手心手背都是肉。

作者|扶苏

编辑 |小白

在国内，“体操王子”李宁是家喻户晓的人物。

李宁的结果不但在体育赛场上，在商界，其1990年创建的同名体育用品品牌“李宁”（02331.HK、李宁公司），已经是一家市值高出1600亿港元的上市企业。

李宁对李宁公司的持股，除少量个人股份外，大部分是通过非凡中国（08032.HK，公司）持有。

因此，非凡中国是李宁公司的最大股东，现在持股比例为10.29%。

非凡中国的前身为李宁本人2010年收购的快意节能，现在李宁仍担当董事会主席兼CEO。

作为“体操王子”的再创业项目，非凡中国在被李宁收购后的境况却一度惨淡，恒久沦为鲜有人问津的“仙股”，常常逐日零成交。

直到2021年下半年，公司开始迎来转机，股价和成交量均在短时间内大幅飙升，并推动市值突破百亿港元。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

借此大好势头，公司近期也递交了联交所GEM转主板上市的申请。

“仙股”咸鱼翻身的背后，是根本面改善，照旧资源炒作？

兜兜转转地产十年，照旧老本行更香

2010年起，也就是公司被李宁收购后，重要从事体育场馆运营和相干赛事管理服务。

上述业务的本置驿实是房地产的投资控股。

现在，天下各地分布着多家“李宁体育园”和“李宁活动中央”。

这些体育场馆通常由公司牵头，团结地方政府、房地产开辟企业、金融机构等多方出资构筑，然后交由公司负责管理和运营。

公司还在天下运营了11个名为“全明星滑冰俱乐部”的滑冰场，是国内领先的室内滑冰场连锁品牌。

除运营体育地产外，公司也提供活动队伍及赛事管理服务，重要包罗开展电竞俱乐部的管理与运营、调和体育赛事及体育相干营销服务等。

比如，国内电子竞技圈内台甫鼎鼎、到场好汉同盟职业联赛的“LNG电竞俱乐部”，便是由公司投资和运营。

在风云君看来，李宁再创业之际，对准的显然是北京奥运会后，国内加快发展体育财产的风口。

不外，公司的体育业务一度策划惨淡。

2019年前，公司多数年份内无法实现净红利。2010-2018年，累计净亏损高出15亿港元。

（制图：市值风云App）

于是，2019年起，公司改变了策划方向，逐部变现地皮资产，退出体育建材贩卖等非焦点业务，并会合资源拓展新业务。

故意思的是，兜兜转转近十年，李宁照旧带着公司回到了其本人最熟悉和善于的赛道——品牌服饰策划。

2019年至今，公司开足马力，一鼓作气收购了多个服饰品牌。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

2019年底，公司向李宁公司收购了陌头时尚品牌“LNG”，今后开展鞋服业务。

2020年7月，公司收购了创建于1987年的香港着名休闲服饰品牌堡狮龙（bossini），并于2021年在此根本上推出了定位陌头时尚的副品牌“bossini.X”。

2022年1月，公司收购了创建于1929年的意大利奢侈品牌Amedeo Testoni。

2023年1月，公司完成对英国着名鞋业品牌“Clarks”的收购。

几个案子当中，Clark为公司的最大收购项目。

2022年7月-2023年1月，公司通过多次收购，将对Clark的持股比例从26%增至51%，并自2022年下半年起并表。

按末了一次交易业务计，Clark全部股权的估值约为2.2亿英镑，相当于约19.6亿港元。

（泉源：公司2022年11月公告）

老铁们大概好奇：公司此前比年亏损，哪来的钱一下子收购这么多的大品牌呢？

实际上，公司也投资了“李宁”服饰品牌和“红双喜”体育东西品牌，按权益法计量。

而公司之以是能成为不缺钱的主儿，也是得益于手里握着李宁公司股权这个“大金矿”。

2012年12月，公司收购了李宁公司25.23%的股权。

过厥后看，公司收购李宁公司时，后者的股价正处于低谷。公司这部分权益的代价，日后的涨幅逾10倍。

2019-2021年，公司大规模出售所持李宁公司的股权，三年间累计套现74.6亿港元，持股比例也降落至10.29%。

（制图：市值风云App）

假如从李宁本人的角度来看这件事儿，颇有“左右互搏”的既视感。

开足马力转型，新品牌红利堪忧

（一）将英国最大鞋业品牌归入囊中

自2020年起，多品牌鞋服业务成为公司的主业，2022年占营收的93%。

已往的体育相干业务，包罗体育目标地发展业务和活动队伍及赛事管理业务，2022年合计营收占比已降至7.3%。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

由于收购的新品牌相继并表，公司营收逐年大增。

2022年，公司营收69亿港元，同比增399%，以2019年为基准的CAGR为123%。

（制图：市值风云App）

Clarks的并表，对公司的营收贡献尤其凸显。

2022年，Clarks贡献营收53.9亿港元，占同期多品牌鞋服业务营收的84%。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

在Clarks并表前，堡狮龙是公司的最大品牌，2020年和2021年分别占多品牌鞋服业务营收的96%和82%，2022年跌至8.5%。

堡狮龙在被公司收购后的体现平平。2022年，堡狮龙营收5.5亿港元，同比跌21%。

堡狮龙重要以线下门店的方式运营，疫情期间，香港和本地零售业受到极重打击。

堡狮龙在2021年关闭了64家直营店和204家加盟店，当年倒闭的门店数目约占其年初门店总数的三分之一。

接下来，公司的业绩，还得靠Clarks来支持。

Clarks是一家具有高出200年汗青的英国鞋类品牌，专注于英国和美国市场。

据弗若斯特沙利文数据，2021年，Clarks于英国时尚及休闲鞋类市场排名第一，市场份额为14.1%，且远超市场份额为4.5%的第二大品牌；于美国排名第七，市场份额为1.8%。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

