中金公司黄海洲：量宽和负利率已难以为继，货币政策亟需找到新锚

视频：黄海洲：科技创新有助于恒久对冲通胀，应基于此计划环球货币新锚，时长约3分39秒

长安讲坛总第391期演讲专家｜黄海洲，中国经济50人论坛特邀专家，中国国际金融股份有限公司董事总司理、资源市场业务委员会主席

编辑｜郭昕妤

原文标题《环球金融体系——危急、厘革、出路》

编者按：

中国经济50人论坛特邀专家黄海洲，现任中国国际金融股份有限公司董事总司理、资源市场业务委员会主席。黄海洲的告急研究范畴包罗宏观经济学、国际经济学、金融学、货币理论与政策、以及国际金融体系等。他曾在国际货币基金构造（IMF）任职7年，加入过与欧盟、G7及多国当局和央行的政策探究，并在国际告急经济与金融学术杂志上发表论文二十余篇，此中《国家资源结构》一文得到欧洲金融学会2018年度的Pagano/Zechner最佳论文奖和2021年孙冶方经济科学奖。

2022年5月11日的第391期长安讲坛，黄海洲来到长安讲坛演讲。他演讲的标题是“环球金融体系——危急、厘革、出路”。在这次演讲中，他分享了对于当前环球货币体系面对的挑衅、环球储备货币的早期变迁、环球货币体系在20世纪的两次寻锚、以及环球货币体系再寻锚的须要性与紧急性等多方面的看法。

黄海洲以为，在当前的环球货币体系下，经济增长乏力，货币政策效应递减，而且难以提供稳固的通胀预期，因此迫切必要再寻锚。环球货币锚如果计划精确，就可以大概形玉成球货币体系的自循环稳固机制，因此必须具有恒久对冲通货膨胀的结果；同时，环球货币锚应该支持和引导人类社会朝着恒久可连续发展的方向迈进。

黄海洲进一步谈到，基于此，选择大宗原质料和黄金作为锚都是错误的，由于它不能对冲通胀。新锚必须是基于数字化和低碳化为主的科技创新和工业革命，科技创新和工业革命自己有通缩结果，可以大概恒久对冲通胀，而且代表人类社会的将来发展方向。

在本次长安讲坛上，黄海洲的精彩观点包罗这些：

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「“长安讲坛”是中国经济50人论坛创办的经济政策讲坛，2022年上半年演讲专家包罗隆国强、李扬、王一鸣、刘元春、刘尚希、黄海洲等顶级学者。（按演讲先后次序分列）

2021年-2022年，长安讲坛独家与腾讯互助。腾讯消息将就该系列讲坛提供独家报道，敬请关注。」

因疫情影响，本期讲坛未举行视频录制。

更多精彩内容，请查察黄海洲演讲实录。

我本日演讲的标题是“环球金融体系——危急、厘革、出路”。就干系标题，我在2019年出书过一本书——《环球金融体系：危急与厘革》。迩来国际上发生了一系列干系厘革，使我对这个标题有一些新的思索。我要讲的内容大概有五方面：第一，当前环球货币体系面对挑衅；第二，环球储备货币的早期变迁；第三，环球货币体系在20世纪的两次寻锚；第四，环球货币体系再寻锚的须要和紧急性；第五，环球货币体系的新锚必要在更根本、更远的视角上思索。

一、当前环球货币体系面对挑衅

当前的环球货币体系一样寻常称之为“布雷顿森林体系2.0”。布雷顿森林体系是二战快竣事时，由美国主导的44个国家加入会商（中国也是告急会商国），从1944到1945年创建的一套环球货币体系。布雷顿森林体系的告急内容包罗：一，美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩；二，限定资源运动；三，汇率不能容易调解。到了1971年，这个体系开始崩塌，1973年国际货币基金构造公布这个体系不再运转，开始探求第二个体系。第二个体系就是进入浮动汇率，鼓励资源运动，没有任何货币和黄金挂钩。颠末痛楚的寻锚之旅，包罗一些巨大的汇率调解和《广场协议》（1985）、《卢浮宫协议》（1987），到1987年才真正创建布雷顿森林体系2.0。该体系在已往30多年里，为推进环球化和促进环球经济发展发挥了巨大作用。

