市值暴跌60％！前山东首富迎至暗时候

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泉源 | 36氪财经（ID：krfinance）

作者 | 范亮 丁卯

近期，歌尔股份又给市场上了一课。

在大客户砍单事故的连续发酵下，投资者预期到了其2022年年报会体现欠佳，但没想到的是，歌尔股份2023年的一季报却藏了颗更大的雷。

4月17日，果链龙头歌尔股份发布了2022年财报及2023年一季报。数据体现，公司2022年在营收大涨34%的情况下，扣非归母净利润降落了近60%；不但云云，2023年Q1，其营收较2022同期进一步上涨20%至241亿元，但同期归母扣非净利润却下滑超90%。

数据公布后，市场一片哗然。

4月18日开盘后，歌尔股份跳空低开，终极封死跌停版。随后的几个买卖业务日，市场的悲观感情连续开释，歌尔的股价连连下探，停止到4月21日，歌尔股份的累计跌幅已经到达了17%，短短几个买卖业务日根本已经回吐了本年年初以来的大部门涨幅。

比年来，进入水逆期的歌尔股份被市场所扬弃，其市值从顶峰的1900亿左右跌至600亿左右，在市值暴跌的打击下，实控人姜滨也被拉下了山东首富的宝座。

歌尔股份股价体现

资料泉源：Wind，36氪整理

那么，大客户砍单毕竟对歌尔的影响有多大？歌尔营收扩张但利润下滑的缘故原由毕竟是什么？将来的歌尔还值得关注吗？

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财报再度爆雷

从财报的详细数据来看，歌尔股份在2022年实现业务收入1048.94亿元，同比增长34.1%，实现扣非归母净利润16.27亿，同比降落57.54%；就2023年一季度业绩而言，歌尔股份实现业务收入241.22亿元，同比增长19.94%，实现归母扣非净利润0.15亿元，同比降落98.28%。

营收与净利润出现云云巨大的背离，缘故原由就是市场已知的大客户（疑似苹果）砍单事故。

2022年11月初，市场有消息传出歌尔股份的一款产物遭大客户砍单。11月8日晚，歌尔股份就发布公告称其一款智能声学整机产物被境外大客户关照停息生产。

随后在12月8日，歌尔股份发布了2022年业绩预报修正公告，将2022整年的归母扣非净利润从原先预计的36.4-40.2亿元下调至15.3-19.2亿元。

调解的缘故原由天然也是由于大客户砍单，歌尔在其时预计，公司2022年度业务收入淘汰不高出33亿元，与之相干的直接丧失信9亿元（包罗直接利润淘汰和歇工丧失等），确认的减值丧失预计约11-15亿元（此中存货跌价丧失信7-9亿元，固定资产减值丧失信4-6亿元）；对利润的影响合计约20-24亿元。

从终极结果来看，歌尔股份在2022年现实实现归母扣非净利润16.27亿元，四序度计提资产减值丧失15.56亿元，根本处于此前公告猜测区间。

因此，歌尔股份2022年净利润的大跌，现实上已经早在市场的预期之内。真正引起市场恐慌的，则是其一季度归母扣非净利润的下滑。

2

影响大概更深远

此前市场以为，在计提资产减值后，砍单事故对歌尔业绩的打击大概就会告一段落，但2023年一季度公司净利润的大幅下滑，大概表明砍单的负面影响远没有竣事。

从净利润大幅下滑的缘故原由来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据体现，一季度，歌尔股份在营收大涨近20%的配景下，综合毛利率却从客岁同期的13.72%下滑至6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会出现云云大幅度的降落呢？

我们以为，大概的缘故原由有几个方面：

起首，最直接的缘故原由是大客户砍单导致智能声学整机业务的规模效应下滑。

根据财报数据，分业务板块来看，歌尔股份声学整机业务2022上半年的毛利润为11.25亿元，在下半年与上半年营收靠近的配景下，毛利却仅为3.38亿元。从毛利率来看，声学整机业务在2022年上半年的毛利率为9.12%，但是下半年的毛利率却仅有2.5%，思量到大客户是在四序度发生的砍单，这意味着歌尔股份声学整机业务在四序度单季的毛利率很大概是负值。

终极，整机业务毛利率的糟糕体现，使得歌尔股份单季度的综合毛利率从2022Q3的13.4%降落至2022Q4的6.24%。

而且，与计提资产减值的一次性影响差别，毛利率对其财务数据的打击更具长期性，这也就导致订单流失后对歌尔股份的影响连续到了一季度，公司2023年一季度的毛利率也下滑至6.98%，与2022年Q4单季度毛利率靠近。

