房地产光荣风险伸张

经济观察报 记者 田国宝如果只看债券代价，不看其他指标，还以为这些房企都爆雷了呢！说这句话的时间，程军正在用手机检察11月2日当天房地产债券的成交情况。

11月1日，旭辉控股（00884.HK）公布将停息付出境外债务的本息，并约请财务顾问和法律顾问资助对境外债务举行重组； 前一天，总部同在上海的绿地控股（600606.SH）也公布对旗下9只美元债展期。

受旭辉和绿地等一系列变乱影响，部分还未出险的民营房企及混淆全部制房企债券大幅下跌，部分国内债券代价已经跌破50元，个别债券已经跌破20元，与爆雷房企债券代价相称。

程军就职于一家中型房企的资金部分，他必要时间关注这些动态，并对公司资金安排给出前瞻性发起，“固然我们公司还没有公开爆雷，但资源市场已经按爆雷房企对待了”，他苦笑。

旭辉和绿地的公开出险，多少让程军有些不测，“不是说这两家有多安全，而是没想到会这么快，绿地还算是半个国企”，程军说，房地产光荣风险超预期伸张，意味着原有公认的安全边界已不复存在。

一家房企融资部分负责人告诉经济观察报，部分房企误判了市场和形势，原来广泛以为，一部分优质民企和混淆全部制房企会存活下来，但显然太乐观了，“现在看，当初只有格式年对形势的判断是正确的”。

境外债重组

10月24日，绿地控股公布三季报称，贩卖、红利和活动性等关键指标都在好转，实现资本和负债双降，积聚了稳中向好的势能。当天，绿地董事长张玉良也向外界开释了绿地“果断守住现金流安全的底线”。

然而，仅仅一周的时间，10月31日，绿地公告将对旗下9只美元债展期。

本年5月27日，绿地曾发起对6月25日到期美元债延期付出一年的议案，标普和穆迪先后下调绿地的评级；6月16日，投资人通过了该议案，宽免违约也在6月22日收效，当天标普将绿地评级下调至违约级别。

8月初，市场消息体现，上海地产团体和上海城投团体两大股东操持向绿地提供合计30亿元乞贷，随后，两大股东认购了绿地发行的境外债券。9月26日，绿地完成兑付2亿美元的境外票据。

“正常情况下，房企美元债展期，都会提前沟通，但绿地这次是忽然公布的”，一名绿地美元债投资人告诉经济观察报，10月31日，绿地关照临时召开投资人聚会会议，公布了美元债展期的消息。

旭辉的出险同样让资源市场不测。作为树模性房企，9月23日，旭辉发行的由中债增包管的12亿元中票上市。9月27日，其天津项目非标乞贷没有按期付款的消息被爆出，在这前后，旭辉股债连续下跌。固然9月28日旭辉兑付了2024年到期的美元债利钱，然而资源市场并没有买账，股价跌破1港元。同一天，旭辉董事长林中发内部信，暗示面临较大偿债压力。

9月30日，标普和惠誉下调旭辉主体光荣评级，这一次评级调解，直打仗发了旭辉境外银团贷款提前还款的干系条款。国庆长假期间，林中赶赴香港，与债权银行及境外债券投资人协商偿债变乱。

10月8日，市场传言，旭辉的两笔境外银团贷款利钱将推迟到10月28日付出。10月9日，旭辉称将付出总额为25.24亿港元可转债的利钱，但两天后的10月11日，投资人及管理人建银亚洲均称旭辉并没有按期付息。该笔可转债的付息日为10月8日，旭辉应于10月10

日前付出。

由于旭辉没有在限定的时间内付出利钱，触发了这笔可转债本息加速到期的条款。而且，由于人民币兑换美元离岸汇率大幅上升，导致境外债务的资本大幅上升，也徐徐消磨了企业的还款意愿。

10月21日，有投资人反映，旭辉已经约请海通国际证券作为离岸债务财务顾问，约请年利达状师事件所为法律顾问，开始与部分境外债投资人开端打仗，协商境外债重组变乱。10月27日，旭辉停牌，11月1日，旭辉正式公布停付境外债本息。

误判形势

程军不停在密切关注几家还未出险民营房企的动态，旭辉是他重点关注的房企之一。

2021年底，林中在担当经济观察报采访时曾判断，房地产市场有大概在本年6月回暖，如果楼市没有如预期回暖，下半年旭辉也将难以遭受活动性压力。

本年6月，房地产市场也确实出现阶段性回暖，但从7月开始再次向下，这意味着市场厘革已经超出了当初预判。为了更好应对接下来的埋伏风险，本年6-8月，旭辉举行了一轮构造架构的调解。