1944-1945年之前，全天下差别国家利用的是金本位大概贵金属体系（中国用的是银元大概铜钱），这套体系运行了千年以上。1944-1945年创建的体系是过渡体系，美元与黄金挂钩，1987年之后创建的这套体系才是全新的与黄金无关的货币体系。

但是布雷顿森林体系2.0自创建以来面对一系列挑衅，尤其是2008年环球金融危急触发了新的寻锚之旅。从2008年到现在已经已往了14年，我们还在寻锚之旅中。2020年新冠疫情发作之后，美国实行了天量的货币宽松和财务赤字政策，从2020年4月到2021年4月，美国M2增速年化同比高出20%，财务赤字到达6万亿美元，是美国年GDP的30%。这些天量的货币和财务刺激引发了美国的高通胀，本年4月美国CPI达8.5%以上，对环球货币体系带来一些打击和影响。俄乌辩论以后，又出现一些新的厘革和打击。俄罗斯中心银行的美元储备被部门冻结，俄罗斯的一些金融机构也被踢出了SWIFT体系。

面对这些新挑衅，有人提出依靠于黄金和资源这些更底层的名誉，创建布雷顿森林体系3.0。代表人物就是Zoltan Pozsar，他以为俄乌战争催生了大宗商品代价巨幅颠簸，导致非俄罗斯大宗商品代价飙升，俄罗斯大宗商品代价暴跌。暴跌在肯定意义上是由于以卢布结算，卢布在俄乌战争发作之后短时间内贬值40个百分点，厥后有所规复。这就相当于全天下有两个大宗商品代价——非俄罗斯大宗商品和俄罗斯大宗商品代价。从套利角度出发，他以为中国大有作为，通过加大套利，有助于实现人民币国际化。他也以为美国和欧友邦家大概会受到非常大的打击，美元会更加脆弱。但近期市场数据并不支持这个观点。近期美元对欧元大幅度升值，日元汇率也在大幅度下跌，一些新兴市场国家货币、包罗人民币迩来也面对一些下跌压力。Pozsar的分析框架有标题，结论也值得商讨。

我们以为大宗商品不应该、也不能成为新的环球货币体系锚。起首，大宗商品的代价颠簸较大，短期的高颠簸取决于供求关系和库存情况。而锚的作用是提供稳固性，把锚系在颠簸性非常大的大宗商品上，不但没有起到代价锚定的作用，反而加大了市场对于通胀预期颠簸性的担心。其次，大宗商品资源分布不均，比方原油告急会合在中东地域和俄罗斯，贵金属和有色金属会合在南美、俄罗斯和澳大利亚等地，资源产出容易被部门国家控制，大概加剧代价颠簸。

对于“大宗商品成为新的环球货币体系锚”更告急的品评，是基于主权货币的观点。国家发行的货币是国家资源结构中的股权，一个国家要维持经济发展，就要在国家层面提供充裕的股权融资，通过本国发行的货币是告急部门，以本国货币计价的国债也是一部门。在纸币发明以后，在国家股权层面可以货币发行提供更多的股权融资，而且有须要提供股权融资。一个国家如果把这么告急的股权融资权利让渡于大宗原质料大概黄金，没有须要，也说不通。

现实上1971年之前环球货币体系都是金本位大概金本位的变种，从1987年环球货币体系才开始真正的fiat money，这套新体系对人类带来的打击和影响是空前的，也可以说是千年未有之大变局，我们才刚刚开始感觉到这个变局，如果重回千年之前的老体系，无论怎样是说不外去的。

在国家主权货币应用之前，国家的资源结构里根本没有股权，都是债权，由于发行多少货币取决于有多少黄金，货币持有者有兑换黄金的权利。如果把货币锚定在大宗商品上，就变相回到金本位。由于央行无法直接控制干系商品的产出，国家层面的股权融资和货币政策实行重新回到金本位期间。

