文丨竺晶莹

泉源丨投中网

“只做母基金总感觉缺了一些什么，”南京紫金投资团体的万舜如许形容当年他们做直投的初志，“你跟GP打交道，也只知道面上的环境，深度不敷，以是我们就组建了直投团队。”

做直投以后他们发现S基金业务有机遇，就进化成了母基金传统的PSD模式——“P是子基金，S基金做起来还比力顺手，投资周期短，DPI也短，D就是直投，我们还跟GP之间相互保举项目。”

另一家地方大型金控公司也在进化，而且目的明确——投大项目，“我们会投资更多有利于本地经济团体发展的巨大项目，投一些对我们省内经济有拉动作用的项目，我们想投某一个产业链，最好是可以或许引进或发展一个大的龙头企业，然后动员下面一些其他产业的发展。”这家金控团体的负责人如是说。

我梳理信息发现，本月他们果然投资了一家已经开启上市招股的新能源汽车公司，再往前看，上半年，他们还到场了另一家新质料公司IPO前的末了一轮。

对于国资LP而言，投大项目的最大利益就是——确定性强。假如这个项目发展得好，对本地就业、税收都会有显着拉升作用，而这些才是实打实权衡本地经济指标的因素。

相较于已往做纯LP的“曲线救国”，无论是南京紫金投资采取PSD战略，还是前述金控对大项目的偏好，至少都表明确两个趋势——国资LP正在探索更多元的基金运作方式，探求最能告竣终极目的的路径。

然而，他们从只做母基金，到设立专项基金、直投，到如今的差别投资计谋，这是一条真正的进化之路吗？还是一条可以或许类比于——我们投基金亏了，就自己去投股票——的弯路？

没人再做纯LP

在不久前的投中年会的闭门会上，我听到了很多国资LP“婉转”的抱怨。

A说：“政府引导基金大发作就是2014、2015年，投到如今都到退出期了，很多项目退出不来，包罗有些项目死掉了，我们在审计上后续要写很多的陈诉阐明，很贫困。那还怎么继续投？原来的钱能否循环使用是个标题。”

B说：“有些GP我是不乐意投的，连募资的时间合资人都不乐意晤面，说你们要投了我才见，如许你以后肯定也顾不上我。除了募资阶段，我们盼望后续GP都乐意花时间跟LP深入沟通。”

C说：“我们不会投盲池基金了，以往我去投基金，基金去投中小企业，如今投了四五年，200多家企业投出了两家上市公司，税收、GDP都有限，政府就没有得到感。如今我们还面临基金到期退不出来，项目也延期，我们都没法操纵。”

这些抱怨，典范地表现了国资LP们跟市场化GP打交道以来的困扰。好比政府对DPI不敏感，最告急的是对本地经济拉升的指标，但末了哪一头都落空，基金退不出，项目延期，让人怎么写陈诉交接；又好比投了以后，GP就没影了，LP对于项目简直毫无掌控感。

究竟上，以上这些标题简直很难办理。研究LP市场的Alex（化名）向我表明，人民币基金的信息披露模式源自美元基金，最告急的信息披露渠道无非是定期陈诉和年度集会。美元基金LP大概没有这么多诉求，他知道这就是一个长期的事，你隔三差五去问不会有太大的厘革。

但国资的诉求是要时时候刻知道一些信息，会超出一样平常基金向LP披露的频率或内容。Alex表现，国资范例管理公司在投资以外有个非常大的工作量，就是应付上面写陈诉。上面各类主管单元、审计、巡视组等等，须要一个数据，你就去网络。但你不大概要求一个市场化的管理人做到这个，好比派一个专员放在本地政府办公室里。

只管GP很难满意国资LP对于信息披露的要求，但我看到某家机构的IR每月给LP的陈诉已经有了所谓的尊享版，固然也执偾一些项目估值的摆列，但让人观感甚佳。但这恐怕还是离LP对于信息披露的焦点诉求相距甚远。

别的，预期无法满意，就更直接地导致LP转向做直投。正如C所说，他已往那种广泛撒钱的模式做母基金，投早投小，了局肯定是短缺得到感，这个得到感不会立即有，至少要五年，但是政府领导偶尔两三年就换了，政府的得到感怎么满意？

2015年政府引导基金投下去了四五年，眼看激不起水花，那届领导班子的政绩无法表现，因此2020年左右，很多国资LP转向做直投和专项基金，尚有团结投资。

到了本年，险些全部的国资LP都在做母基金加直投的模式，LP的GP化已成常态。正如某位LP所说：“我们想徐徐加大政府对基金运作的管控。”

