯定的反差。

中国制造业增长值占举世的比重从2004年，即二十年前的8%，现在进步到了31%，但我们生齿占举世17.6%，消耗只占举世13%，制造业的产能过剩是必然的。因此，2023年末的中心经济工作集会在谈及中国经济面对的六大困难时，把“有用需求不敷”放在第一位。

当前中国经济的最大困难照旧有用需求不敷。有用需求不敷实际上反映的是结构性题目，即中国经济履历了长达30多年的依赖于投资拉动的高增长模式后，供需不平衡题目就比力突出了。

从国家统计局抽样观察的数据来看，中国居民的可支配收入占GDP比重是44%（可能存在肯定低估），与此对应的是，印度占比是80%，美国占比是75%，日本占比是70%。这组数据也表现了靠投资拉动主导的经济增长模式和靠消耗拉动的经济增长模式的差别。

通俗点来讲，2015年五一长假大量中国人到日本旅游，重要抢购两件东西，一个是电饭煲，一个是马桶盖（智能马桶）。从外貌上看，中国需求旺盛，只是国内缺乏有用的供给。为此，我专门写了篇文章叫《马桶盖表象背后的马桶狐疑》，认为买得起智能马桶的生齿只占中国很少部门。推测当时中国约莫有6亿人还没有坐过马桶（抽水式），6亿人中大概有4亿人使用抽水式蹲便器，有2亿人的家庭没有卫生办法。以是我们不是没有需求，而是缺少具有实际购买力的需求。

当下，已经出现了显着的消耗降级。日本当年房地产泡沫幻灭后，高尔夫球证价格大跌，但优衣库崛起了；高端的清酒销量降落，而中低端的烧酒销量上升。之后随着生齿超老龄化加快，步入低度酒期间。

中国的奢侈品消耗峰值是在2020年，从2000年占举世的1%，到2020年占到举世份额的1/3。现在来看，不但是茅台酒价格下跌，瑞士名表价格也下跌，金丝楠木价格、包罗字画、古玩艺术品等价格都在下跌，这就是一个典型的房地产周期见顶后回落的征象。

化解产能过剩，提拔有用需求是一个恒久题目，我们可以重点考虑几个办理思绪。

一方面，我国居民可支配收入占GDP的比重较低。须要通过财税改革来增长居民收入，最终使居民收入的增速凌驾GDP的增速。

另一方面，应该着力扩大国债发行规模。我发起每年发5万亿，十年可以发50万亿，国债大概占到2034年GDP比重30%左右，用这部门资金补充民生缺口，改善有用需求不敷的题目。

最后，财务政策是重要的，货币政策也是须要的。现在居民存款已经接近145万亿，云云巨大的规模阐明银行定期储备等低风险和无风险资产受到热捧。通过降息的方式来低落定期存款的比重，对早日走出经济周期有肯定意义。

除此之外，还需当下面对的三重风险：

一是房地产风险。房地产会对金融行业带来多大的冲击，我们的研究还不敷深入；

二是地方债务风险。地方债务的压力一直比力大，地方承载了过多的事权，但同时财权相对缺乏，以是地方政府为了完成一些 KPI 考核，冲抵债务的压力仍旧存在；

三是中小金融机构风险。当 PPI （工业生产者价格指数）连续下行，中小金融机构的题目也会比力突出，以后几年会出现出银行加快紧缩的趋势。

这三重风险都直接作用于底子市场，也都是由有用需求不敷引发的。当经济上行时，会掩饰掉许多题目和风险。当经济下行时，一项风险会衍生出其他风险，带来更多的系统性风险。近几年，肯定要关注经济近期紧缩下的蒙受效应，主基调照旧积极财务政策和宽松货币政策双管齐下。

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下一个十年

我们该买什么？

现在，各人都扬弃了焦点资产，扬弃了成长股，团体的投资预期偏弱，到肯定程度上可能访问底，但在这种环境下机会也会凸显出来。

2006年，我写过一篇文章，叫《买自己买不起的东西》，发起各人去买当时更贵的资产，比如说一线都会焦点地段的房产。

在2000年之前，各人第一个想买的是耐用消耗品，当时耐用消耗品相对稀缺，比如原装入口的彩电、冰箱、洗衣机。年轻人资产很少，买房也买不起，恰恰是应该大量去配置资产的时间，由于资产是短缺的。买自己买不起的东西，在于以后中国居民家庭的资产配置的比重会快速上升，用于吃穿的比重会降落，当时国内的恩格尔系数大概在0.4 左右，现在大概是0.28。

2018年，我又写了一篇文章，叫《买自己买不到的东西》，如热销的商品买不到，可以买其股票；比如说专利技能买不到，但是可以买科技类上市公司的股票。

在2000年之后，耐用消耗品从原来的短缺到可以大概供需平衡，2015年之后，已经出现了资产过剩题目，房价也一涨再涨，尤其当这一轮股市调解到肯定程度之后，到2018年中美商业战发作了。这时间配置资产就要买自己买不到的东西。由于经济在转型，焦点的技能专利，包罗苹果公司等高科技、芯片等新兴产业、茅台酒等高端消耗品。

现在看来已往的两个判断都已经兑现了。

从买不起的逻辑到买不到的逻辑，发展到肯定程度后，价格攀升过高其实就是泡沫化程度过大，这时间就应该减持。判断该买什么资产最重要是要看清经济增长的轨迹，看清资产价格跟商品价格之间的逻辑关系。

总体来讲，我们现在面对总资产过剩，不但仅是商品过剩。中国的市场规模非常巨大，一方面表现在估值程度偏高，以房地产为例，从租售比来看，现在焦点都会的租售比大概是1.5%到2%，但是举世的焦点都会租售比大概是4%左右，阐明我们现在的租金回报率非常低，还会有一个继承下调的过程。

在这一轮房地产的调解过程当中，投资者的避险性诉求大幅上升，对确定性的要求也更高。在未来的一段时间里，投资者照旧要低落预期。资产配置应该以有稳固收益的低风险资产为主，比如国债、央企公用奇迹类的权益资产、黄金等。

从投资角度来讲，不肯定非要买高分红风险类资产，也可以举行主题类资产配置。比如说，生齿老龄化加快，和银发经济干系的产业就值得关注；90后、00后徐徐成为消耗主力，他们的消耗偏好也值得关注。

从资产配置来讲，要充实熟悉到房地产是把双刃剑，同时肯定要配置金融类资产，金融仍旧是当代经济的焦点，任何一个偏好根本都能找到对应的金融资产，如各种主题类ETF等。

固然这种资产配置模式并不是一成稳固的，已往所谓的高风险资产下跌到肯定程度后仍旧具有配置代价。比方，我在《趋势的气力》一书中提到，未来经济肯定会步入分化期间，即强者恒强、优胜劣汰、此消彼长。已往“赛道”很拥挤，现在则很冷清，是否可以考虑冷清时买，拥挤时卖？

即便是衰退的行业，也有其行业龙头值得配置，只要价格符合。由于行业在萎缩，而龙头企业的地盘可能还在扩大。

以是，我们不能用短视的心态来对待这一轮长周期调解，要跟着产业升降、区域盛衰及生齿迁徙等的趋势走，中国一方面是生齿老龄化加快，另一方面则是大都会化方兴未艾，这种组合西方国家不曾出现过，是否会带来结构性机会？虽然这一轮周期调解时间可能会比力长，但是斜率估计会很平缓，风险的止境是机会。

（原文来自中信书院，本文仅代表作者个人观点）