中信建投｜研究周知：积极结构，跨年行情渐行渐近

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

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中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回首12月1日-12月7日受投资者青睐的佳构研究陈诉。

目 录

计谋：积极结构，跨年行情渐行渐近——“重估牛”系列陈诉之八

宏观：怎样明白股票和债券方向？——环球大类资产周观点（36）

固定收益：10年国债利率破2，中继还是反弹？

固定收益：市场回暖，未雨绸缪——2025年中资美元债猜测

金融工程：信用债ETF产物扩容——基金动态陈诉20241129

非银：证券行业2025年投资计谋陈诉：从规模为王到代价创造

医药：均衡“保根本”与 “支持真创新”

非银：怎样明白《保险资产风险分类暂行办法》？

盘算机：关注新一代盘算平台和生产力工具

家电：从海外摩托车公司Q3财报看海外需求和竞争格局

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No.1计谋

积极结构，跨年行情渐行渐近——“重估牛”系列陈诉之八

近期市场从红利预期、活动性预期和风险偏好层面都出现肯定改善迹象。我们认为，前期政策发力的范畴已初见成效，且预计12月告急集会政策摆设将扩围加力。海外方面，市场会合主题买卖业务“特朗普2.0买卖业务”渐渐稳定，美元、美债利率见顶回落，人民币兑美元汇率稳定，特朗普公布先加征10%关税好于市场灰心预期，从设置季节性看，岁末年初险资和其他中恒久资金流入也值得等候。

综合看，我们继续看好跨年行情，短期如市场另有震荡回调，投资者可思量积极结构。重点关注行业：非银金融、地产链、消耗电子、呆板、修建、建材、钢铁、社会服务等。重点关注主题：新质生产力，两重两新，供给侧优化，央国企市值管理等。

前期海外不确定性攀升、汇率承压与政策空窗期配景下，市场情绪有所回落。

如今，前期倒霉影响因素已有所改善。国内方面，近期地产、消耗等产业政策一连推进，部门国内经济数据边际修复。11月PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点，一连3个月上升，且一连2个月运行在扩张区间。焦点都会房地产贩卖面积有企稳回升迹象，海外方面，克日，美元指数已阶段见顶回落，汇率边际修复。前期市场对于美国10年期国债利率过分订价，现亦有所回落。特朗普公布对华加征10%关税，好于前期预期。

从活动性预期和风险偏好等因素来看，统计规律表现近十年A股市场岁末年初表现较优。由于近期市场情绪偏审慎，且我们预计本年12月政策将进一步强化扩内需，我们看好A股市场后续的跨年行情，短期如市场另有震荡回调，投资者可思量积极结构。

我们认为A500将是本轮行情的一个代表性指数，自动管理投资者可以思量构建A500增强计谋，发起思量超配资产重估与化债方向（金融地产、地方开支干系类），受益财务的“两重”“两新”方向与新质生产力。重点关注行业：非银金融、地产链、消耗电子、呆板、修建、建材、钢铁、社会服务等。重点关注主题：新质生产力，两重两新，供给侧优化，央国企市值管理等。

风险提示：

（1）内需支持政策结果低于预期。如果后续国本地产贩卖、投资等数据迟迟难以规复，通胀连续低迷，消耗未出现显着提振，企业红利增速连续下滑，经济复苏终极证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的订价预期将会面临修正。

（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调解，前期入场的投资者大概止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，大概导致中美之间在政治、军事、科技、外交范畴的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东题目等地缘热门大概面临恶化的风险，如果发生危急则大概对市场造成倒霉影响。

（4）美股市场颠簸超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，大概导致美股市场出现较大颠簸，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

证券研究陈诉名称：《积极结构，跨年行情渐行渐近——“重估牛”系列陈诉之八》

对外发布时间：2024年12月1日

陈诉发布机构：中信建投证券股份有限公司

本陈诉分析师：

陈 果 SAC编号：S1440521120006

SFC 编号:BUE195

何 盛 SAC 编号：S1440522090002

No.2 宏观

怎样明白股票和债券方向？——环球大类资产周观点（36）

已往两个月是预期高度博弈的两个月。预期频仍博弈之后，市场留下两个狐疑，股票行情竣事了么，中国债券牛市还在么？

中国资产的焦点订价逻辑在国内，可否走出需求不敷，是本轮股市由熊转牛的关键。

本年地产贩卖已低于埋伏中枢，只要政策方向和力度得当，地产就大概阶段性企稳。9月政治局集会明白地产“止跌企稳”方向，将来市场只需等候政策节奏。因此我们对中国股市抱有乐观取向。

我们本年刚强看多债市（未改过观点），与我们10月以来看多股市，尤其看多活动性的底层逻辑同等，答案也在于地产。

一、本周最值得关注的三个市场表现：

1、10年国债利率触及年内新低。置换债供给潮已往之后，债市迎来活动性改善。设置需求较强，利率下行节奏偏快。本周10Y国债生动券下行5.3bp至2.03%，30Y国债生动券下行6.3bp至2.20%。