在宏观层面，不管货币是基于1930年代“大冷落”之前的金本位，还是假想的一揽子大宗商品，货币投放如果回到由国家层面增长债权来实现，资源高、风险大，倒霉于促进经济发展和科技进步，也是人类汗青的倒退。

在微观层面，将货币体系锚定在大宗商品上，等同于将人类社会的将来发展锚定在传统的资源行业，鼓励资源继承流向这些行业。这也是工业革命的倒退，不符合人类科技进步，尤其是数字化和低碳化的发展方向。

二、环球储备货币的早期变迁

成为国际储备货币要满意一系列条件，国际储备货币带来了收益，固然也有肯定风险。

成为国际储备货币的须要条件包罗：第一，有竞争力，市场对其有信心。第二，该货币具备兑换便利性和本金确定的性子，即具备高度的买卖业务运动性使其可以大概对资产代价举行公道的预期。实现这一点，必要有高度发达的金融市场体系，而且对国际市场充实开放，可以大概完全自由兑换。第三，该货币可以大概支持起一个广泛的买卖业务网络。这意味着货币发行国的经济体量富足大，而且与天下经济体系高度融合。

满意这些须要条件之后，是否可以大概成为国际储备货币，还要从收益和风险两方面举行考量。国际储备货币的收益包罗低落买卖业务资源，征收国际铸币税，增长宏观经济弹性，进步政治影响力和国家荣誉等。风险则包罗货币升值导致外贸部门竞争力降落，外部束缚限定货币和财务政策的机动性，以及作为货币发行国的政策责任等。国际储备货币的风险形成肯定的制约，由于干系货币政策订定有须要思量环球一盘棋，不能只思量国内。美国跟天下上告急大国之间有一些货币探究机制，包罗与英国、法国、德国等国的中心银行，现在告急是英格兰银行和欧洲央银，也包罗中国人民银行。在2008-2009年由美国触发的环球金融危急期间，中美之间财经互换相当充实。从这个意义来说，作为国际储备货币发行国是有环球政策责任的。环球政策责任的别的一面是国际储备货币发行国可以把本国货币作为武器。究竟上，在俄乌战争中，美国就动用了“美元武器化”，包罗迫使SWIFT体系对一些俄罗斯金融机构实行制裁，以及对俄罗斯中心银行在外洋美元资产的部门冻结等。

综合权衡，如果一国货币成为国际储备货币，收益大概大于风险。

根据“国家资源结构”的理论框架，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资源结构中的股票，而以外币发行的主权债是资源结构中的债务。发行本国货币大概以本币计价的主权债黑白常告急的，由于增长一国股权非常有利于该国应对金融危急和其他挑衅。如果一个国家发行了过多的债权，就容易遇到外部风险打击。国际金融范畴有许多例子，比如拉丁美洲90年代的债务危急。

2012年欧债危急发作。欧洲五国（意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊）都是发达国家，发达国家发生主权债务危急的几率很低，发生这么大危急的告急缘故原由是1999年这些国家开始接纳欧元，以本币发行的国家主权债转成欧元债，现实上是股转债，一旦遇到市场颠簸，债务风险非常大。如果可以大概以国际储备货币体系发行股票，对一个国家而言，会大幅度低落其融资资源。现在享受这个特权的告急国家是美国。

再观察一下金本位，如下图所示，蓝色是全天下GDP，棕色是全天下黄金产量。1900年之前，两条线相当，分析其时金本位制度既带来代价稳固性，又没有限定环球经济增长。1940年之后，两条线的差距拉得越来越大，表明基于黄金发行货币无法支持高速的经济增长。因此，货币制度的创新黑白常告急的创新，包罗战后布雷顿森林体系创建和布雷顿森林体系2.0设立。

全天下告急储备货币发生过三次变迁。第一，荷兰盾。荷兰在16世纪成为欧洲的霸主，荷兰盾也成了人类汗青上第一个国际储备货币，储备货币的职位也反过来助推阿姆斯特丹成为了欧洲的金融中心。然而，与法国等欧洲国家的战争泯灭了荷兰的国力，太过扩张也让荷兰当局背负了巨额的债务。随着荷兰综合国力的阑珊，荷兰盾渐渐失去了储备职位。

