蔚来：当定价充足灰心，答卷塌方还能有多大杀伤力？

蔚来汽车(NIO.N)于北京时间11月10日长桥美股盘前发布了2022年第三季度财报。要点如下：

1、低销量明牌下，收入委曲合格：三季度收入130亿元，与市场根本同等，在销量已知的环境下，汽车单价和其他服务性业务收入不算埋雷，收入端无功无过。

2、亏损拉爆，毛利率是原罪：这个季度的谋划亏损靠近40亿，远远超出了市场预期的26亿，背后是毛利率、研发和贩卖费用的全面失守。假如说研发和贩卖是连续之前的刚性增长趋势，最多就是比市场预期得还多的话，这个季度焦点的题目照旧在卖车毛利率没有预期中的改善，反而还在环比下滑中，尤其是汽车毛利率和销量指引作为每季度两大重点指标，毛利率严肃不及预期似乎非常严肃。

3、四序度指引又让人扫兴了？四序度销量指引是4.3-4.8万辆，似乎远低于彭博上的卖方预期5.4万辆，也由于销量指引差，收入指引同样远远低于市场预期。

海豚君团体观点：

三季度业绩跟市场上的卖方预期相比，在关键指标上似乎全面失守，尤其是毛利率和汽车销量指引这两个最大的关键跟踪指标，坍塌相当严肃。

要知道，毛利率上，三季度初市场本来的判断是涨价全面打入交付车辆且走出二季度疫情打击，应该环比上升；而销量上，市场以为ET5批量交付+其他新车的放量，销量怎么也得上5万，但结果似乎与当初的预期差距竟然这么大，之前海豚君对于蔚来的判断也出现显着瑕疵。

但如许烂的业绩上，海豚君以为实在已经早已在十一假期特斯拉销量公布+特斯拉贬价过程中+疫情反复当中，已经被打入的定价当中（期间蔚来跌幅50%左右），以致有太过灰心定价的怀疑。

本季度所谓的低于预期，是卖方在9月之前的“旧预期”，关注预期差意义不大。从现实结果来看，毛利率下行确实是个比力大的题目，而且趋势上大概率照旧连续下行；但从销量指引上来看，蔚来给出4.3-4.8万的销量指引相比之前市场5.4万辆的预期并不算大幅坍塌。

在来岁推测上，随着各大车厂产量开释，龙头带头贬价、政策补贴退出，代价恶战已在所难免。这种阶段战粮储备第一，如今蔚来账上514亿的战粮储备（包罗现金与等价物、受限定现金、短期投资和恒久定存），再加上蔚来的高端品牌定位势能，以及错层显着的产物矩阵，应对来岁的厮杀底气是在国内一众造车新权势当中，应该是最富足的。

从这个角度出发，海豚君以为蔚来已经很难再现2019年现金流几近断裂、存亡一线间的非常估值。假如把当时1.6倍的PS作为蔚来的保底估值的话，而如今股价到9美元+，联合来岁收入预期900-1100亿人民币左右，纵然2023年只能兑现预期的75折，当前股价对应的2023年700亿收入的PS也就不外1.6倍而已。

因此，在造车新权势股价充实下泄之后，在海豚君看来，蔚来应该是开始可以关注起来的一支新权势。

一、扫兴的销量推测？

当前，车辆交付量是新能源车品牌最关键指标。但车企每月初公布上月销量，每次财报销量上关键是看指引。

四序度销量推测：蔚来预计四序度车辆交付在4.3万辆到4.8万辆之间，由于十月交付是一万辆多一点，隐含新能源补贴退坡钱，12月尾单月销量有大概冲刺两万。

固然，销量走上4-5万的区间相比之前季度3万左右是个显着进步，但在ET 5进入交付阶段，之前市场有着更高的等待。

譬如，彭博上对四序度的同等预期是5.4万辆。不外，这个预期数据在海豚君看来，应该更多是十月之前或特斯拉贬价之前的预期，思量特斯拉贬价+近期疫情反复，市场应已经下调了四序度销量预期，海豚君看到大行一些较为近期的预期根本约莫是在4.8万辆左右，从现实预期差的角度，蔚来的销量指引实在并不算非常扫兴。

从换代车型上，2022年是蔚来从SUV/轿跑866（ES8、ES6、EC6）到NT2.0平台的775(ET7、ES7、ET5) 过渡年份。

此中，新款轿车ET7三月开始交付，团体水花不大，单月销量如今根本停顿在三千辆上下；新款SUV ES7 从八月开始交付了几百辆，到十月靠近3000辆。

市场最为关注的ET5 9月开始交付，不外到10月才刚过千辆，真正放量应该是到四序度，取决于产能开释速率，估计有渴望冲刺万辆。

三季度现实交付量：公司2022年三季度实现交付量3.16万辆，根本在指引3.1-3.3万辆之内，同比增长29%，随着新车渐渐进入交付状态，蔚来确实走出了青黄不接的换代季，团体销量渐渐回暖，只是回暖速率大概并没有市场预期得那么乐观。

二、单价准期边际下行

单车代价：公司三季度单车收入37.75万元/辆，同比单车代价上行了2.4万，环比下行4400元，环比下行紧张是由于定价较为自制的ET5销量占比提拔，这个下行幅度算是在预期之内，因此单车代价并不是题目。