砍单事故之以是带来这么大的财务颠簸，本质上还是由于歌尔接纳的是大客户战略，大客户的耳机代工收入占据其整机业务的较大权重。

作为重资产运营的大型制造业，大客户战略意味着稳固的订单预期，有利于规模效应的形成。但规模效应同时也是一把双刃剑，当订单连续上升时，在规模效应作用下企业可以有用摊薄制造费用，带来毛利率的提拔；但一旦订单下滑，规模效应就无法发挥作用，随着产能利用率的降落，制造费用就无法再被摊薄，终极导致毛利率的下滑。

从反映规模效应的产销情况来看，大客户砍单后，歌尔的规模效应明显下滑。歌尔股份2022年电子元器件的产量相比2021年同期降落15.60%，销量比2021年降落16%，库存则提拔了23.04%。

歌尔股份各业务板块业绩体现

资料泉源：Wind，36氪整理

其次，在遭遇大客户砍单后，公司大概存在低价清库存，以及将部门过剩产能转向白牌商家以覆盖固定资本的活动。如果这种假设创建，那么低质量的订单同样也会带来公司综合毛利率的降落。

末了，如果公司被砍单的缘故原由确实是市场传言的良品率标题，那么较低的良品率也就意味着单位资本的上升，这在肯定水平上也会导致公司的毛利率降落。

综合来看，不管是歌尔股份毛利率下滑是源自上述哪项因素或多个因素的叠加，其对毛利率的打击都不大概在短期就可以化解。

这是由于，砍单事故导致毛利率下滑已成究竟，后期歌尔想要重回原来的毛利率水平，一个告急的条件条件就是，歌尔股份重新得到了大客户的信任，大概拓展出新的、与原先大客户订单质量相称的订单。

但无论是哪一种，现在来看都具备较大的难度。从另一个角度来看，如果砍单真的是由于良率标题，作为一个代工企业，这种信托危机遇不会产生蝴蝶效应，在其他业务范畴引发连锁反应，从而带来更广泛的影响，也是投资者们在后期须要重点关注的标题。

3

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍单事故发生后，歌尔股份的毛利润和净利润都遭到重创，但公司的营收却不绝维持着较快的增长，此中的缘故原由又是什么？

通过拆分歌尔股份的营收布局，我们发现公司总营收的上涨来自智能硬件业务分部收入的暴涨。

从详细数据来看，该业务分部的业务收入从2021年的328.09亿元增长近一倍至630.82亿元，占歌尔股份总收入的60%，扛起了公司增长的大旗。

歌尔股份各业务营收金额及占比

资料泉源：Wind，36氪整理

那么，智能硬件到底是一块什么样的业务呢？

根据歌尔股份财报披露，公司智能硬件业务聚焦于与娱乐、康健、家居安防等相干的产物方向，告急产物包罗VR捏造现实产物、AR加强现实产物、智能可穿着产物、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产物等。

普通来说，也就是各人所熟知的VR头显、AR眼镜、智能手表/手环、游戏机和智能家居产物。

从各分项业务大概的占比来看，歌尔股份的智能硬件业务实在告急包罗三大块：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。此中，VR的告急客户是Meta、Pico（字节跳动旗下）；智能手表/手环的告急客户是华为、Fitbit；游戏机的告急客户是索尼（告急为PS5的代工）。

从收入确认方式来看，简朴而言，歌尔股份智能硬件业务的收入告急对应代工产物的出厂价，告急包罗产物生产资本+代工费两部门。比方，歌尔股份就曾披露其代工VR/AR产物的贩卖均价在1500元左右一只。

歌尔股份VR/AR产物贩卖单价

资料泉源：公司公告，36氪整理

那么，这个营收增速是否公道呢？

从行业情况来看，根据IDC数据，2022年环球斲丧级AR/VR头戴装备出货量880万台，同比客岁降落了21.6%。此中，VR头显的出货量为853万台，AR眼镜的出货量为27万台。陀螺研究院则统计，2022 年环球 VR 头显出货量 1014 万台，较 2021 年下滑了 8.65%。

不丢脸出，无论从哪个口径来看，VR/AR在2022年出货量都处于下滑趋势。这对代工份额到达70%的歌尔股份而言，其相干业务的营收很难在行业增速下滑的配景下得到超额增长。

再看智能手表/手环业务，根据IDC数据，2022 年，智能手表产物总出货量为约 1.49 亿台， 同比增长约 9.4%，团体出货量保持稳固，而歌尔该项业务的大客户华为的市占率约7-8%，加上其他几个客户后，预计歌尔的市场份额在15%左右，在行业团体增速较为安稳的配景下，智能手表为其贡献超额增长的概率也比力低。