第二，英镑。得益于工业革命，英国的国力灵敏增强，“日不落帝国”在1850年左右国力到达了顶峰。在最光辉的时间，英国控制了环球20%的地皮，25%的生齿，40%的商业与20%的收入。与国力相匹配的是，英镑是环球储备货币的首选。伦敦的环球金融中心职位和英格兰银行作为汗青上第一个具备末了贷款人（LOLR）功能的中心银行，也进一步增强了英镑的霸主职位。

萨缪尔森在其编著的《经济学》课本中提出一个标题：自从有人类以来，三项最巨大的发现、发明或创造是什么？他给出的答案是：一是火。二是轮子。三是中心银行制度。包罗中心银行制度下的货币发行和LOLR，这些都是英国工业革命之后才发明的，对当当代界仍旧有告急影响。

英镑更换荷兰盾还涉及英国跟西班牙的战争，英国水师打败了西班牙无敌舰队。但纵然在西班牙处于壮盛时期，西班牙并没有创造出当代中心银行制度大概金融中心。

第三，美元。第一次天下大战严峻粉碎了欧洲的经济和市场，但美国却从中得益，是唯一在战争期间维持黄金可兑换的大国。别的，友邦战时的债务也告急是向美国举借，这使得美元更多地被用于环球债务的计价。因此，一战大幅提升了美国的经济和金融职位，资助美元成为环球告急储备货币之一。然而，真正奠基美元环球头号经济和金融职位的是第二次天下大战。二战竣事之后，1945年美国GDP占环球50%，美国黄金储备占环球靠近70%，美元完成了更换英镑成为全天下最告急储备货币的转型。

三、环球货币体系在20世纪的两次寻锚

进入20世纪以来，美国为美元成为环球最告急储备货币做了一系列制度上的预备，比如创建布雷顿森林体系，设立国际货币基金构造，创建天下银行。1971年布雷顿森林体系开始崩塌，1987年创建布雷顿森林2.0版，但2.0版运行到现在又遇到一系列巨大挑衅。

二战快要竣事时，美国更换英国成为环球货币和金融体系的领导者，在1944年开始创建布雷顿森林体系——美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩，美元成为全天下的付出整理货币。这现实上是固定汇率，美国用的是准金本位，其他国家货币跟美元挂钩，美国支持这些国家增长出口，以此来增长美元储备。环球美元储备增长越来越多，而环球黄金储备增长速率很慢，这些储备美元的国家把黄金渐渐搬回本国，以是美国的黄金储备渐渐降落，到60年代快速降落，使得美国担心将来大概有黄金付出风险。

1944-1945年美国完成了美元作为全天下储备货币的转型，英镑成为辅助的小脚色。第一次寻锚是创建布雷顿森林体系，办理了战后经济重修的货币体系标题，也是1929-1933年大冷落后第一次环球货币和金融体系的大调解。1929-1933年的大冷落是对金本位的末了一击。金本位大概贵金属体系连续千年，其瓦解是千年厘革。从1929年大冷落开始算起，此次大调解期连续了16年，中心更是履历了惨烈的第二次天下大战，寻锚之旅非常痛楚。二战之后，布雷顿森林体系为环球经济复苏和繁荣做出告急贡献，环球经济复苏和繁荣连续了26年（1945-1971年）。

15-16年的寻锚周期，寻锚之后25-26年的繁荣周期，加起来就是40年。环球货币寻锚每40年一个小周期。在这个单边周期之后，是不是有别的一个单边周期？从环球货币寻锚的角度来说，每80年一个大周期。

1971年，由于美国国内经济增长疲软、对外战争等因素，尼克松当局不得不公布黄金与美元脱钩。1973年，布雷顿森林体系正式瓦解。直到1985年《广场协议》和1987年《卢浮宫协议》的签订，新的环球货币秩序才创建起来。