2、人民币履历一波贬值之后本周阶段性企稳。美元兑人民币中央价维持在7.18-7.19之间，美元兑人民币即期汇率在7.23-7.24之间，终极收7.23，均值较上周上行52个点至7.2。

3、美债收益率从之前高位向下修复。美国三季度GDP修正数据表现美国经济仍旧相对康健。不外，细分结构来看，美国经济仍旧出现肯定乏力迹象。10月PCE数据出炉，数据根本符合市场预期，市场预期12月仍有较大概率继续降息。

二、已往两个月，预期博弈引发市场颠簸。

已往两个月（10-11月）市场预期颠簸极大。先是买卖业务国内政策转向，后买卖业务特朗普政策。

如今特朗普2.0框架只见理论雏形，尚未看到落地细节。但不妨碍市场密集买卖业务一轮预期，尤其美债利率、美元指数以及人民币汇率，11月期间颠簸极大。

国内政策如今明白的是化债框架，累计12万亿化债规模（4+6+2）。市场之前等候的大规模消耗补贴、地产救市政策等，市场预期虽反复，但毕竟是年内干系政策并未面世。

如果说10月市场更多博弈国内预期，11月特朗普胜选之后市场更侧重特朗普2.0买卖业务。表里买卖业务主线影响之下，已往两个月市场颠簸颇大。

债市重要订价利率债供给以及央行活动性共同。地方债供给打击过后，债市订价重新回到信用疲弱的实际。

三、股票行情竣事了么？

中国A股行情并未竣事，我们依然看多中国股市。

中国资产的焦点订价逻辑在国内，可否走出需求不敷，是本轮股市由熊转牛的关键。

国内需求的锚在地产，而地产颠末三年一连下行（从2022年开始起算），本年贩卖面积已经低于埋伏中枢，存在超跌迹象，这也反过来指向一种大概，只要政策方向和力度得当，地产可以阶段性企稳。我们明白，这也是为何9月尾政治局集会明白提及房地产“止跌回稳”。

既然关键抵牾已经精准把握，政策方向也已明白转向，将来内需走出疲软须要的只是政策力度和节奏。正因云云，我们对中国股票市场抱有乐观取向。

四、债券市场的牛市将连续多久？

债券怎么看？我们从9月尾就开始夸大，固然看好中国资产风偏修复，但我们依然也同步看好债券牛市方向。

置换债券快速发行以来，市场一度陷入利率债供给潮担心，债市利率快速上行。但毕竟上，化债政策的条件是私家部门信用扩张有限，故而中央牵头化债来低沉债务偿付压力，终极结果肯定是低沉全社会利率中枢。以是我们在利率高位颠簸时刻，始终提示市场，利率债牛市并未闭幕。

我们刚强看多债市与我们10月以来看多股市，尤其看多活动性的底层逻辑同等，答案还是在地产。

2022年开始，债券的趋势订价锚已经非常清楚，那就是地产牵引的私家部门融资需求。即地产下行铸就了债券牛市。直到地产贩卖反弹，债券牛市才会闭幕。而在当下，我们尚未看到三四线地产贩卖有拐点厘革，债券牛市也将连续。

本轮地产履历的绝非是常规小周期，本轮债券牛市的观察锚，也要撇除传统库存周期思维。这也是为何当下十年国债利率已经行至汗青低位（2.03%），我们依然对峙，市场将见证一轮汗青级别的牛市行情。由于，当下地产履历的是一次30年维度的长趋势厘革。

风险提示：

消耗复苏的连续性仍存不确定性。本年以来，住民消耗开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，将来是否能连续性的修复改善，仍需密切跟踪。消耗如再度乏力，则经济回升动力将显着削弱。地产行业可否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经连续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标还是负增长，将来可否保持回暖态势，仍需观察。西欧紧缩货币政策的影响或超预期，拖累环球经济增长和资产代价表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动环球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究陈诉名称：《怎样明白股票和债券方向？——环球大类资产周观点（36）》

对外发布时间：2024年12月1日

陈诉发布机构：中信建投证券股份有限公司

本陈诉分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

王泽选 SAC 编号:S1440520070003

No.3 固定收益

10年国债利率破2，中继还是反弹？

11月中旬至今，长端利率和信用债履历了一轮较为流通的下行。市场一度担心的政策刺激、发债高峰都一连落地，但一级市场如期通过招投标承接了多数发行量，利率加快下行。别的，非银资金面继续规复，抢券推动下利率和信用利差都显着下行。