因此，大抵可以判断，歌尔股份智能硬件收入的大幅增长，告急泉源于游戏机代工。

根据VGChartz，PS5在2021/2022/2023年2月的销量分别为1272/1352/303万台，呈逐年增长的趋势，而歌尔股份2022年很大概得到了较高的PS5代工份额。

由于PS5单价较高，推测出厂价也较高，在量价的综互助用下，无疑会拉高歌尔股份的业务收入。

而从毛利率的角度来看，我们以为，与VR业务差别，歌尔PS5的代工技能难度更低，因此，对比VR业务其毛利率也会偏低。

终极反映在智能硬件业务的财务体现上，我们可以看到，只管歌尔股份该业务板块的营收在2022年出现近似翻倍的大幅增长，但毛利率却从2021年的13.91%降落至11.14%。

那么，游戏机带来的业绩增量能否连续呢？

我们对照PS4的贩卖情况一探毕竟。

索尼上一代旗舰游戏机PS4于2013年底发布后，其销量在随后的2014-2017年四年间，分别约为750/1480/1770/2000万台，保持高速扩张趋势，随后便开始逐年下滑。

对比PS4，PS5除了发布后首个财年销量体现亮眼外，别的时间段的销量情况与PS4类似。因此，我们以为，歌尔股份因代工PS4带来的高营收大概率还可以连续约2-3年的时间，但将来营收增速大概率会比现在有所下滑。这种配景下，公司将来想要维持高发展性，告急还是要看VR和AR业务能否连续发作。

4

将来还值得关注吗？

从短期来看，歌尔是否具备投资代价，告急在于前期丢失的大客户的耳机订单能不能复产。对此，我们分两种景象讨论：

景象1：假设歌尔重回大客户耳机业务的供应商名单。

如果歌尔重回大客户的耳机供应商名单，该业务产线得以乐成复产，那么，此次砍单事故就可以当做黑天鹅事故，其影响就是一次性的。

对照当前的资产减值计提情况和疑似的清库存活动，对歌尔来说相称于一次业绩大沐浴。后续随着各项业务重回正轨，即便斲丧电子行业处于周期底部，倒霉于其手机、耳机等传统业务的体现，但VR、游戏机等智能硬件业务的较高增长也会对冲部门风险，其团体利润率大概率会渐渐回升。

这种景象下，对现下的歌尔来说，相称于利空出尽，后期在业绩底兑现后，其估值有望迎来修复。

景象2：假设歌尔被彻底清出大客户耳机供应商名单。

如果歌尔彻底被大客户踢出耳机供应商名单，那么，一方面，歌尔股份后续能否得到其他厂商订单以补充缺失，须要更多数据验证。与此同时，思量到白牌厂商耳机和大客户在单价上的悬殊，预计声学整机业务分部的低毛利将会一连，对公司综合毛利率和净利率产生连续影响。

另一方面，对照欧菲光当年资产减值计提的情况，如果这项业务被大客户彻底清出，那么，我们以为歌尔此次对产线减值计提依然不敷充实，这种情况下，也要鉴戒厥后续二次计提减值大概带来的业绩巨震。

综合来看，无论从业绩发展性，红利性还是颠簸性来看，如果歌尔彻底失去大客户的耳机订单，厥后续的影响大概才刚刚开始。

从长期来看，歌尔是否值得投资，告急在于其营收的高增长能否连续，如前文所述，关键的标题是以捏造/加强现实业务能为其带来多少增量，以及这个业务的增量和赢利本领能不能完全对冲耳机业务丧失的空间。

起首，从收入增量上看，现在捏造/加强现实被以为是继智能手机和新能源车后，另一个征象级斲丧品，尤其是在加入者日益增多带来硬件装备代价降落且内容端不绝丰富提拔利用体验的配景下，其行业自己布满想象空间且将来进入扩张期的概率不绝加大。

而歌尔作为VR头显的告急加入者，不但在声学、光学范畴具有技能上风，而且在组装上占据了70%+的市场份额，是头部企业Meta的告急组装厂，同时也是国内龙头Pico的独供。在行业远景和竞争格局都利好的配景下，理论上歌尔确实具备想象根本。

从详细数据来看，根据 VR 陀螺数据，预计 2025 年环球 VR 头显出货量有望到达 1.1 亿台，2021-2025年的CAGR 到达 77.43%。从竞争格局上看，2022年Meta的市占率约为80%，Pico 占据7%左右的份额。

环球VR头显出货量猜测

数据泉源：VR陀螺，36氪整理

我们假设2025年歌尔的代工市占率降至60%，那么大抵测算，到2025年VR头显的增量是6600万台，年化增速大抵在80-90%之间。

而同期，据Canalys数据，2022年环球TWS耳机的出货量为2.9亿只，此中，苹果耳机的出货量为9140 万只，同比降落1%，市占率为31.8%，这已经是苹果耳机出货量增速的一连第二年下滑。而根据conterpoint的数据，预计2020-2025年，环球TWS耳机的CAGR为21%，那么预计2025年环球TWS耳机的出货量为5亿只。