直投，就不是弯路？

纯LP欠好做，就自己了局当GP做直投。听起来有点像我们不会挑基金，就自己去买股票。因此，直投是一条弯路吗？

广州金控早先就是先做直投，碰到了国资做直投的寻衅，厥后才对峙母基金加直投的投资计谋。

那么国资LP做直投的难点在那里？Alex表明，国资做直投，覆盖项目源比力有限。市场头部机构为什么能找到好项目？由于那些合资人或投资人在这个行业做了多年的布局。从项目源渠道上，无论是科研院所，还是互联网公司，他们都有人脉资源，还通过设立奖学金等方式，可以或许第一时间获取到项目源、项目信息。但是对于国资体系来说，多数没有如许的一个渠道。

别的，假如国资做直投，优质投资人才可以或许流向国资吗？根据Alex的观察，最顶尖的那批市场化GP肯定不会去国资，他们在市场上能发挥专业本领的，没须要去。如今看来，从市场化机构到场到国资的，无论从高层到中层以及实行团队成员，都不会是顶尖人才。由于假如没有完成混改的话，你完全受国资的工资总额的限定。除非完成了所谓的混改，薪酬鼓励还可以。

云云看来，国资做直投，一来覆盖项目源有限，二来招不到顶级人才。这些难点似乎指向，直投大概是条弯路。但是，国资直投也有平台上风。

现实上，国资平台做直投时也不须要顶级的人才，入驻项目的乐成率相对还是在于平台上风。Alex以为，假如你肯定要去做特殊超前的投资布局，这时须要很牛的人才。但假如相对来说已经跑通了一些事变，告急就在于实行。

他以某家南边的大型国资机构举例称，它的人才履历都不错，但是很大水平上，这个平台属性已经决定了很多项目都可以投。国资配景是一种上风，实在决定了很多市场上好的项目是可以投资进去的。

一位在浙江某国资平台做投资人的朋侪也告诉我，他们如今告急看半导体赛道，这些硬科技企业会倾向于拿国资的钱，以是当市场化机构在不停抢项目时，他们可以充实尽调，用不着抢。而硬科技公司青睐于国资平台，也很好明确。很大水平上，这些企业须要人才、地皮等各种支持，假如它想要投入生产的这个地方的国资直接投一笔钱，还能把这些配套都做好，对于企业发展很有利。

归根结底，很难说国资直投是不是弯路，尤其当他们终极的目的不是寻求DPI最大化，更多的是看重招商引资、对本地GDP的拉动等指标。Alex表现，直投实在跟投基金最大的区别就是，投的是大项目的确定性，假如它发展得好，对本地经济发展、就业、税收的影响都是很好去权衡的。但是对于盲池基金来说，很多都是中小企业，好比投一些生物医药公司，是都上市了，却还没有营收、利润，更不大概有税收，就业也就高端人才。投这些固然好，像苏州认可这个计谋就没标题。但是很多地方实在没有这个条件，再来领导盼望做出结果，以是更偏好于做大项目。

谁真正进化了？

从单纯做LP，到直投，再到覆盖各阶段的计谋。这个过程里，国资LP变得越来越懂行，诉求越来越明确，LP也在日益GP化。但与其说这是种进化，不如说是他们在探求最能告竣目的的方案。

从引导基金层面来说，以文首的金控公司为例，在所谓的3.0版本当中，分成了好几个体系，有所谓的创新引领，专门投早期的创新型人才，也有别的基金，专门投大的项目、投后期的，每一块会有差别的诉求。如今每个基金都各司其职，相互之间没有那么大的交错重叠。

直投作为计谋的一种，能否被长期实践，就在于它能否有用实现本地的产业规划。每个政府对本地产业发展都有规划，假如直投或专项基金可以更好更快地去实现这个规划，这就会酿成一个长期的计谋。Alex表现，每年你的基金做预算，跟财政跟去提的时间，总要说我已往做到了什么，大概我们的产业发展大概还须要引进哪几个大公司，夺取更多拨款。

那么直投的成效是否显着？Alex表现，以半导体为例，在浙江省落地的几个比力大的晶圆厂大概是跟半导体干系的制造厂，都是通过直投大概专项去基金投的。那几个工厂如今运营状态还不错，给本地带来了一些效益。

固然国资LP比年来转向直投的同时，由于此中的风险，他们也并未放弃母基金的运作，仍然盼望与精良的GP相助共赢。所谓进化，终极就是LP正在实行更多计谋，以到达有用实现目的的路径。