旭辉内部人士告诉经济观察报，除了市场缘故原由外，本年8月的天下性断贷是一个告急的黑天鹅变乱。变乱发生后，一方面金融机构停息了包罗开发贷在内的干系融资；另一方面，地方政府进一步收紧了预售资金羁系力度。（详细详见《旭辉拟重组境外债务 内部人士详述缘故原由》）

程军说，从2021年下半年开始，由于房地产市场开始向下，他地点的房企就开始为过冬做准备，“一是调解构造架构，对人事举行优化；二是要求下半年将资本付出缩减三分之一，2022年缩减一半”。

缩减资本方面，第一是停息拿地，“除非流量特殊好的地块，一到三个月可以清盘的，否则果断不拿”，第二是最大幅度镌汰三费付出，“有些费用压缩的空间很小，比如营销费，这就导致其他方面压缩的力度相称大”。

2022年程军地点的房企依然没有拿地，但内部曾乐观预判，下半年楼市好转后，会连续规复拿地节奏，“整年的重要使命放在营销上，要求最大限度去化，既包罗正常贩卖，也包罗大宗资产转让”。

但让程军没有想到的是，下半年市场不光没有回暖，而且还在连续下行，导致下半年公司活动性面临较大的困难，“与偕行相比，我们贩卖降幅没有那么严峻，但由于促销，在付款节奏上做出让步，导致回款比力慢”。

另一个让程军没有想到的是，回款分散在各个项目上，由于下半年各地收紧预售资金羁系力度，导致可以或许回流到团体的资金比预期大幅镌汰，活动性依然困难。

程军承认，固然他们内部判断本年的情况并不乐观，但活动性告急的局面依然超出了预期，年初就做好的整年的资金排布，被下半年的形势厘革打乱了节奏。

上述房企融资部分负责人体现，对下半年房地产市场，多数民营房企出现了误判，这种误判是致命的。他表明，由于预判较为乐观，固然上半年公司资金已经较为告急，但多数房企仍对峙按时偿债，“一旦躺平，如果市场好转，你就即是错失了翻身的机遇”。

风险伸张

房企的现金流增补重要有两个泉源：一个是融资，受房地产活动性风险影响，多数民营房企已经失去了在公开市场融资的机遇；断贷变乱后，金融机构停息了包罗开发贷在内的大部分融资。

第二个泉源是贩卖回款，由于市场下行，贩卖困难，回款镌汰，加上预售资金羁系趋严，导致总部从项目提取资金的难度加大，“你卖楼的资金，先得满足羁系账户的最低要求，多出

来的才气提取”，上述房企融资部分负责人士体现。

据他先容，以往，前融、非标融资、开发贷和预售资金可以形成一个资金池，房企可以循环利用这些资金，“不是说一个项目拿地的融资，就只能这个项目利用，总部归集返来，可以用到其他项目上”。

现在，固然部分都会的项目尚有前融，但民企已经很难再拿到开发贷和非标融资，即是资金池中缺少两个重要泉源，而开发贷和非前融性子的非标融资是项目建立过程中，增补现金流的告急泉源。

根据A股上市房企2022年三季报，绿地和新城的融资性现金净流出均凌驾300亿元，金地和万科的融资现金净流出凌驾200亿元，旭辉和金科的融资现金净流出也凌驾百亿。同期，绿地、新城和金地的筹谋性现金净流入凌驾百亿，旭辉和金科的筹谋现金净流入凌驾50亿元。

以往，开发商通过自有资金和前融拿地，获取开发贷后，用部分开发贷归还前融资金，再用预售资金来归还开发贷。民企无法获取开发贷和非标融资，原来前融、开发贷（非标融资）、预售资金的续接链条也被斩断。

如许一来，房企资金池的入池资金仅剩下预售资金，对于没有前融的项目，开发商在满足羁系资金要求后，还能提取出一部分预售资金；如果有前融资金，归还前融和羁系资金占据了大部分预售资金，使得可提取到总部的资金量大幅镌汰。

如果项目贩卖回款较差，入池资金乃至只能满足资金羁系要求，项目就面临着非标违约的风险。在这种情况下，非标融资较大的房企更容易出现活动性风险。

与民企及混淆全部制房企相比，国央企更具备长期战的条件，“国央企和民企在开发、产物、杠杆以及面临的市场方面差异不大”， 程军说，差异重要在于融资范畴，国央企可以继续在公开市场融资，尤其是民营房企失去再融资本领后，国央企得到的融资额度较之前更富足。

大部分民营房企并不具备国央企的资源和条件，但多个房企和资源市场人士担当经济观察报采访时以为，在当前融资现状和房地产市场情况下，更多民企、部分混淆全部制企业及国央企也将面临较大出现风险。

“现在各人想的是怎么扛过1230（即12月30日，意思是本年）”，上述房企融资部分负责人说，至于来岁怎么样，“谁知道呢！”

（应受访者要求，程军为化名）