总体上，12月单月看，由于利率已经靠近2%的生理点位，难免有所颠簸，在保持恒久期不下车的同时逢小波段加仓。别的，负债端正在修复的非银可以短期先继续加仓恒久期、中评级信用和二永，压缩信用利差。往来岁看，设置盘欠配的环境没有显着改变，岁末年初设置盘参加后利率债下行大概更为流通。

事件

10年期国债收益率盘中突破2%。

简评

11月中旬至今，长端利率和信用债履历了一轮较为流通的下行。市场一度担心的政策刺激、发债高峰都一连落地，但一级市场如期通过招投标承接了多数发行量，利率加快下行。别的，非银资金面继续规复，抢券推动下利率和信用利差都显着下行。

活动性方面，央行自律机制引导下，同业存款利率降到政策利率附近。同业存款利率自律对债市也是利好。同业存款利率调降后，大量趴账的资金（如货基、农商行）将寻找新的出路，如同业存单、债券市场。因此，非银资金面料一连宽松，杠杆做多债市也可思量。

政策方面，我们认为经济工作会媾和政治局集会会继续开释利好，但须要思量的是财务和货币共同的情势和方向。经济工作集会定调和定性后，财务干系议案还须要人大等流程审批，而货币本身具有“相机决议”属性，因而大概率先行（包罗降准、继续买债、两种逆回购工具放量以致降息等）且快于财务，因此，年末的两个经济工作集会我们倾向于认为在短期、在活动性层面仍有利于债市。

总体上，12月单月看，由于利率已经靠近2%的生理点位，难免有所颠簸，在保持恒久期不下车的同时逢小波段加仓。别的，负债端正在修复的非银可以短期先继续加仓恒久期、中评级信用和二永，压缩信用利差。往来岁看，设置盘欠配的环境没有显着改变，岁末年初设置盘参加后利率债下行大概更为流通。

风险提示：

海外市场阑珊风险：长时间通胀及俄乌冲突短诶欧市场造成较大负面影响，企业本钱上升，住民需求下降，工业品和消耗品代价上涨，且预计存在粘性。海外市场阑珊风险较大，蕴含逆环球化风险，我国科技发展及对外商业面临较大压力。

地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化大概，巴以冲突连续，大概导致环球金融市场出现大幅颠簸，乃至出现体系性风险。

宽信用加快风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷规复势头显着，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用显着。宽信用进一步加快将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提拔，拉动债券收益率上行，代价下跌。

证券研究陈诉名称：《10年国债利率破2，中继还是反弹？》

对外发布时间：2024年12月3日

陈诉发布机构：中信建投证券股份有限公司

本陈诉分析师：

曾羽 SAC 执证编号：S1440512070011

孙苏雨 SAC 执证编号：S1440523070003

No.4 固定收益

市场回暖，未雨绸缪——2025年中资美元债猜测

2024年1-10月，中资美元债总体发行放量回暖，转债和互联网成为新动力。地产债发行量大幅镌汰，且重要为债务重组。城投债较客岁同期发行量大幅上升，但重要为基数缘故原由。金融债发行量有所增加，重要会合于5-9月。二级市场方面，指数总体上涨，高收益涨幅高于投资级。各行业境表里利差及与美债利差均不同水平压缩，地产债需高度注意活动性及违约风险；城投债风险较为可控，可适度下沉，但久期不宜过长；金融债本年暂无违约，可适度下沉。近期部门债券指数到期收益率出现了大幅颠簸，但指数较为平缓，推测起因于部门违约风险较高的债券在到期前以超高折价举行买卖业务，导致较为极端的收益率的出现，后续需连续关注高收益债券活动性风险及高折价题目。

降息预期

通胀总体回落，年内仍有25BP降息预期，来岁降息预期削弱。Fed Watch表现来岁大概率有50BP降息预期。

一级发行2024年1-10月累计发行中资美元债760.69亿美元，比客岁同期增加44.19%，自3月起新发量有所回升，3月新发量较大起因于地产债务重组，5-7月新发增加系可转债发行量较大，10月美团发行25亿美元债券，可转债以及互联网新发的中资美元债，后续大概成为新动力。

二级市场停止2024年11月15日，Markit iBoxx中资美元债指数、投资级指数、高收益指数分别收234.37、228.05、224.60，比2023年年底分别上涨6.30%、5.03%、15.92%。中资美元债、投资级、高收益到期收益率分别收5.4763%、5.1507%、10.0571%。

计谋地产债需审慎做个券选择，高度注意活动性及违约风险。城投债风险较为可控，可适度下沉，但恒久期城投债本身活动性较差，叠加中资美元债带来的活动性风险，久期不宜过长。金融债本年暂无违约，可适度下沉。

违约环境2024年停止11月15日，共有26只中资美元债违约，此中25只为实质违约，1只已兑付，较客岁有所镌汰。与客岁不同的是，2023年违约债券的发行人所属行业或其穿透信用主体的主业务务均属于地产，本年违约虽仍会合于地产，但也波及其他行业。

