半夏投资李蓓：A股地产股大涨这个锅我不背 我持仓大部分是港股地产股

泉源：半夏投资

本日地产股大涨，很多人说是由于半夏昨天发月报（详情点击），看多地产。

这个锅我不背。

我公开看多地产股已经很长时间了。二月份做方略访谈我就说过：

中国地产行业履历了有史以来的第一次大力大肆度的供给侧改革，如今还在世的很多地产公司，市值会创新高。

已往2个月，我到场了三次行业集会，一次是诺亚产业的，一次是好买基金的，一次是思睿团体的，都公开说过：

地产供给降落，房价会企稳回升。看好如今还没有暴雷的地产企业，很多市值会新高。

然而，已往2个月，地产贩卖同比大增，地产股完全不涨，还跌了不少。

非要说昨天有什么厘革的话，那就是昨天媒体开始讽刺我了，说我由于买地产股被套，遭遇了月度亏损。于是一下子这个话题变热门了，居然上了知乎热搜第一。

非要表明市场为什么大涨的话，大概是各人看我已经被套了，而且还被人讽刺了，于是恻隐我，乐意伸出温暖的双手拉我一下。

感谢各人的温暖和热情，不外临时还没有感受到太多温暖。由于我的地产股大部分是港股，本日港股休市了。

为什么大部分买港股的地产股呢？

来由也很简单，由于比A股着实是自制太多，折价程度显着高于市场匀称的AH溢价。

同样是万科，港股0.5PB，A股 0.7PB。

同样是新城，港股不到0.3PB，A股0.6PB

同样是优质央企，港股的中国外洋发展和中国金茂PB分别只有0.5和0.3倍，A股的保利发展和招商蛇口PB分别是1倍和1.4倍。

A股民企地产公司（含已暴雷）匀称数和中位数约莫都是1.2倍PB，而没有暴雷的龙头民企碧桂园只有不到0.3PB。

港股以致尚有0.1PB的国企。即便大股东中国人寿业绩发布会刚说了会大力大肆支持远洋团体，远洋也已经大幅计提过资产减值后，其估值依然只有0.17倍PB。

（提以上公司的名字，只是简单估值比力，不敷成个股保举）

一些行业内人士，一些行业专家，本身不看好本身，以为我太乐观。我对此绝不不测。每一次市场真正的大拐点之前，无论市场和产业，都并无太多的前瞻性。

讲2个故事：

2020年底，我的一位先辈和老师来上海，在我的办公室跟我品茗谈天。

我说：

21年起，地产会遭遇庞大行业调解，很多多少公司会死掉。

他以为我的观点比力故意思，而他恰恰有一位老朋侪，是一家民营上市房地产公司的老板，在上海办公。这位尊长以为我的观点对他的老朋侪会有启发和资助。于是，他接洽了那位老朋侪，让我去跟他讲一讲。

由于是尊长的安排，我认真做了一份PPT，去了这家公司在虹桥机场附近的办公室，跟这位董事长，他的太太，尚有两位高管交换了一个多小时。这位董事长很有规矩，耐烦的听我讲完了，临走还送了我福建本地的茶叶。

他说：

你的观点有启发，你说的这些厘革是须要关注的，但是呢，我们作为企业，照旧要专注做好本身的产物，就可以大概在市场上有好的发展。

以是，他显然并没有听我的发起及时紧缩，一年多之后，这家公司也暴雷了。

客岁炎天，这位董事长想起曾经我对他的发起，悔恨其时没听我劝。也以为我程度还不错，就又构造了一次交换，带上了更多的公司高管。会上，董事长问我对他们的发起。

我说：

冬天还没竣事，生存第一，节操临时不告急，能不还的钱就只管别还了。生存种子，熬过冬天。

2021年底，市场上一度很看好房地产，无论股票市场照旧产业。各人以为政策底部已经看到，市场企稳回升就在不远处。

其时碧桂园尚有近1倍PB，还在继续正常拿地。其时融创尚有0.6PB，也还在拿地，各人以为他不会暴雷。

其时我写了一篇文章，讨论此事，文章名字叫：再也回不到从前。用跟前男友的故事做了几个比喻，结论是：

住宅贩卖2021年16亿平米的程度，是不可连续的，是再也回不去的。住宅贩卖会下滑到10亿出头的程度。行业景心胸和地产公司的股票，都尚有很大的一段向下的路要走。

这篇文章其时一度也传播广泛，厥后由于打比喻的当事人的反对，删掉了。

2022年整年，住宅贩卖11.6亿，如我在2021年底所料。

2022年，碧桂园从年初的0.8PB，年底一度跌到0.1PB，下半年起险些不再拿地。

2022年，还没到下半年，融创就暴雷了，如今债务重组还在举行。

是的，每一次市场真正的大拐点之前，无论市场照旧产业，都并无太多的前瞻性。

我们当前对行业的判定，要点是：

1，地产全行业住宅贩卖在11亿平米见底，后续温暖回升。 2，行业内大部分企业资产负债表受创伤，未来1-2年，仍不具备供给端扩张的本领。全行业拿地和开工会依然下行。

3，供给已经大幅降落1年，后续1-2年仍将降落，需求企稳回升，供需错配，房价会企稳回升。

4，从如今以后，头部企业份额上升，毛利改善，量价齐升。

5，从资产代价的角度，一旦房价企稳回升，高库存高杠杆未暴雷企业的存量资产重估弹性巨大。

如今，还没有暴雷的地产企业，履历了行业涅槃，企业浴火重生，肯定会飞的更高。

末了附上2段内容供参考。一段是昨天的月报的节选，一段是2月方略访谈的实录。

固然我们持有的地产股本年以来表现非常掉队，但我们信赖，这并不是风险而是机遇，后续大涨只是时间题目。

如今的地产，就似乎2016年年初的煤炭股。行业履历了供给侧的出清和紧缩，需求端刚刚开始触底回升。相较于当初的煤炭，本轮地产的需求下滑更多，但供给侧出清同样更加的剧烈。已往2年，前30大房企业40％爆雷。已往1年，百强房企拿地下滑60％，地产新开工降落50％。天下已开工未贩卖库存，以匀称每个月2000万平米的速率降落。