从1971年开始算起，此次大调解期连续了16年。在此期间，没有发生天下大战，发达国家之间总体来说和谐得不错，但是经济出现了严峻的滞胀，资产代价也剧烈颠簸。通过稳固汇率和管理通胀双管齐下，在汇率方面，1985年五国团体（美、英、法、德、日）颠末会商告竣《广场协议》，以日元、马克升值为代价，渐渐使美元与其他告急国家货币的汇率稳固下来；在通胀方面，美联储时任主席沃尔克自1979年开始通过大幅度进步利率，控制了通货膨胀。

今后，环球经济增长步入了黄金增长的21年（1987-2008年）。中国的改革开放也得益于这二十余年相对稳固的外部经济和金融情况。从1987年以后，环球货币体系找到第二个锚，为全天下经济稳固和繁荣做出告急贡献。尤其在第二个锚的体系里有“三自由”：第一，资源自由运动；第二，汇率自由颠簸；第三，货币自由发行，不必要盯住美元大概黄金。这个体系带来巨大的活力，在资源自由运动的条件下，产业链重新结构、外包。

下图是10年期美国国债收益率，一个倒V字形。1944-1945年布雷顿森林体系创建以后，美国国债收益率的上行趋势非常明确。一开始速率比力慢，1945-1955年，10年期美国国债收益率没有高出4%；1957年，到达4%；1965年，不到6%；1971年，美元跟黄金脱钩，美元开始贬值，黄金代价开始大幅度飙升，滞胀风险越来越大，从1972年到1981年，10年期美国国债收益率上升速率非常快；1981年是美国通胀程度的高点，保罗·沃尔克在1979年就开始把联邦基金利率上升到20%。从管理滞胀而言，美国用了三招，第一、货币政策，标志性变乱是保罗·沃尔克的强加息；第二、汇率政策，标志性的变乱是《广场协议》和《卢浮宫协议》；第三、美国国内举行了一系列改革，即供给侧改革。

从二战竣事以来国际货币体系厘革和美元走势来看，黄金代价从1945年到1971年根本上是固定的，1971年大幅度飙升，从35美元一盎司飙升到最高靠近800美元一盎司。比及1987年这个锚找到以后，黄金代价根本上稳固在300-400美元一盎司的程度。2005年以后黄金代价不停在上升，2008年美国发生了次贷危急，金价大幅度升到2000美元一盎司，之后又降落到1300-1400美元一盎司。

简朴总结一下布雷顿森林体系和金本位。在金本位下，货币是固定的，基于有多少黄金发多少货币；汇率是固定的；但资源是自由运动的。 我称之为“两固定，一自由”。布雷顿森林体系创建之后，美元跟黄金挂钩，其他国家货币跟美元挂钩，以是货币是固定的，汇率是固定的。同时，为了防止汇率颠簸对其他国家（比如战后的德国和日本）的打击，资源也不容易运动了。这就从“两固定，一自由”体系转向“三固定”的体系。1987年创建至今的体系，货币可以自由发行，汇率可以自由浮动，资源可以自由运动，从“两固定，一自由”到“三固定”，又转到“三自由”。“三自由”体系对于资源市场和金融市场的创新而言，带来的活力是巨大的。

布雷顿森林体系的运行结果有几个方面：第一，环球金融体系稳固后，环球经济运行趋于安稳。布雷顿森林体系的创建，稳固了环球金融体系。金融体系稳固后，经济运行也趋于安稳，不再像之前那样大幅颠簸。

第二，环球商业安稳增长。1948年，环球出口金额为514亿美元，而至布雷顿森林体系瓦解的1973年金额为5210亿美元，25年间增长了9倍，复合增长率约为9.3%，且增速颠簸不大。

第三，股票市场也处于相对妥当的上行周期。在此期间，美国、日本等告急工业国股市也处于稳固上涨的上行周期中。

但是布雷顿森林体系隐含了一个巨大标题，即“特里芬困难”。美元跟黄金挂钩，其他国家货币跟美元挂钩。由于全天下经济增长比力快，美元发行速率也必要支持美国经济增长，同时美国尚有越战标题，末了导致美元超发。其他国家对美国出口变更美元，用美元可以固定汇率换黄金，而黄金增长较慢，以是美国的黄金储备越来越少，导致美国没有富足的黄金来付出美元。1960年，美国的黄金储备只相当于其他五个国家对应的储备总和。这时间，陪同着美元的风险，环球经济履历一系列的痛楚调解。

