九月大类资产设置月报

1. 环球经济周期

1.1 美联储重接纳紧政策轨道

8月26日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上体现“汗青剧烈告诫我们不能过早放松钱币政策，美联储将大概须要在一段时间内保持限定性政策态度”，重申了其“鹰派”的观点，改正其之前不绝反复和意图不清的政策亮相。我们在《加息符合预期，美联储或需一连加息——美国7月加息点评》中指出，“在消息发布会上，美联储主席鲍威尔透袒露前后抵牾的信息。……市场预期大概会较为杂乱”；并在《忘记数据回落，鉴戒需求反扑——美国7月通胀数据点评》中体现“随着美联储开释出加息放缓的信号，美国金融情况显着改善，需求也出现反弹”。8月以来美股出现了显着的反弹，验证了我们的判定，也促使鲍威尔改变其之前错误的看法。

由于没有明白且刚强的钱币紧缩态度，市场对美联储9月加息预期颠簸较大。8月5日，美股7月赋闲率到达再创汗青新低的3.5%，加息75bp的概率立马从34%上升至68%。而8月10日，美国7月CPI出现回落后，该概率又敏捷低落至42%。8月18日，美联储公布7月集会会议纪要，固然总体偏鹰，但还是提到了“太过加息”。杰克逊霍尔央行年会后，鲍威尔的态度重回“鹰派”，9月大概再度如我们不绝推测的那样加息75bp。

1.2 国内政策力度也适度加码

经济复苏结果痴钝，国务院集会会议政策力度适度加码。7月至今，国务院召开了6次常务集会会议，出台了一系列经济刺激政策。7月13日，常务集会会议指出，“加快开释绿色智能家电斲丧潜力”。7月21日，常务集会会议指出“政策性开发金融工具、专项债等政策效能开释另有相当大空间”。8月19日，常务集会会议决定延期免征新能源车购置税政策，预计新增免税1000亿元。8月24日，常务集会会议在落实好稳经济一揽子政策的同时，再实行19项接续政策，而且向地方派出稳住经济大盘督导和服务工作组，促进政策加快落实。从接连不绝的国务院常务集会会议可以看出，政策刺激力度正在加码。

政策加码的紧张缘故原由大概是经济复苏结果较为痴钝，紧张体现在三个方面：第一，商品房成交面积固然在6月回升，但是7月后再次回落。本年1月，5年期LPR下调5bp至4.6%。5月20日，5年期LPR再次下调15bp，调降力度非常显着，6月商品房成交面积出现显着上升。但是7月后，商品房成交面积再次回落。8月22日，1年期和5年期LPR利率分别下调5bp和15bp，预计将对房地产市场有肯定促进作用，但是我们以为，房地产市场仍有更多政策放松的空间。

#FormatImgID_3#

第二，地铁客运量通常和住民斲丧的活泼程度相干，8月后地铁客运量远低于2021年、2022年，以致低于2020年。我们以为，住民出行不及往年的紧张缘故原由还是疫情影响。近期国内疫情呈散点发作，多个省市都出现零散病例，固然感染人数和严肃程度远不及上半年会集发作的疫情，但是散点发作影响的都会更多，住民出行意愿受到影响，也将拖累斲丧。

第三，7月制造业指数回落至紧缩区间。7月制造业指数49%，是本年第二低，仅强于受疫情影响较严肃的4月。从房地产市场、以地铁客运为代表的斲丧，制造业来看，经济复苏在7月和8月出现了一些回落。我们以为，刺激政策对提振经济信心的影响边际减弱，为了维持较强且一连的经济速率，政策力度须要不绝加码。

2. 大类资产走势分析

2.1 美元与黄金

美元即将突破110大关。实际上有不少指标反映出当前的经济状态并不支持美国钱币政策转松，同样也预示着美元仍将继承升值下去。好比美国国内劳动者的工资增速预示着美元另有较高的空间升值，而我们在近期周报里不绝申述的观点“美元上升周期正在走末了一段旅程”，就是基于美联储如我们预期一样加息，并保持利率的一连上升。由于美国克制劳动力市场的积极没有乐成，美元即将突破110大关。

#FormatImgID_6#

同时陪同着新兴市场国家的汇率风险增长，外汇储备流出压力较大，国际市场上投资者风险偏好降落促使美元被蕴藏，造成被动运动性收紧，会资助美元进一步升值。国际钱币基金构造（IMF）数据体现，停止本年6月尾，新兴及发展中国家的外汇存量萎缩了3790亿美元。我们选取巴西、阿根廷、埃及、印度、马来西亚和土耳其六国的外储总量的变更情况来验证这一趋势，发现这六国本年外储降落了773亿美元，约莫9.3%。

美联储继承大幅加息，黄金代价或将继承下行。8月26日，美联储主席再次重申加大控通胀力度，加息朝着我们预期的目标进步，也就是9月或将加息75bp，因此实际利率或再次回升，黄金代价还会再迎一波下跌行情。但汗青上美联储在提拔实际利率方面出现过反复的态度，而且各国央行在美元大幅升值的配景下依然选择购买黄金，因以后续对黄金的下跌空间也不宜乐观。