2022年，由于Clarks并表，外洋随之成为公司的最大市场，69%的营收来自美国、英国及爱尔兰。此前，公司90%以上的营收来自中国本地及港澳地域。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

差别于公司其他品牌重要依托线下直营店，Clarks将分销商和批发视为告急贩卖渠道。

2022年，公司分销商及批发渠道的营收贡献提升21个百分点，至36%；直营店渠道的营收贡献降落26个百分点，至50%。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

Clarks现在是公司细分毛利率最高的品牌，2022年为49.6%，较第二大品牌堡狮龙高出2个百分点。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

别的，自2019年起，公司的团体毛利率一连好转，并在2020年突破40%。2022年，公司毛利率45.8%，同比增4.4个百分点。

（制图：市值风云App）

值得一提的是，2019-2021年，公司的净利润在初次破亿港元后一连增长，并在2021年创下44.7亿港元的新高水平，净利润率也不绝攀升。

2022年，公司净利润8.7亿港元，净利润率12.7%。

（制图：市值风云App）

（二）“卸妆”后的利润表

乍看之下，公司变动主业后，红利本事虽还不算稳固，但境况远好于从前。

究竟上，公司的利润表，必要“卸妆”后再看。

值得留意的是，公司将出售李宁公司股份的净收益，作为“其他收入及其他收益净额”项列报，并在2020-2022年累计对利润表产生了69亿港元的影响。

（制图：市值风云App）

假如从税前利润中剔除上述项目，公司经调解利润自2019年起由正转负。

2022年，公司其他收入及其他收益净额为10.2亿港元，高于同期税前利润8.7亿港元，经调解利润为-1.5亿港元，低于客岁同期的-0.4亿港元。

（制图：市值风云App）

经调解利润指标揭破了一个究竟，即公司开展多品牌鞋服业务后，并未实现策划层面上的红利。2022年，公司收购Clarks后，策划层面却一步恶化。

缘故原由重要是公司的贩卖费用，随着扩充多品牌鞋服业务而暴增。

2022年，公司贩卖费用为27.1亿港元，据披露，此中19.9亿港元与Clarks相干。当年，公司的贩卖费用率达39.3%。

（制图：市值风云App）

增长的贩卖费用重要为付出给Clarks分销渠道的佣金，该品牌的大部分产物通过外洋的3256名大批发商流向零售市场。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

Clarks早在被公司收购前，已有策划不善的迹象。

据披露，Clarks母公司Clark团体在2020年净亏损1.5亿英镑（约合15.5亿港元）。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

从现在来看，公司尚未能把Clarks这一盘烂摊子给盘活。

别的，公司2022年的净利润“扛把子”，居然是手中尚余10.29%的李宁公司股权。

在权益法下，李宁公司股权每年为公司贡献了可观的收益。2022年，公司来自联营企业及合营企业的净收益为5.4亿港元，相当于当年净利润的62%。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

李宁公司“工具人”，亏损策划鞋厂

在风云君看来，公司的业务，更像是李宁本人在举世鞋服行业的多元化实验。

恒久以来，李宁公司专注于国内的体育服装品牌，公司则实验在竞争猛烈却发展灵敏的外洋市场分一杯羹。

从公司收购的品牌组合来看，它们各自聚焦于举世差别市场。

比如，堡狮龙专注于本地和港澳市场，Amedeo Testoni专注于欧洲和日韩市场，Clarks专注于英美市场。

不外，公司收购的、多为发展期已竣事的外洋老旧品牌，且公司接办后也未能使其迎来“第二春”。

更为尴尬的是，公司作为李宁的“再创业项目”，同时还负担着李宁公司的“工具人”脚色。

公司多品牌鞋服业务的大部分产物外包给OEM生产。

然而，2021年，公司却在中国本地投资创建了一个鞋厂，为其他鞋企提供OEM服务，此中最大客户正是关联方李宁公司。

2021-2022年，公司鞋厂的鞋类产量中，贩卖给李宁公司的数目占比高达99%。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

可见，这个鞋厂从一开始就是为关联方而创建的。疫情期间，李宁公司的部分OEM供应链停止，因此由公司顶上了这个缺。

2021年，李宁公司供应链受疫情影响较为严肃时，公司的鞋厂也在当年3月投入运营。

鞋厂启动初期的产物报废率通常较高，但公司无视产能爬坡规律，对峙“用爱发电”，为李宁公司上足马力生产。

公司鞋厂在头一年的产能利用率，直接拉到了惊人的95%以上。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

2021年，公司为李宁公司提供鞋类OEM代工导致毛损459万，而对于其他第三方客户，公司则能实现正毛利。

（泉源：公司GEM转主板招股书）

完成了“汗青使命”后，公司现在表现，预计接下来，产能将维持在现有水平，不再扩产。

除了办理关联方的燃眉之急外，风云君着实看不出这个红利本事单薄的鞋厂，对公司现有业务有啥裨益。

不外，公司却要为此实打实地付出真金白银。

2021年，公司在策划活动现金流净额转负的情况下，资源开支的开销仍高达9000万港元，导致自由现金流再度转负，为-1.3亿港元。

2022年，公司自由现金流为-2.3亿港元。

（制图：市值风云App）

不外，正如风云君上文所说，公司财大气粗、从不缺钱！

得益于此前李宁公司股权的套现收益，制止2022年末，公司账面上的现金及现金等价物，仍高达29.8亿港元。

（制图：市值风云App）

公司手中尚余10.29%的李宁公司股权，按后者上市市值计，现在代价仍逾160亿港元，无疑是公司的最大底牌。

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