最早出标题的国家是英国，1967年英镑贬值，进入“双层金价”时期。1971年布雷顿森林体系开始体系性崩塌，美国签订《史密斯协定》，美元贬值8%。同年8月13日，美国公布关闭黄金窗口，金价自由浮动，从35美元一盎司很快飙升到100-200美元，最高时到达800美元。1973年IMF公布取消固定汇率，布雷顿森林体系正式闭幕。

布雷顿森林体系瓦解之后，产生了几个方面的影响：

第一，汇率的锚开始动摇，大幅震荡。从美元指数来看，1971年布雷顿森林体系开始崩塌之后，美元开始贬值；1980年美国通胀高企，沃尔克推行紧缩政策，此时美元指数不停上升，从80拉升到160；1985年，签订《广场协议》，美元兑日元、兑马克显着贬值；1987年，《卢浮宫协议》签订，美元贬值过程完成，美元指数从160下跌到80，之后美元才开始企稳。

第二，告急国家经济增长下台阶。从日本和英国的情况来看，二战之后，1971年之前，日本GDP增长速率是8%左右，英国GDP增长的红线是3%左右。1973年之后，日本和英国的经济增长速率没有什么差别。可见，货币体系是全天下经济和金融的生态标题。生态标题一旦恶化，没有一个国家可以独善其身。

第三，环球通胀大幅攀升，环球通胀预期的锚也开始动摇。从五个国家的CPI来看，1971年之前这五国的CPI相对较低，布雷顿森林体系崩塌以后，英国CPI靠近25%，日本是23%。

第四，环球股市陷入长时间的低迷状态。

在此之后，就是汇率的再均衡。《广场协议》要求促进金融自由化和汇率弹性化，金融自由化就是资源要运动，汇率弹性化就是浮动汇率，从原来的“三固定”走向“三自由”，推动市场开放，商业开放，遏制商业掩护主义。这对于90年代开启的经济繁荣黑白常告急的。《广场协议》并没有从根本上办理标题，于是开始《卢浮宫协议》的会商。随着《卢浮宫协议》的签订，1987年之后，全天下汇率根本走向稳固，环球货币体系渐渐实现再均衡。

1987年之后，日本泡沫幻灭以后，经济以后屁滚尿流，这是不是日本签订《广场协议》造成的？我们以为《广场协议》的签订不是告急缘故原由，不应该把分析的着眼点只放在这上面。我们可以对比德国马克对美元汇率，以及日元对美元汇率。德国也签了《广场协议》，德国马克的升值幅度跟日元险些一样，如果说《广场协议》是致命毒药，德国经济也必将屁滚尿流。1990年之后，日本经济越来越差，但德国经济越来越好。为什么德国经济没有受到重创？固然，为了应对《广场协议》，德国做对了一些事变，而日本做错了一些事变，这些标题值得深思。

从通胀预期的再均衡来看，美国通胀程度在1980年3月一度攀升至14.8%的高位。为了对抗严峻的高通胀，沃尔克从1980年下半年开始，在短短5个月内紧缩货币供给，一连加息使得联邦基金利率从9.5%大幅飙升至20%，进而有用克制高通胀；到1983年7月时，通胀程度已经大幅回落至2.5%的低点。克制高通胀的代价是捐躯美国经济增长，之后美国经济增长的规复有赖于里根当局推行的一系列改革。

汇率和通胀预期的锚定与再均衡，使得美国经济进入所谓的高增长、低通胀情况，有学者称之为“大和缓”时期（Great Moderation）。法国人Blanchard 曾任IMF首席经济学家，以为由于一系列的有用政策，包罗货币政策，使得通胀稳固且低程度，增长相对较好且处于妥当程度，全天下发达国家的经济都处在Great Moderation。他以致以为宏观经济学的告急理论标题都办理了，剩下的只是工程学标题。这种观点是相当短视的。2008年环球金融危急发作，各人开始反思为什么宏观经济学家对此没有预见性。宏观经济学对金融标题关注不敷，我们必要深刻明确金融的本质。