风险提示：

信用事件风险：中资美元地产债风险袒露较大，实质违约较多，且因母公司、子公司、SPV等不在同一国家导致违约后处理更为困难，管辖权存在争议，债权人大概面临大额丧失且难以追讨。

利率风险：2022至2023年美联储加息进程较快，幅度较大，2024年市场对降息预期较高，如未按照预期降息或降息幅度和速率超预期，则大概面临债券代价和收益率大幅颠簸。

汇率风险：近几年美元兑人民币汇率颠簸较大，锁汇不当大概因汇率变动面临本钱变高，收益缩水，形成丧失。

证券研究陈诉名称：《市场回暖，未雨绸缪——2025年中资美元债猜测》

对外发布时间：2024年12月4日

陈诉发布机构：中信建投证券股份有限公司

本陈诉分析师：

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

高庆勇 SAC 执证编号：S1440519080009

尚晓岑 SAC 执证编号：S1440523100003

No.5 金融工程

信用债ETF产物扩容——基金动态陈诉20241129

焦点观点

本周权益市场整体收涨，沪深300上涨1.32%，恒生科技上涨2.53%。行业方面，本周多数行业上涨，此中纺织服装、商贸零售、综合金融涨幅高出7%；煤炭和有色金下属跌。本周医药板块基金领先，近一周匀称回报3.7%左右。本周基金仓位上升，回升至近1年中等水平。风格来看，基金较多加仓大盘代价，行业加仓家用电器等。本周基金发行热度处于近2年较低水平，范例以指数型为主。

热门解读

基金公司加大债券ETF结构力度。11月29日，中原、易方达、博时、广发、南方、海富通、天弘、大成等8家基金管理人同时申报了基准做市信用债ETF，上述产物跟踪的标的指数分别为“上证基准做市公司债指数”和“深证基准做市信用债指数”。多家公募机构在股票ETF之外，也在加大债券ETF结构力度，不断丰富ETF产物谱系。

市场跟踪

本周权益市场整体收涨，沪深300上涨1.32%，恒生科技上涨2.53%。行业方面，本周多数行业上涨，此中纺织服装、商贸零售、综合金融涨幅高出7%；煤炭和有色金下属跌。本周医药板块基金领先，近一周匀称回报3.7%左右。本周基金仓位上升，回升至近1年中等水平。风格来看，基金较多加仓大盘代价，行业加仓家用电器等。

市场动态

行业动态：公募基金10月末规模约31.51万亿元；转债市场存量规模显着紧缩；私募基金积极到场ETF投资。

产物热门：多只QDII基金发布溢价风险，美股QDII纷纷限购；创业板50ETF产物版图迎来大扩容；首批上证科创板人工智能ETF集体上报；货基收益率或将继续走低。

海外市场跟踪：BlackRock收购私家书贷管理公司HPS；10月欧洲自动基金资金流入高出被动基金。

机构动态

本周信达澳亚基金、鑫元基金等发生管理层变更。

新发市场

本周基金发行热度处于近2年较低水平，范例以指数型为主。

风险提示：

本陈诉仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其将来表现，亦不构成投资收益的包管或投资发起。部门质料整理自公开消息报导，信息大概存在禁绝确的题目。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有肯定关联，数据大概存在禁绝确的题目。基金仓位测算结果重要基于模子盘算，因此对市场及干系买卖业务做了一些合理假设，但如许大概会导致基于模子所得出的结论并不能完全正确地描画实际环境，大概会与真实的环境出现弊端。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模子的统计偏误，汗青数据的区间选择也会对结果产生肯定的影响。

证券研究陈诉名称：《信用债ETF产物扩容——基金动态陈诉20241129》

对外发布时间：2024年12月1日

陈诉发布机构：中信建投证券股份有限公司

本陈诉分析师：

姚紫薇 SAC 执证编号：S1440524040001

孙诗雨 SAC 执证编号：S1440524060007

No.6 非银

证券行业2025年投资计谋陈诉：从规模为王到代价创造

2024年以来，证券行业所面临的策划环境发生庞大厘革，已往以寻求资产规模、人力资源为主的发展模式面临增长瓶颈，券商业务转型与改革不再是理念上“是”与“否”的选择，而是该怎样实践和推进。各业务条线似乎都在实验从规模为王走向代价创造，经纪业务从由点到点的客户触达走向平台化的模式创新，投行业务从企业的代价发现走向为企业创造更多代价等，诸多转型路径百花齐放，证券行业正在从规模为王，走向高质量发展阶段。

