管涛：当前人民币汇率调解必要担心吗？

管涛/文

自3月初人民币对美元汇率冲高回落以来，至今履历了两轮较快的调解。第一轮是4月20日~5月16日，人民币一起跌破6.40至6.70的关口，16个生意业务日，累计下跌6%稍强；第二轮是8月15日~9月2日，15个生意业务日，累计下跌2%稍强。如今，人民币离整数关口又近在咫尺。关口之前，对于外汇形势失控的担心又日渐增多。本文拟对此举行探究。

早在四年前就发生过雷同的调解行情

其时，履历了2015年“8·11”汇改初期的高烈度打击后，人民币汇率于2017年止跌回升。当年，人民币不光没有破“7”反而升值6%以上，外汇储备也没有破3万亿美元，反而增长1294亿美元。2018年初，人民币连续升值走势，一季度又涨了近4%，升破6.30比1。但4月份以后，随着美元指数反弹和经贸摩擦升级，人民币震荡下跌，到10月尾跌破6.90，七个月累计下跌近10%（见图1）。

本年3月份以来，人民币汇率从6.30一起震荡走低，到9月2日跌破6.90，六个月累计下跌近9%，跌幅与2018年那次大要相当（见图1）。固然，这波调解不能说已经竣事，但至少可以阐明，雷同的调解，市场早已经遭遇过。“太阳底下没有希奇事儿”。2018年那波调解过程中的外汇市场体现，对本日有肯定参考代价。

从银行即远期（含期权）结售汇差额（下称“银行结售汇差额”）看，2017年固然人民币汇率大幅反弹，但除8月份有少量顺差外，其他月份均为逆差，整年逆差851亿美元。以是，当年人民币升值与外汇供求无关。2018年一季度人民币继承升值，当季各月结售汇依然逆差。反倒是4、5月份，人民币重新走低之初，一连两个月两三百亿美元顺差，6~9月份均为逆差，10月份又转为顺差。4~10月份，累计顺差70亿美元（见图1和图2）。

这告急是由于履历了一连一年多的人民币汇率反弹后，市场被克制的结汇需求在人民币回调之初灵敏开释。2018年4、5月份，人民币从6.20跌至6.40期间，不含远期履约的银行代客收汇结汇率均值为63.9%，较2017年1月~2018年3月（升值期间）均值跳升7.0个百分点；付汇购汇率为54.2%，降落3.0个百分点。2018年6~10月份，人民币进一步从6.40跌入6.90期间，银行代客收汇结汇率均值回落至59.2%，仍高于前期升值期间均值2.3个百分点；付汇购汇率回升至57.3%，与前期均值根本持平（见图1和图2）。

本年外汇市场体现与2018年雷同。3、4月份，人民币从6.30跌至6.50期间，银行结售汇一连两个月较大顺差，顺差合计423亿美元，同比增长1.41倍，前两个月合计顺差84亿美元，同比降落89.5%。同期，银行代客收汇结汇率均值为58.4%，较2020年6月~2022年2月（升值期间）均值跳升4.5个百分点；付汇购汇率为57.7%，降落2.2个百分点（见图1和图2）。

5~7月份，人民币汇率继承走弱，从6.50进入6.70期间，银行结售汇除5月份40亿美元少量逆差外，6、7月份继承顺差，3个月累计顺差42亿美元，仍属于根本平衡、略有盈余。同期，银行代客收汇结汇率均值回落至55.8%，仍高于前期升值期间均值1.9个百分点；付汇购汇率回落至52.7%，较前期均值低3.1个百分点（见图1和图2）。这体现市场主体趋于理性，“低买高卖”的杠杆调治作用正常发挥。

值得指出的是，2018年11月至2022年7月的45个月期间，银行结售汇逆差的月份有11个，此中仅有2019年6月逆差过百亿，到达133亿美元，其他逆差月份规模均为两位数。特殊是人民币破“7”的2019年8~12月份和2020年2~7月份的11个月中，有5个月份为结售汇逆差，均匀逆差29亿美元，其他6个月份均为顺差，均匀顺差103亿美元。此中，2020年5月，人民币跌破7.10，跌至十二年来新低，当月录得结售汇顺差208亿美元（见图1和图2）。

近来这波汇率调解的市场打击或小于4、5月份

本年3月份以来的两波人民币汇率快速调解行情中，固然近来这轮调解又跌到整数关口附近，但累计跌幅远小于4月尾5月上中旬那波。同时，从以下几点看，与前次快速调解时期相比，这波调解造成的市场打击大概更为有限：

一是汇率颠簸性进步通常会陪同着外汇市场交投趋于活泼，但这一次外汇成交放量没有前次显着。8月15日~9月2日，境内银行间外汇市场日均即期询价生意业务成交量406亿美元，较8月1日~12日日均仅增长7.3%，而4月20日~5月16日日均较4月1日~19日增长57.5%（见图3）。