1987年以后，美国10年期国债利率震荡下行，德国的国债利率也是如许，不停震荡下行到2020年4月。2020年4月，美国10年期国债最低收益率到达0.7%，但进入2021年尤其是2022年以来，美国10年期国债收益率大幅度抬升，现在是3%。我们以为2020年4月的0.7%应该是汗青低点，在可以预见的将来，不太会重现这个程度。

从资源市场来看，1987年以后，环球股市重新迎来繁荣，这个超等繁荣连续了很长时间。

四、环球货币体系再寻锚的须要和紧急性

环球货币体系必要再寻锚。为什么要再寻锚？须要性和迫切性是什么？2008年发作环球金融危急的时间，我们就开始思索这个标题。当前环球货币体系存在增长乏力、政策效应递减、难以提供稳固的通胀预期等标题。2020年新冠疫情发生，一些国家把自己的政策用到极致，没有充实思量环球外部性。俄乌战争以来，有些国家把自己的货币政策酿成武器，促使学术界、政策界和市场界人事进一步思索环球货币的体系标题。

第一，环球增长乏力。IMF在本年4月召开的春季年会上，把环球GDP增长速率体系性下调。2008年金融危急以后，全天下经济进入屁滚尿流的势态；2012年欧元区发作欧债危急；2015、2018和2019年，部门新兴市场国家都出现危急；2020年新冠疫情对环球的打击是深刻而全面的，全部国家都遭受打击。2020年，在环球的大国中，唯一实现GDP正增长的是中国，其他国家经济增长受到的打击非常大。

第二，政策效用递减。2008年以来实行的量化宽松、财务赤字等政策，对于稳固资源市场、稳固经济起到积极作用，但反复利用已到达边际递减状态。在2019-2020年之前，全天下相当一些国家是负利率，这表明货币政策根本不起作用。下面这张图表现的是2017年10月负利率资产规模，有许多国家从一年期到十年期都是负利率。因此，原来的货币政策难以为继，必须要找到新的锚大概新的政策组合。

第三，难以提供稳固的通胀预期。这包罗两方面：第一，2019年之前负利率程度非常高，而负利率危害较大，由于通胀要在相对公道的程度，比如有些国家把通胀目的定到2.5%。负利率、零利率对应的CPI也是零或负，这对经济增长倒霉，由于货币政策工具不起作用，银行受到很大打击。第二，通胀上升太快、太低、太高都不好，从客岁5月开始我们面对的标题是通胀程度快速上升，美国现在的CPI已经高出了8%，标题较大。

五、环球货币体系的新锚必要在更根本、更远的视角上思索

到现在为止，对于探叱责球货币体系新锚的探究，根本都没有脱离货币汇率的范畴，包罗美元与欧元等其他货币的竞争，提升人民币在内的新兴国家货币的话语权，以及改革IMF的SDR机制等。这些基于货币汇率范畴的发起和探索都是有益的，但如果要把标题的本质看清楚，尚有更深刻的标题值得研究。我们以为，探求新锚必要更高的角度和更长的视野，必要跳出货币汇率的局促范畴。

探叱责球货币体系的新锚必须基于两个告急原则：第一个原则，只有深刻明确环球货币锚的本质作用，才华找到标题的根本理论解。我们以为有两方面的本质作用：第一，稳固恒久通胀预期；第二，支持和引导人类社会朝着恒久可连续发展的方向迈进。第二个原则，只有善于利用环球货币锚的积极作用，才华找到标题的现实应用解。环球货币锚如果计划精确，就可以大概形玉成球货币体系的自循环稳固机制，因此必须具有恒久对冲通货膨胀的结果。以是，选择大宗原质料和黄金作为锚都是错误的，由于它们是顺周期的，不但不能对冲通胀，而且会抬高通胀。