经纪与财产管理业务：在猛烈竞争叠加政策厘革下，传统经纪业务粗放式发展所衍生的客户信托、用表效率等题目凸显。业务转型成行业共识，但转型方式呈百花齐放的局面，至少包罗以下几类：1）以多元资产设置视角，为投资者提供丰富的金融产物；2）提拔线上获客本事，搭建中台数字化运营体系；3）从买卖业务体系出发，围绕托管/清算/风控/资产设置等方向为机构客户提供一揽子办理方案；4）席位模式转券结，提拔公募客户粘性；5）以客户为中央，发展买方投顾等。过往依靠于人力资源扩张的发展模式正在走向平台化/开放式/多元化的商业模式创新。

投资银行业务：随着实体经济结构优化，资源市场进入高质量发展的阶段，除推动优质企业上市外，还需助力提拔上市公司质量。在海外发达市场，并购是投行部门表现专业性、订价权的焦点业务，但此前由于较IPO收费不高、乐成率低、业务难度大等缘故原由，并购业务并未真正做大做强。2024年以来，并购政策改革加快，券商投行须要实时应对市场厘革，增强与股权投资部门的联动，从发现企业代价走向为企业创造代价的转型之路。

投资管理业务：券商资管和券商公募本年出现大相径庭的发展趋势。1）券商资管成为本年最具韧性的业绩板块，各家公司正在加快申请设立资管子公司或公募资格；2）而公募基金面临着规模增长与收入增速背离的抵牾，ETF成为涨规模的焦点驱动，渠道降费正在改变基金业代销模式，资管机构增强自身负债端本事变成必选项，怎样实现资产负债端联动，或将影响行业恒久发展。

自业务务：办理业绩颠簸和券商扩表之间的抵牾是自业务务无法避开的课题。已往几年，自营转型积极重要会合于发展非方向性的客需型业务。以雪球、DMA为代表的权益产物和FICC为代表的固收业务成为重点。但在市场风格极致厘革叠加场外业务占表上限无法突破的配景下，降颠簸、稳收益也离不开方向性投资的同步积极，此中OCI账户的设置代价连续显现。

风险提示：

宏观经济剧烈颠簸：国表里宏观经济环境颠簸，地缘政治环境复杂多变，美国新内阁对华政策不确定性提拔，由于证券行业的自营投资收益直接与股债两市行情和风险偏好干系，若各种宏观预期厘革不及预期，或有红利下滑风险。

资源市场成交生动度低迷：若A股行情走弱，资源市场行情低迷，或致使投资者买卖业务生动度大幅下滑，两融余额镌汰，从而影响证券公司的经纪佣金和两融利钱收入。

政策发生庞大厘革：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的策划模式和展业方式受新的政策影响，或将产生庞大厘革。

证券研究陈诉名称：《证券行业2025年投资计谋陈诉：从规模为王到代价创造》

对外发布时间：2024年12月5日

陈诉发布机构：中信建投证券股份有限公司

本陈诉分析师：

赵然 SAC 执证编号：S1440518100009

吴马涵旭 SAC 执证编号：S1440522070001

No.7 医药

均衡“保根本”与 “支持真创新”

24版医保目次总体环境：结果稳定，符合预期，新增创新药数量创新高，表现对基金安全、大众医疗需求及支持创新的多方均衡。本年在会商/竞价环节，共有117个目次外药品到场，此中89个会商/竞价乐成，乐成率为76%，匀称贬价63%，乐成率和代价降幅与往年根本相称。创新药物纳入数量达到汗青最高：在本年度新增的91种药品中，有38种为创新药物。国产药品占比显着提拔：在新增的91种药品中，65种来自国内企业，占比高出70%，比例出现逐年增长的趋势。

新增会商/竞价品种涵盖多个治疗范畴，满足患者不断增长的临床需求。目次内新增会商/竞价化合物59种，疾病范畴涉及肿瘤、神经与精力类、自身免疫性疾病、眼病和代谢等，可以或许满足患者对不同范畴创新疗法的需求。

积极支持有临床代价的真创新品种。创新药会商乐成率维持高位，国产药品占据多数。新增的91种药品中有90种为5年内新上市品种，此中38种是“环球新”的创新药，会商阶段创新药乐成率达92%，较总体乐成率高16个百分点，与2023年持平。91种新增药品中，国内企业65种，占比高出了70%，国产药品占比呈逐年上升之势。

从国内上市公司重点品种来看，康方AK104、AK112，迪哲舒沃替尼、戈利昔替尼，泽璟重组人凝血酶，恒瑞泰祥瑞定，信达托莱西单抗均获纳入医保目次。

从外企重点品种来看，阿斯利康/第一三共的德曲妥珠单抗、罗氏的新药法瑞西单抗、诺和诺德的胰岛素周制剂均获纳入，表现了医保支付对创新的支持，但诺华的PCSK9 siRNA在此次医保会商中没有乐成。