二是人民币急跌过程中均陪同着贬值预期上升，但这次市场预期的稳固性比前次增强。8月15日~9月2日，1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期日均为0.70%，8月1日~12日日均为0.35%，而4月20日~5月16日日均1.11%，4月1日~19日为0.42%（见图4）。必要指出的是，由于中美钱币政策分化加大、中美利差倒挂幅度加深，如今岂论交割照旧不可交割的远期人民币对美元汇率相对即期汇率升值，但这不即是人民币升值预期，而是由于按照利率平价，远期美元对人民币应该贴水。尤其在NDF市场上，由于1年期人民币美元负利差较深，只管市场依然存在贬值预期，但尚未完全抵消负利差带来的远期人民币汇率升值。

三是当前人民币汇率回调告急是离岸市场驱动，反映为CNH相对CNY一连在偏贬值方向，急跌期间差价进一步扩大，但这次境表里汇率差价较前次趋于收敛。8月15日~9月2日，CNH相对CNY日均偏离+158BP，8月1日~12日为+58BP；4月20日~5月16日，日均偏离+300BP，4月1日~19日为+118BP（见图5）。

四是两次人民币急跌均陪同着股市调解，但这次陆股通项下由前次累计净卖出转为累计净买入。8月15日~9月2日，万得全A指数累计下跌4.3%，与4月20日~5月16日4.4%的跌幅大要相当。“股汇双杀”反映了国内疫情多点散发、经济反弹受阻、美联储紧缩预期增强等共同风险因素对股市汇市的影响，而非“8·11”汇改前后两个市场之间信心危急的相互感染。但从陆股通高频数据看，8月15日~9月2日，外资累计净买入17亿元，4月20日~5月16日为净卖出100亿元（见图6）。

平常心对待人民币汇率的宽幅震荡行情

本年所遭遇的人民币汇率下修调解，早在2018年就履历过，不敷为奇。其时外汇市场有惊无险，乃至面临人民币破“7”也是波涛不惊。本日，我们拥有更增强劲的根本收支顺差和更加妥当的民间对外负债，具有更强的反抗资源活动和汇率颠簸打击的信心和底气。

从银行代客涉外收付来看，本日与四年前相比，有两个最大的差别：一方面，本年前7个月常常项目与直接投资（即根本涉外收支）合计净流入2031亿美元，同比增长69.0%，2018年却是整年净流出1480亿美元；另一方面，本年前7个月证券投资和其他投资项下合计净流出1473亿美元，客岁同期为净流入804亿美元，2018年为净流入556亿美元。但由于根本涉外收支状态更增强劲，我国对外经济部分享受正的净现金流，无惧资源流入减缓乃至逆转的打击。本年前7个月，银行代客涉外收付顺差723亿美元，固然同比降落了65.1%，却远好于2018年整年逆差858亿美元的情况（见图7）。

更告急的是，在2020年6月初~2022年3月初，一连时间21个月、累计上涨13%的这轮人民币升值过程中，我国民间没有积聚新的钱币错配。到本年3月尾，民间对外净负债14292亿美元，与年化名义GDP之比为7.8%，较2020年6月尾分别增长5619亿美元、上升1.5个百分点（见图8）。但是，人民币升值导致的正估值效应是告急贡献。同期，人民币汇率中心价累计升值11.5%。据逐季环比估算，外商直接投资股权投资存量、外资持有人民币股票存量以及人民币外债三项折美元增多，累计达4782亿美元，贡献了民间对外净负债增长额的85.1%。本年二季度，中心价下跌5.4%，若以上季末的三项对外人民币负债为基数，由此产生的负估值效应就可以减记民间对外负债2760亿美元。

别的，即便当前民间对外净负债规模和占比力2020年6月尾有所上升，但较2015年6月尾规模淘汰9440亿美元，占比降落14.0个百分点（见图8），体现汇改以来我国对外金融脆弱性显着改善。这增强了我国对外经济部分韧性，担当过2019年8月人民币破“7”和2020年5月人民币跌至十二年新低的市场压力测试。现实上，本年4、5月份那轮调解，国表里汇市场运行安稳。近来这次人民币汇率急调过程中，各种迹象表明市场打击更小。因此，各方要平常心对待汇率涨跌，不要太过解读、太过反应。

经济稳、金融稳，经济强、钱币强。当务之急，是要在经济规复的紧急关口，更加高效统筹疫情防控和经济社会发展，抓紧落实一揽子稳增长的政策步伐，加速开释政策效能，巩固经济规复根本，增强经济发展后劲。涉外企业则要进一步强化风险中性意识，创建财务规律，管理好钱币错配和汇率敞口。前些年举世低利率、宽活动性时鼓起的“境外有自制资金”信奉，在美联储超预期紧缩、人民币汇率宽幅震荡眼前显然已经碎了一地。

（作者系中银证券举世首席经济学家）