三、单车红利一起向下？

二季度小幅规复后，三季度毛利率再次有失守的趋势，只有16.4%。原来走出疫情影响，三季度根本上全部交付涨价后的新订单，市场预期的汽车毛利率高达17.5%，卖车业务毛利率没有提拔，海豚君估大概与新平台车的毛利率还未上来有肯定关系。三季度，卖一辆车毛赚6.2万，比上季度下滑了1800元。

而当前的题目是，毛利率下行的趋势恐怕还得连续，当前蔚来主销国内，但国内竞争已经急剧变差，特斯拉国内直接贬价（1-3万之间）+变相贬价（买保险减车价）。

而毛利率恶化题目接下来大概率只会继续：海豚君留意到蔚来的部门车型已经开始贬价，比如诵韵平台生产的EC 6，如今的贬价幅度根本在一万上下，同时近期锂矿代价又往60万/吨的代价迈进，而12月竣事之后，新能源补贴进一步退坡，在特斯拉主导的贬价周期当中，包罗蔚来在内的车企大概率必要自行消化退坡影响，而无法转移给斲丧者，团体形势可以说是急转直下，这个海豚君当时在特斯拉的财报点评中已经分析过了。

四、其他业务：积分增长，亏损镌汰

汽车贩卖之外，蔚来的其他业务紧张包罗能源包和服务包的贩卖收入，以及与车辆贩卖一起的嵌入式产物和服务产生的收入，比方充电桩、车载互联网毗连服务等。公司始终维持高端的战略定位，渴望通过较好的毛利率在品牌管理和用户社区方面给车主带来更好的服务和体验。

数据泉源：公司财报，长桥海豚投研

数据泉源：公司官网，长桥海豚投研

别的，10月蔚来的柏林发布会上，对发售外洋的车型紧张接纳固定租赁和浮动订阅的方式来收费，譬如固定租赁费提供的租车时间一样寻常是在1-5年，接纳固定月租的方式；而短期机动用车可以接纳按月订阅方式，短期订阅可提前两周随时取消当月订阅，可以恣意更换车辆，而且随着车龄增长，月费将相应低沉。

这种收入后续应该也会表现到其他收入，而非卖车收入当中。后续欧洲固然也会启动直接卖车给用户的方式，但估计放量会比力晚。

2022年三季度公司其他业务实现10.69亿元收入，环比增长26%，毛利率-20.5%，由于羁系积分收入改善，收入和毛利率都有所改善。

以累计交付量为根本，这个季度存量车单车贡献4600元，这个应该紧张这个季度录入的羁系积分临时性增多导致。

五、团体业务：齐备的题目都泉源于毛利率下滑和销量指引差

三季度公司团体实现营收130亿元，同比增33%，无论是汽车单价照旧其他收入与下调后的市场预期根本同等。

四序度收入指引：174-192亿元之间，显着低于市场预期218亿，但这个紧张是由于旧的市场预期对四序度销量预期过高导致，而近期公司狂泻的股价实在已经定价以致太过定价了灰心的销量预期，这个预期差不是很有参考意义。粗算的话，指引隐含四序度单车代价比三季度单车代价再下行一万左右，单价上基于与市场预期同等。

毛利：由于汽车业务毛利率较差，现实团体毛利率是13.3%，低于市场预期1.5个百分点，差距较大，而且正如海豚君前面所说，短期推测的话，毛利率只会越来越差。

四、新车+新市场投入期，单季亏损近40亿

单车毛利变差，新车型、新技能的研发，再加上外洋新市场的开辟，蔚来这个季度亏损大幅超出市场预期。

1）研发费用失控：公司研发费用29亿元，费用率飙到了23%，收入增长在销量渐渐规复后依然无法跟上研发投入的快速飙升。

在当前新品牌、新车型、新产能、电池技能、自动驾驶、芯片等等列队必要研发的环境下，研发投入绝对值只能节节攀升，靠销量放量来分摊研发资本，显然这个季度销量回升慢，没有摊薄的结果，不外下个季度ET 5真正放量之后，研发费用率应该会回落一些。

2）贩卖及行政费用刹不住：这个季度高达27亿的贩卖费用同样超出了市场的预期，原来三季度并无显着新车发布时间的环境下，销量不至于走太高，但毕竟上贩卖费用并无放缓迹象，费用率20.9%，比上季度低紧张是由于汽车销量增长规复。

团体上，由于汽车毛利率比力差，研发和贩卖还都在刚性投入当中，红利本事进一步变差：三季度业务亏损高达39亿，亏损率进一步拉大到了30%，而市场预期的亏损率只有20%，差距过大。

而从预期上来看，由于补贴退坡、贬价竞争，2023年毛利率进一步下行的大概性很大，唯一能指望改善的只有销量放大之下去摊薄研发和贩卖投入。

幸亏蔚来在这个阶段尚有肯定品牌势能，产物矩阵也相对完满一些，贬价有渴望换来销量的增长，再加上账上514亿的战粮储备（包罗现金与等价物、受限定现金、短期投资和恒久定存），应对来岁的厮杀底气是在国内一众造车新权势当中，应该是最富足的，在当前市值快速跌到150亿美金的环境下，海豚君反而以为市场对蔚来反抗竞争本事判断过于灰心了。