康方生物进入医保的两款药物均有优秀的临床数据支持。此中，AK112的HARMONi-2研究是环球首个对比K药取得显着阳性结果的III期临床研究，2024年9月8日，康方生物在WCLC大会上发布了干系重磅临床数据，有望成为肺癌一线“去化疗”新标准方案。AK104的临床数据也较为突出，在宫颈癌范畴已纳入诊疗指南保举治疗方案，在胃癌范畴补充了PD-L1低表达缺口。

迪哲医药进入医保的两款新药均获权势巨子临床指南保举。舒沃替尼是首款针对EGFR Exon20ins NSCLC的国产创新药，作为唯一I级保举纳入《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南（2024版）》，用于经治的EGFR Exon20ins NSCLC。2024年6月，基于环球注册临床研究（JACKPOT8B），戈利昔替尼在国内获批上市，用于PTCL的二线/后线治疗，并获《CSCO 淋巴瘤诊疗指南(2024 版)》保举。

ADC范畴两款药物会商乐成，新分子药物情势支持力度一连。此中，备受关注的德曲妥珠单抗于 2023 年 2 月初次在国内获批，23年医保会商未乐成纳入。如今Enhertu已在国内获批四项顺应症，包罗HER2阳性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌、 胃癌以及非小细胞肺癌。本次纳入医保的是客岁获批的HER2+末线乳腺癌和HER2低表达乳腺癌。从过往的临床数据看，Enhertu在乳腺癌范畴以压倒性上风成为环球各地新的二线标准疗法；各项临床朝着覆盖乳腺癌的全程管理的方向迈进，国内企业也在快速跟进。

信达生物首款国产PCSK9单抗纳入国谈目次。PCSK9抑制剂兼具降脂结果与心血管掩护作用，在降脂方式与利用方式上与传统口服降脂药均有显着差别，已得国表里指南保举。本次国谈，信达生物的托来西单抗及诺华制药的英克司兰钠均到场，此中，托来西单抗乐成获纳入，成为首个纳入国谈目次的国产PCSK9单抗。

多方积极，破局创新药入院“最后一公里”。与往年相比，本年《关照》除了摆设新版目次实验外，用较多的篇幅对配备利用、新药推介、管理监督等提出了要求，以确保目次真正落地收效，更好满足患者合理需求。我们梳理了各地对创新药准入及利用的支持政策，供投资人参考。

等候商业康健险能成为根本医保的有益补充，从而改善行业发展的预期。根本医疗保险重在“保根本”，在资源有限的条件下，不大概直接将所有创新医疗产物全部纳入根本医保范围。商业康健保险作为根本医疗保险的告急补充，可以在肯定水平上满足更加多元化的创新药械的利用需求。固然商业康健险的发展须要时间，但从单一支付方走向多元化支付，是行业发展底层逻辑的庞大厘革，我们认为从恒久看，投资人低估了此次厘革对于产业的积极影响。我们等候将来可以或许看到更多完满的顶层制度设计，从而办理干系各方的激励题目。

投资发起：政策支持一连，继续看好创新+出海+改善为主的3条主线副黄?的。

风险提示：

研发不及预期风险：新药在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程厘革等因素导致的审批周期延伸等风险。

宏观环境颠簸风险：环球经济增速进一步放缓，大概影响卑鄙需求，别的还须要思量国际关系、天气厘革、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

业绩指引下修：药明生物思量到策划环境厘革等因素，对业绩指引举行下修。

证券研究陈诉名称：《均衡“保根本”与 “支持真创新”》

对外发布时间：2024年11月30日

陈诉发布机构：中信建投证券股份有限公司

本陈诉分析师：

贺菊颖 SAC 执证编号：S1440517050001

袁清慧 SAC执证编号：S1440520030001

刘若飞 SAC执证编号：S1440519080003

魏佳奥 SAC 执证编号：S1440524050001

王云鹏 SAC 执证编号：S1440524070020

No.8非银

怎样明白《保险资产风险分类暂行办法》？

强监管、防风险是高质量发展的底子和保障，保险业新“国十条 ”明白提出要创建以风险监管为本的制度体系。在此配景下，金管总局克日发布的《办法》进一步扩大了资产风险分类的覆盖范围，并规定纳入长股投的股票须要举行风险分类，通过对《办法》内容的梳理，我们认为固然纳入长股投的股票投资的投资收益受股价厘革影响相对较小，但股价变动仍会影响干系资产的风险分类，保险公司亦应给予充实关注。

事件

11月29日，国家金融监督管理总局发布《保险资产风险分类暂行办法》（以下简称《办法》）。

简评

强监管、防风险是高质量发展的底子和保障，保险业新“国十条 ”明白提出要创建以风险监管为本的制度体系。已往保险监管重要夸大肆动监管，如对产物设计、产物、理赔等微观举动的监管，目的是防止保险公司不当策划侵害保单持有人合法权益。但是夸大风险为本的监管，不但仅是夸大微观具体策划举动，而是夸大保险公司策划的妥当性，通过风险为本的监管框架为保险公司的审慎策划建立清楚边界，提拔保险公司的风险抵抗本事。