我们以为新锚必须是基于数字化和低碳化为主的科技创新和工业革命，如许的科技创新和工业革命自己带来通缩，带来通缩的根天性缘故原由在于摩尔定律。摩尔定律的核心内容是：集成电路上可以容纳的晶体管数目在约莫每颠末18个月便会增长一倍，但代价会降落一半。摩尔定律在盘算机方面的应用结果非常显着，科技创新自己带来了巨大的通缩作用，为什么在锚的计划过程中不善用科技创新呢？有了科技创新才华恒久对冲通胀，才华把通胀数据拉到稳固状态。我们知道，人类现在和将来用的东西中，电子产物所占比例越来越高，用饭所占比例越来越低。如果把斲丧质量算进去，随着社会进步，会有大量通缩征象存在，而且大量的通缩征象恰好是人类社会进步的表征。应该善用这些通缩征象，以此来对冲通胀，到达自我负反馈机制。

将来社会的恒久可连续发展有赖于科技创新，尤其在数字化和低碳化方向。当前及将来相当长时间内，数字化是科技创新最告急的范畴，而数字化已经并将连续给当代社会的方方面面带来巨大的厘革。同时，能源在人类社会发展中仍饰演极其告急的脚色。天气厘革确实是我们这个期间最大的环球挑衅之一。因此，在我们假想的货币体系中，低碳的绿色能源技能也将占据一席之地。这和将体系构建在传统能源（原油是大宗商品）上的发起根本差别，以致是相反的。别的，生物医药技能、核能技能、航空航天技能、新质料技能、农业技能等也都与人类的发展方向密切干系，也都可以在新的体系中占据一席之地。

以大宗商品为锚将是汗青的倒退。如果以大宗商品为锚，将鼓励人类社会回到老路上，克制科技创新，支持旧发展模式，使人类社会落入马尔萨斯陷阱（Malthus Trap），回到利用战争、饥荒、瘟疫、筹划生养等老套路去办理通货膨胀标题。在马尔萨斯看来，生齿是按照多少级数增长的，而生存资源仅仅是按照算术级数增长的，多增长的生齿总是要以某种方式被清除掉，生齿不能超出相应的发展程度。通过战争、饥荒和瘟疫等方法固然可以对抗通胀，但无疑是极其悲凉的。

1970年全天下出现滞胀的时间，全天下告急的智库罗马俱乐部发布了一个关于增长极限的告急陈诉，就是马尔萨斯理论的1970年代版本。陈诉中提出的发起，本日回过头看，许多是怪诞的，对经济增长和能源代价的判定都黑白常错误的，由于没有充实思量科技创新。人类社会进步的过程就是突破马尔萨斯陷阱的过程。

环球货币寻锚的演进过程，我们以为是如许的：

第一锚：一极主导、一币挂金、体系创设、资源控制、汇率固定、货币固定。就是美国主导，美元跟黄金挂钩，创设布雷顿森林体系，在布雷顿森林体系下资源是控制的，汇率是固定的，货币也是固定的。

第二锚：一极主持、多币无金、体系弱化、资源运动、汇率浮动、货币变动。这是布雷顿森林体系2.0版。

怎样猜测第三锚？我们明确是科技创新、产业进步、通胀对冲、资源运动、汇率浮动、货币股权。货币从固定货币到变动货币再到股权货币，股权货币是国家资源结构里提出的理论，也得到孙冶方基金会的表扬。真正的货币发多少，应该按照国家股权来计划，按照国家资源结构来计划的，应该为国家发展提供富足融资。如果有富足好的投资项目，货币可以根据融资必要相应多发，但多发不是超发。如果没有好的投资项目，没有融资必要，增发货币就有标题了。固然股权货币包罗货币和以本币计价的国债。

2020年前后，市场上有人推许当代货币理论（MMT）。当代货币理论有许多错误，最告急的错误是以为一个国家发行的国债就是住民大概企业资产，资产越多越好。这个理论的根本错误在那边呢？从国家股权角度看，如果新融资源的投资项目不敷好的话，产生对原始股权的稀释，股价会跌，对应的就是通胀。美元正在面对巨大的稀释资源，这是本日环球面对的巨大挑衅。

本日讲的告急内容，有一部门引用了我写的《环球金融体系——危急与厘革》一书中的观点，各人有爱好可以参考。

再次感谢中国经济50人论坛，让我偶尔机在长安讲坛跟各人分享和互换。请各人品评指正。