2022年环球TWS耳机出货量

数据泉源：Canalys，36氪整理

环球TWS耳机出货量猜测

数据泉源：Counterpoint，36氪整理

假设苹果市占率降至27%，歌尔的代工占比稳固在30%左右，那么简朴测算后，到2025年苹果耳机带来的增量约为4000万只左右。

因此，从增量的绝对数目和相对增速对比，拉长周期到2025年，VR头显业务给歌尔带来的增量空间都要高于苹果耳机业务。

其次，从利润空间来看，歌尔的VR业务告急是提供光学模组、马达、麦克风、扬声器、布局件和代工服务。

Pico 4硬件财产链相干公司

数据泉源：天风证券，36氪整理

综合天风证券对Pico 4的拆机和中泰证券对Oculus Quest2的拆机数据，歌尔代工VR头显的单机代价量（加工费+自供零部件）大概为70美元左右；而根据2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单机代价量（加工费+自供零部件）是93美元左右，略高于头显装备。

Pico 4硬件综合资本占比

数据泉源：天风证券，36氪整理

Quest 2综合硬件资本占比

数据泉源：中泰证券，36氪整理

Airpods 2综合硬件资本

数据泉源：国信证券，36氪整理

TWS耳机财产链构成及资本构成

数据泉源：中泰证券，36氪整理

综合来看，通过对比，拉长周期后，受益于绝对量和增速上的上风，VR业务在完全覆盖苹果耳机业务丢失的营收空间后，还能维持不错的增速；但从综合利润空间上，由于耳机业务的代价量告急体现为加工费为主，而VR头显的代价量告急是光学模组为主，思量到自供零部件自己也有加工资本，反映到毛利空间上大概会比耳机业务更低。

从这个角度看，长期而言，歌尔将来的发展性依然可期，但赢利本领大概会进一步低沉。

5

总结

近期，曾经无穷风光的斲丧电子龙头歌尔股份、瑞声科技反复爆雷，除了公司自身的战略选择外，最本质的缘故原由还是在于斲丧电子行业进入了财产周期的阑珊期。随着行业红利的消退，前期被高增速所掩饰的一些隐患开始连续浮出水面。

此中，被市场诟病最多的就是这些公司深度依靠苹果的大客户战略。诚然，果链龙头的身份在行业早期确实给歌尔股份之流带来了快速增长的红利和比同业公司更高的估值，但是随着斲丧电子存量期间的到临，其作为代工企业由于缺乏财产链焦点技能和品牌上风，在业绩和策划上深受大客户摆布的毛病就开始愈发显眼。

这种配景下，只要大客户稍有风吹草动，反映到公司层面就是策划情况的高颠簸性和由此而来的业绩巨震；反映到市场层面就是悲观感情的无穷放大，以及随之而来的股价抨击性下跌和市值的连续缩水。

脱掉果链龙头的外衣，歌尔真的会屁滚尿流吗？

我们不妨换个角度思索这个标题。假设歌尔完全割舍了现在的声学整机业务，从收入构成的角度，相称于其特有的标签从果链龙头变革成了VR告急加入者。

相比TWS耳机，VR显然具备更高的想象空间，因此市场给予VR的估值相应也会更高。

我们做一个简朴的测算，2022年歌尔股份智能硬件收入为630.82亿元，假定给予其3-4%的净利率，那么智能硬件业务可以为歌尔股份带来约20亿的利润。思量到VR/AR将来的潜伏增长空间，我们可以给予其30倍的市盈率，在这个市盈率水平下，歌尔股份智能硬件就可以得到600亿的估值。

不丢脸出，这个估值水平实质上已经与歌尔股份现有的市值相称。有智能硬件业务做打底，只要歌尔股份可以或许积极不把声学整机业务做成投资者眼中的“负资产”，理论上公司股价的漫长下跌到这里本就该就告一段落。

但是，现真相况确是公司股价的跌跌不休，这表明市场对歌尔声学整机业务的见解显着是悲观的。从更广义的层面来说，也就是市场实在并不看好他作为苹果代工厂的这一身份。

当这一身份或这块业务成为智能硬件业务高估值的拖累后，大概公司股价的下跌才刚刚开始。猜测将来，以歌尔为代表的斲丧电子企业怎样突破现在的财产窘境，大概才是其重获高估值的关键。

*本文作者范亮、丁卯，首发于公众号“36氪财经”（ID：krfinance），36氪旗下官方账号。洞见市场，比99%的投资者更智慧。