在如许的广义库存下滑速率面前，只要贩卖低位企稳，房价的企稳上涨很快就会到来。从3年左右的中长期角度，本轮供给侧出清中，没有爆雷的房企，后续市场份额必大幅扩张，即便全行业规模较顶部下滑30％左右。这些企业的贩卖规模大多会创出新高。加之房价进入温暖上涨通道后利润率改善，企业市值也有望创出新高。那就意味着，一批公司相对当前的股价，存在3-10倍的上涨空间。

刚刚已往的3月，前100地产商的贩卖额同比增速已经高达20％以上，根本面的改善已经是毕竟，从2月尾开始，观察到贩卖的连续改善，我们因此增长了地产股的持仓。但是地产股颠末长期的低迷之后，投资者完全没有信心和关注。行业专家猜疑贩卖回升的连续性，担心昙花一现。上市公司自身也没有信心，大部分不敢给出公道乐观的收入业绩指引。但逻辑上，在供给侧大幅下滑的配景下，并不须要全行业强劲的贩卖复苏，只须要行业贩卖低位温暖复苏，就能带来代价的回升和未爆雷企业的景气。

前期尚有地产股持仓的投资者，多是基于政策博弈的投资者，在客岁年底政策刺激出台时买入，在3月贩卖同比转正时，基于利好兑现卖出。于是，3月地产贩卖喜人，股价却出现大跌，多少主流公司，险些回到了客岁底的最低程度。

我们持仓中的几家国企地产公司，本年1-3月贩卖同比增速匀称已经大于高达30％，PB只有0.2-0.5倍。

我的一位同事前些天报名一家券商计谋会的几家地产公司的交换，每场的到场者仅寥寥数人，有两家公司的交换，以致由于报名士数太少而被取消。作为对比，同一个计谋会的盘算机公司交换会，每场报名士数高达几百人。

这种情况，我黑白常认识的。在2020中我们投资铜铝股票，2021年初我们投资煤炭股票，到场干系的企业交换时，都是这种类似的冷静。

我们险些可以确认，这是10年一遇级别的机遇，股价的反应只是时间题目。但是，思量到当前股价对根本面的反应太弱，市场感情临时不承认，我们也不想立即顶着市场感情逆势重仓，给本身找难熬，临时维持10％多的地产股总体持仓比例作为底仓，不继续加仓。耐烦等候根本面抵牾连续积聚，市场感情改善，上升趋势确认再加仓。

以下是方略访谈实录：

房地产企业市值回到高点是大概的

方三文：房地产是已往利润比力会合的企业部分，他们的需求和产能又出现什么厘革呢？

李蓓：地产我以为着实是比力轻易看清晰的。这两年地产已经履历了供给侧改革，这是中国有商品房以来没有履历过的。上一轮房地产行业的低谷在2015年到2016年，但着实那一轮没有任何的出清，以是最激进的企业都在。这一轮这些企业先倒掉了，这种高杠杆高周转模式的脆弱性终于表现出来了。以是我们以为房地产行业的产能着实已经降落了一半，以致更多，而需求端大概下滑了三四十。

方三文：这不就是铰剪差吗？

李蓓：您说的对。如今库存一点都不高，还低。企业的资产负债表受到了创伤，未来两年大概一年也没有供应本领。假定一个企业是5倍杠杆，客岁它的房价或是匀称地价跌了10％，实际上它的资产负债表受到的创伤是50％。他们是没有本领重新扩张土地储备的，那就意味着背面两年……

方三文：产能连续不敷是吧？

李蓓：对。供应照旧低位，以是只要需求从低位略微复苏，非常轻易发生的征象是什么？房价大概会涨。但是你发现房价涨了之后，并没有带来房地产投资的景气和繁荣，大概会略有尴尬。

对于还在世的企业而言，它的股票大概是有代价的，从前大概只有5％的市场份额，但是由于小同伴们都死掉了，大概就有10％以致15％的市场份额，从这个角度看，这些在世的企业市值回到当年的高点是有大概创建的，但是不代表说他们可以大概拉动GDP，拉动经济需求。

方三文：就是说在世的企业受制于产能又无法扩张，而需求还在，以是活下来的房地产企业每股红利还大概会增长？

李蓓：您说的很对。房地产企业我们不是用毛利率去估它，而是用资产包。我有1万亿的土地储备，但是有7000亿的负债，净资源原来是3000亿；但是如今贬值到只值8000亿了，照旧负债7000亿，以是你股票市值大概就从3000亿跌到了1000亿，着实就是一个带杠杆的房价和地价；但如果房价涨10％，这个弹性也黑白常巨大的。

这内里更告急的是资产包代价的重估。如今着实已经零星有一些上涨了，很多人还不信赖。

方三文：题目是，他们会不会拿负债表修复挣到的钱去填之前的债？

李蓓：您说的对。我之前的资产值1万亿，但是负债7000亿，如今市场以为我的资产只值8000亿了，但是我的负债照旧7000亿，但是我每年利钱的付出照旧稳固的，你一下子会发现我这个资产包值钱了。我还没有本领扩张，以是不会去拿地也不会去开工，但是我的资产更值钱了，股票就可以涨。