各国央行增购黄金，金价下跌空间有限。6月初，天下黄金协会发布的央行观察陈诉体现有25%的受访央行操持在将来12个月当中增长黄金储备，7月尾又发布2022年二季度《环球黄金需求趋势陈诉》，二季度各国央行实现净购入黄金，环球官方黄金储备增长180吨。这表明央行正在增购黄金。

2.2 原油和铜

俄乌辩论造成欧洲能源危急并未缓解，固然原油代价团体处于降落态势，但短时间内仍然出现了反弹。同时欧洲自然气代价和电力代价仍在一连攀升，这仍然是当前影响原油代价的紧张因素之一。8月22日，沙特能源大臣阿卜杜勒-阿齐兹·本·萨勒曼继承采访时体现，“欧佩克+”大概会减产，以此制止近期油价的下跌。这与美国总统所寻求的低落油价、控制通胀的意图相违反。国际局面面临伊核协议即将签订、美国中期推举、俄欧自然气停止等形势，国际油价仍然会有较大颠簸大概。

但是从美国的原油库存来看，需求已经开始主导美国市场的油价。美国除战略石油储备之外的原油和石油产物的库存量在3月份见底之后就徐徐在回升，同时油价也是在3月份见顶之后不绝回落。固然我们上文也论述过，如果美联储不能控制住需求和通胀，那么美国的需求还将继承反弹，那么美国原油库存大概会再次回落，动员油价进一步走高。

8月美国需求改善促使铜价反弹。我们在陈诉《忘记数据回落，鉴戒需求反扑——美国7月通胀数据点评》中已经分析，由于美联储错误的预期引导，导致美国金融情况改善，需求反弹。从数据来看，美国8月份的名誉利差比7月份显着改善，而这代表美国的工业需求回升，与国际铜价走势具有高度相干性，8月LME铜反弹了5.76%。我们在《高温气候扰乱发电节奏》中分析到本年二季度以来由于一连高温干旱，来水不敷导致发电量不敷，国家加大电网投资建立，同时住民增长购买空调等电器，共同导致铜的需求量反弹。这也是短期铜代价反弹的紧张缘故原由之一。

2.3 沪深300和十年期国债

8月27日,统计局数据体现，1-7月份，天下规模以上工业企业实现利润总额48929.5亿元，同比降落1.1%。这一数据验证了我们之前大类资产设置陈诉中以为“工业企业利润增速还远未见底”的判定，也证实白部分机构以为“工业企业利润增速见底”的判定并禁绝确。可以说，工业企业利润增速的拐点还未出现。

7月份PMI指数为49%，再次跌破荣枯线以下，表明实体经济复苏仍不稳固。固然7-8月汽车销量一连高增，但商品房贩卖面积增速仍然萎靡不振，造成社会融资需求不旺。7月份银行贷款月同比增速再次回落至11%，股市反弹仍须要强劲根本面支持。

工业企业利润不但与权益市场有关，也与债券市场有关。我们在之前的陈诉中提到过，利润增速先见底，利率再见底，库存末了见底，现在来看利润增速都未见底，十年期国债利率就更未见底。因此本年以来大部分投资者始终担心利率的反弹会超预期，现在来看都未真正出现。我们之前也用到过的社融-M2的同比增速领先利率约莫半年的规律，现在这一领先规律仍然有用，而且年底前十年期国债收益率有大概继承创新低。只是由于当前大宗商品代价出现了反弹，这一利率降落趋势并不顺畅。

3. 长城证券大类资产设置指数

3.1 上月回首

#FormatImgID_18#

八月份长城证券大类资产设置指数从8月1日137.16降落至8月26日的132.34。（2022年1月4日作为100）

8月紧张战略回首： 7月份将原油空单头寸维持10%，铜空单上调至25%，黄金空单上调至20%，股票空单仓位下调至35%，债券多单头寸下调至10%。（具体请参考《八月大类资产设置》）

8月份长城大类资产设置指数出现降落，紧张缘故原由是我们没有预期到铜价会出现较大反弹，以及十年期国债利率会大幅降落。原油方面，油价反弹紧张是受到短期事故打击的影响，好比俄罗斯停止欧洲自然气供应，欧佩克大概减产的消息，但是从供需来看，西欧经济阑珊后需求减弱，年内油价仍处于回落趋势。黄金方面，由于7月集会会议后美联储加息的态度不明白，导致金价出现反弹，随着鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会的倔强亮相，金价或将重回下跌趋势。

3.2 下月战略

根据长城证券宏观团队的判定，我们做如下调仓：原油空单维持10%，沪铜空单维持25%，沪金空单下调至15%，沪深300指数维持35%，十年期国债多单上调至15%。

#FormatImgID_20#

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品代价颠簸；新冠疫情再次发作。

（蒋飞为长城证券首席战略分析师）