为增强保险公司全面风险管理，正确评估投资风险，真实反映资产质量，金管总局对2014年发布的《保险资产风险五级分类指引》举行修订，形成了《保险资产风险分类暂行办法》。

《办法》扩大了资产风险分类的覆盖范围，并规定纳入恒久股权投资的上市普通股票须要举行风险分类。新金融工具准则实验后，保险公司持有的大量权益类资产须要按照FVTPL模式举行计量，由此使得利润颠簸性显着提拔。在未计提减值的环境下，以长股投权益法计量的股票投资的投资收益重要取决于持股比例和被投资公司的净利润，可制止投资收益随股价大幅颠簸。但《办法》要求当纳入长股投的股票投资预计丧失率达到30%以上或一连三年大于零时，须要被分类为次级类或丧失类，计入不良资产。由此，对于纳入长股投计量的股票投资，保险公司仍应对其股价变动给予充实关注。

相比于此前《保险资产风险五级分类指引》要求权益类资产预计丧失率大于零时就要计入不良资产，《办法》的要求有助于更好发挥保险资金恒久投资上风，造就耐烦资源。

风险提示：

负债端改革不及预期：当前公司寿险业务连续深化转型，若公司署理人队伍质量提拔不及预期，大概会影响到公司的新业务代价。

长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生倒霉影响。

权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生倒霉影响。

住民对保障型产物的需求复苏环境连续大幅低于预期：保障型产物的新业务代价率一样平常较高，若住民对此类产物的需求连续低迷，大概对公司的新业务代价增长带来负面影响。

市场竞争加剧超预期：车险自主订价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险扣头系数的本事；固然 整体而言我们认为如今车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单靠近订价系数下限，因此车险自主定 价系数范围的扩大使得行业整体贬价的大概性较小；但部门中小险企仍有大概会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司大概会面临保费收入下降、市场份额缩小等环境。

车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则大概会导致公司车险业务承保红利出现大幅下滑。

自然灾害风险影响超预期：若发生庞大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合本钱率上 行，给公司业绩造成负面影响。

证券研究陈诉名称：《怎样明白〈保险资产风险分类暂行办法〉？》

对外发布时间：2024年12月5日

陈诉发布机构：中信建投证券股份有限公司

本陈诉分析师：

赵然 SAC 执证编号：S1440518100009

沃昕宇 SAC 执证编号：S1440524070019

No.9 盘算机

关注新一代盘算平台和生产力工具

新一代盘算平台侧，各厂商广泛结构AI手机、AI PC、呆板人、AI眼镜、AI耳机等类产物，落地确定性较强。新一代生产力工具端，北美干系企业业绩连续超预期，国内B端已有落地。我们认为，技能迭代下AI盘算平台和AI生产力工具已迎来商业化机遇，发起关注AI产业新厘革：1）看多AI终端作为新一代盘算平台爆发大概；2）AI应用作为新一代生产力工具，看多C端软件的连续发展，B端应用软件商业化进展更快；3）看多政府支持下，底层AI算力产业发展。

新一代盘算平台形态多样，关注微笑曲线两端

AI手机及AI PC作为开始落地的新一代盘算平台，已成为各消耗电子厂商重要结构方向。呆板人、AI眼镜、AI耳机等产物形态亦迎来密集结构。尽管如今新一代盘算平台类产物终极形态仍处探索阶段，但产物落地确定性较强，发起关注微笑曲线两端。此中产业链上游的芯片及焦点软件公司直继承益，卑鄙品牌服务商依附先发上风可以或许形成用户底子，打造新的品牌效应。

北美新一代生产力工具股价复盘：商业化代价已现

23年ChatGPT推动北美新一代生产力工具干系企业表现良好，AI广告、AI教导、数据服务等商业化落地预期较好的范畴涨幅居前；24年北美新一代生产力工具商业化代价逐步凸显，Applovin、Innodata等标的业绩连续超预期，板块大幅上行。随着更多的开辟者和用户构建起产物生态，新一代生产力工具有望成为用户主流选择，迎来非线性增长的拐点。

