住民资产负债表扩张，照旧紧缩？

焦点观点：

1.民为本。空中楼阁的是，住民信贷近期出现修复扩张态势，但斲丧者物价增速却连续低迷。由此引发的宏观争议是，现在经济正处复苏，照旧已陷入通缩？莫衷一是的背后，着实是微观住民部分毕竟重拾信心，照旧谨小慎微？

2.放眼周边亚洲经济体，在防疫优化之后住民信贷短期都放量抬升，或体现出了前期积蓄需求的开释。但一个季度后信贷多数显着回落，脉冲式反弹似乎并不可连续。而在这个过程中，其信贷利率也能大抵表明贷款增速的变革。

3.与外洋差别的是，疫情以来我国住民的信贷活动对于利率的变更更趋钝化，乃至也有别于疫前时期。这此中，大概存在特别的“暗物质”克制着住民的扩张活动。实证表明，前期资产负债表的恶化能显着地表明我国的这种征象。

4.预测将来，实体数据即将迎来低基数下同比高增，总需求政策及利率短期或难有松动。加之资产负债表修复须要时间，住民信贷的转暖将较为渐进。作为住民扩张活动的滞后指标，通胀尤其是焦点通胀将在低位颠簸中迟钝上升。

正文：

复苏，照旧通缩？近期住民信贷出现修复扩张态势，但斲丧者物价增速却连续低迷，从而引发了云云宏观经济争议。莫衷一是的背后，本质是住民预期活动的分歧。微观部分毕竟会重拾信心，照旧谨小慎微？

图1. 疫后信贷脉冲，可连续吗？

放眼周边亚洲经济体，在防疫优化之后住民信贷短期都放量抬升，或体现出了前期积蓄需求的开释。但一个季度后信贷多数显着回落，脉冲式反弹似乎并不可连续。而在此过程中，这些国家的利率也能大抵表明其信贷的变革。

一、住民扩张，照旧紧缩？

与外洋差别的是，疫情以来我国住民的信贷活动对于利率的变更更趋钝化，乃至也有别于疫前时期。这此中，大概存在特别的“暗物质”克制着住民的扩张活动。

图2. 我国住民信贷对利率“非常”不敏感

汗青可见，前期住民资产负债表受损，通常会滞后制约其加杠杆意愿。思量疫情期间我国住民资产负债率受损远凌驾往，经济履历一段自觉反弹后，住民贷款增量有望趋缓。

图3. 资产负债表受损掣肘后期住民扩张

最能代表住民负债的购房活动，近期环比增速有趋缓迹象。春节以后房地产成交曾快速反弹，但4月以来重新回落至不及2019年的同期程度。只管二手房成交强于过往，但挂牌量非常高增下，挂牌价环比趋降，弱于汗青同期的季候性上行特性。

二、经济通缩，照旧复苏？

如果住民贷款余额同比增速回升较为温暖，那么作为其滞后指标的焦点通胀修复也将是迟钝的。开端测算，年内焦点CPI同比有望在颠簸中温暖上行，整年中枢1.1%，较2022年略升0.2个百分点。

图4. 未必通缩，亦非强势

三、根本结论

一是民为本。复苏与通缩之争的本质是住民预期活动的分歧。从亚洲各国看，疫后住民信贷短期放量抬升，或体现出前期积蓄需求的开释。不外一季度后都回落，脉冲式反弹似不可连续，但这些国家的利率也能大抵表明信贷变革。

二是与外洋差别的是，疫情以来我国住民的信贷活动对于利率的变更更趋钝化，乃至也有别于疫前时期。这此中，大概存在特别的“暗物质”克制着住民的扩张活动。实证表明，前期资产负债表的恶化能显着地表明我国的这种征象。

三是预测将来，经济数据即将迎来低基数下同比高增，总需求政策及利率短期或难有松动。加之资产负债表修复须要时间，住民信贷的转暖将较为渐进。作为住民信贷扩张的滞后指标，通胀尤其是焦点通胀将在低位颠簸中迟钝上升。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部分，并在国际货币基金构造继承经济学家。孙冶方经济科学奖得到者，获浦山政策研究奖，“远见杯”经济猜测冠军。著有货币经济四部曲。

高童、曹海巍、俞涛：长江证券研究员。

刘宏彦、董可歆、刘霞：练习研究员。