许家印开始还钱了？

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文 | 《财经》记者刘昕

编辑| 王博

在外洋债务违约近16个月后，中国恒大团体（3333.HK，下称“恒大”）债务重组方案终于有了实质希望。

3月22日晚间，恒大发布公告称，公司与境外部分债务重要持有人构成的债权人特殊小组就重组核心条款告竣有束缚力的协议，涵盖恒大191.49亿美元的境外债务。恒大的境外债务主体重要有三个：恒大团体、景程有限公司、天基控股有限公司。天基控股和景程公司都是恒大在境外的重要融资平台。

在恒大协议安排中，公司给出两个方案：

方案一的核心是展期，债权人可按1:1的转换比率，得到限期10年-12年的新单子，票面利率2%到4%；

方案二则是展期与债转股团结，债权人可将债券转换为限期5年-9年、票面利率5%到7.5%的新单子，大概与恒大、恒大物业（6666.HK）、恒大汽车（0708.HK）股票挂钩的单子，大概前两者的组合。

景程协议安排和天基协议安排中，债权人将分别得到限期为4年-8年、5年-8年的新单子，本金总额分别为65亿美元和8亿美元，票面利率5.5%到8.5%。

如今的协议仅相称于框架协议，恒大与债权人特殊小组预计将在3月尾之前签订重组支持协议。相干条件得到满意后，重组将于本年10月1日起见效。

“恒大终于把境外债务的盘子梳理了一遍，这是很关键的一步。”一位加入过头部出险房企债务化解的高管对《财经》说。他提到，恒大化债的一大难点就是梳理清晰有多少债务。

但是，如今的方案仅详细披露了境外债的环境。境内逾期债务详细环境怎样、后续怎样安排，表外债有多少，保交楼有多大的资金敞口，恒大是否尚有一连策划的本事，这些标题仍旧不得而知。

重组方案吸引力有限

“这几天，做地产投资的人都不怎么关注恒大的重组方案了。”一位高收益债投资司理对《财经》说。

一方面，恒大用来抵债的股票代价存疑。

物业收益稳固，通常被称为“现金牛”业务。但是，恒大物业曾曝出134亿元资金被质押为第三方提供包管的变乱，上述高收益债投资司理以为，这大概不是恒大物业唯逐一笔被调用的资金，是否尚有类似的环境，公司根本面毕竟怎样如今看不清。别的，近两年恒大为缓解活动性危急，在甩卖房子时曾附带“几年之内免物业费”之类的条款，这肯定水平上透支了物业将来的现金流，给收入带来不确定性，也将影响到公司的股票代价。

恒大汽车的环境更加不乐观。恒大公告中提到，假如恒大汽车能融到人民币290亿元，有望实现量产。但是，纵然融资乐成，将来三年的累计无杠杆现金流（企业没有负债环境下的自由现金流）也无法转正，预计在-70亿元到-50亿元之间。当下，造车新权势与传统大厂都在抢食新能源车市场，恒大汽车在品牌形象、研发气力、工业产能、贩卖本事方面的短板，非一日之功就能补齐。

地产方面，恒大的贩卖额随着债务危急出现就开始暴跌。根据克而瑞研究中央数据，2023年前2个月，恒大贩卖额为36.2亿元，在行业排名63位。别的，恒大在公告中提到，将来三年公司的核心任务是保交楼，将积极维持有序运营，预计额外必要2500亿元-3000亿元融资。上哪融到这笔钱，对恒大来说也存疑，前述高收益债投资司理表现。

临时不谈债权人愿不乐意继承股票，更实际的标题是，恒大、恒大物业、恒大汽车的股票至今未复牌。恒大在公告中表现，如今公司没有任何一项复牌条件得到满意。

另一方面，境外债展期时间过长，公司却没有显现出规复正常策划的本事。

恒大给债权人的方案一中，用于置换老债券的新债券，限期为10年-12年。如今告竣境外债重组的房企中，中原幸福（600340.SH）将原境外美元债注销，新债券存续期8年，富力地产（2777.HK）10支美元单子团体展期3年-4年，旭辉控股（00884.HK）境外债务展期不凌驾7年。恒大给出的展期方案比其他房企时间都长，这意味着风险和不确定性增长。10年前，恒大的贩卖额刚过千亿。10年后，恒大能否规复正常、按期兑付，许多投资人内心会打一个问号。

前述高收益债投资司理谈到，投资人曾非常关注出险房企展期方案的投资代价，许多机构也会根据展期方案做现金流测算，盘算净现值。但是，做这些的条件假设是企业能按照展期方案约定的时间节点举行兑付。如今，恒大并没有在规复正常策划、获取正现金流本事方面给投资人信心。

但是，除了继承方案，恒大的境外债权人似乎没有更好的选择。恒大在公告中披露，据德勤测算，假如重组不乐成且公司被迫整理，各类债权人的预计接纳率在2.05%到9.34%之间。也就是说，在乐观的环境下，债权人收回的钱不会凌驾一成。

境内债重组方案更难落地

对于恒大来说，相较境外债，更难的还在于梳理境内债。

一方面，恒大的逾期债务中，境内债占大头。

根据恒大公告，制止2022年12月31日，其境内有息负债逾期金额约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额约3263亿元，境内或有债务逾期约1573亿元，三者共计6920亿元人民币。据恒大估算，制止2021年12月31日，其境外的有息债务和或有债务共计1406.93亿元人民币。

另一方面，只有境内债务、境外债务都得到梳理，公司才有大概通盘思量，订定出更全面过细的重组方案。这是由于，一样平常环境下公司会对全部债权人等量齐观，处置处罚境外资产用于还债时，公司也会综合思量境内资产能处置处罚多少，必要只管保持境表里债权人能得到等比例的清偿。“假设某个境外资产被处置处罚掉了，直接用来还境外债，那就有大概出现境外债的清偿比例比境内还高，那境内的债权人肯定不干了。”

前述加入过房企债务化解的高管以为，境外债债权关系明了，相对好梳理。恒大如今是先把境外债梳理出来，拿出一个大抵的重组方向，把境外债权人稳住，再腾脱手来处置处罚境内债务。如恒大公告所说，此次公布的重组方案，将在肯定水平上缓解境外债务归还压力，为公司规复策划办理境内标题提供条件。

固然，恒大必要盘货的不光境内债务，尚有保交楼所需的资金以及它有多少资产能用于还债。

恒大预估，制止2021年末，其总资产为1.699万亿元人民币，总负债1.898万亿元人民币，已处于资不抵债的状态。前述高收益债投资司理表现，资能抵债的公司一旦进入重组都很难包管债务100%清偿，资不抵债就更不大概清偿了。也就是说，公司账面上的资产并不能完全转化成资金来还债，资产中哪些有实质的处置处罚代价，还必要进一步辨别筛选。

保交楼关乎民生，且有来自地方当局的压力，是恒大的核心任务。如恒大公告所说，为完成这一任务，还需额外2500亿元-3000亿元的融资。在偿债和保交楼的资金敞口都不小且资金有限的环境下，钱用来还债照旧保交楼，也是恒大要面临的一大决议。只有通盘梳理后，才气更好地统筹安排。

资产、债务、保交楼，哪个方面没梳理出来，全面的重组方案都不好出。固然，好消息是恒大已经迈出了第一步。