积极拥抱AI产业，国内B端新一代生产力工具落地可期

国内厂商积极拥抱本轮AI海潮，部门企业已实现产物落地。

风险提示：

（1）AI产业商业化落地不及预期：如今各环节AI 产物的商业化模式尚处于探索阶段，如果各环节产物的推进节奏不及预期，或对干系企业业绩造成倒霉影响；（2）市场竞争风险：海外 AI 厂商依附先发上风，以及较强的技能积累，在竞争中处于上风职位，如果国内 AI 厂商技能迭代不及预期，策划状态或将受到影响；同时，如今国内已有浩繁企业投入AI产物研发，后续大概存在同质化竞争风险，进而影响干系企业的收入；（3）政策风险：AI技能的发展直继承各国政策和监管影响。随着AI在各个范畴的渗出，政府大概会进一步出台相应的监管政策以规范其发展。如果企业未能实时顺应和服从干系政策，大概面临相应处罚，乃至被迫调解业务计谋。别的，政策的不确定性也大概导致企业战略规划和投资决议的错误，增加运营的不确定性；（4）地缘政治风险：在环球地缘政治环境的颠簸下，尤其美国对中国的出口限定或将直接影响国内企业算力芯片的获取，进而影响其产物研发和市场竞争力。同时，地缘政治风险也大概导致 AI 产物开辟海外市局面临停滞，影响干系企业的营收环境。

证券研究陈诉名称：《关注新一代盘算平台和生产力工具》

对外发布时间：2024年12月3日

陈诉发布机构：中信建投证券股份有限公司

本陈诉分析师：

应瑛 SAC 执证编号：S1440521100010

No.10家电

从海外摩托车公司Q3财报看海外需求和竞争格局

海外摩托车公司披露2024Q3财报，本文通过答复五个题目来梳理摩托车行业和竞争格局的厘革。两轮车范畴的新兴市场妥当，中日印企业实现增长，西欧品牌连续承压，产物结构优化但竞争加剧，西欧日印企业的单价、单台利润和利润率表现出现分化；四轮车范畴的欧洲需求连续回暖，北美需求低迷，并且头部品牌库存水平仍旧较高导致利润率下降。猜测今来岁，摩托车需求仍将妥当复苏，但预计海外市场竞争加剧将一连，中国企业有望在成熟市场抢占长尾份额；四轮车市场预计将在中恒久内增长。

两轮车：新兴市场复苏&欧洲妥当&北美承压，中日印企业表现强势。2024Q3环球通路车市场需求连续增长，受益于新兴市场需求增长+成熟市场抢占份额，中日印品牌在本土以及出口市场实现销量和收入的连续增长；西欧等高端市场需求承压，并且竞争加剧，本地品牌贩卖承压。摩托车消耗结构发生厘革，成熟市场竞争加剧，西欧日印企业的单价、单台利润和利润率表现出现分化。

四轮车：北美低迷&欧洲复苏，头部品牌与东风的表现出现分化。北美终端零售低迷，欧洲需求渐渐复苏，在北美终端需求承压之下，头部品牌仍采取促销计谋清算渠道库存，代价竞争和费用增加导致头部厂商利润率下滑，Q3北极星、雅马哈、川崎全地形车业务收入均两位数下滑，利润率显着下降。而受益于欧洲需求复苏，以及自身库存水平更加康健、新品竞争力提拔，东风Q3全地形车量额显着增长。

猜测：摩托车需求连续复苏，品牌阵营将出现分化。两轮车方面，受益于日元汇率贬值，叠加欧洲和新兴市场的需求复苏，日本企业预计2024年销量、收入和利润将高出最初猜测，哈雷和印第安自2023年底开始连续下调2024年全年收入和利润目的，预计中国以外的海外市场竞争加剧将一连，中国企业有望在成熟市场抢占长尾份额。四轮车方面，头部品牌因需求走弱+库存高企+竞争加剧下调指引，但北美四轮车市场预计将在中恒久内增长。

风险提示：

1）海外需求不及预期：两轮车和四轮车海外贩卖占比连续扩大，此中两轮车出口重要以亚非拉等新兴市场为主，四轮车出口重要以西欧等成熟市场为主，受海外需求影响较大，如果海表面临经济下行或通胀加剧等环境，中国摩托车企业的境外贩卖将受到打击。

2）运费及汇率颠簸风险：中国摩托车企业外销收入占比整体提拔，因此受运价和汇率影响较大。首先，如果运价大幅提拔，既会增加产物运输本钱，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体策划。其次，汇率恒久颠簸会影响外贸企业的代价计谋和策划战略，美元汇率短期颠簸较大，当前美元兑人民币即期汇率为7.1以上，跟客岁同期相比处于较高水平。

3）商业摩擦及加征关税风险：由于近几年中国企业在ATV范畴的市占率快速提拔，抢占北美和日本品牌的市场份额，当前出口到美国的ATV被加征关税，如果后续在UTV范畴也抢占市场份额，并且商业摩擦进一步加剧，或关税政策进一步收紧，将影响中国企业的竞争力和利润率。

证券研究陈诉名称：《从海外摩托车公司Q3财报看海外需求和竞争格局》

对外发布时间：2024年12月2日

陈诉发布机构：中信建投证券股份有限公司

本陈诉分析师：

马王杰 SAC 执证编号：S1440521070002

吕育儒 SAC 执证编号：S1440524070012