高善文博士 安信证券首席经济学家

注：本文由新经济学家智库根据12月6日，安信证券首席经济学家高善文博士，在安信2024年度投资战略会上现场发言整理，略有编削，未经本人确认。

高善文12月6日演讲实录：市场已经严肃超调（粗糙版）

本年以来，在疫情放开和经济渐渐规复的配景下，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场。不绝到现在为止，房地产市场的各项数据表现仍然不尽如人意。

各人对房地产市场在来岁的走向，以致在未来更长时间的走向和变革布满了迷惑和争论。可以绝不浮夸的说，对房地产市场的认知、讨论和判定，决定了我们对来岁经济和市场最关键的判定。

我想，对房地产市场未来长期中枢的判定，可以利用一个指标。这个指标，就是房地产投资占整个GDP的比重，就是把整个经济总量作为分母，把经济之中在房地产市场大概在住宅市场的投资作为分子，去盘算一个指标。

如许的指标举行国际比力将变得非常方便。同时，这一指标完全覆盖了、在差别的地区构筑住宅在宏观经济层面的影响，乃至在肯定程度上也可以包涵杠杆的利用对金融和经济活动更广泛的影响。

无论是从生齿的角度来看，照旧从住宅贩卖面积的绝对程度的变革来看，我们都可以以为，东北地区房地产和都会化的高峰早已经竣事，市场已经在一个萎缩、生齿外迁的配景下，稳固下来。在如许的配景下，东北地区房地产投资的占比，会给我们提供一些有益的启发。

东北地区房地产投资占GDP的比重，随后稳固在什么程度？我们可以看到，在2015年以后，这一投资根本上稳固在7%左右的程度。住宅的贩卖面积打了六折，随后根本稳固下来，不绝到疫情之前。房地产投资就东北整个全境而言，根本上在7%左右的程度上稳固下来。这是创建在东北快速的生齿进入都会的过程已经竣事，在生齿大量流入都会的都会化根本上靠近尾声的配景下，所创建起来的程度。

其次，我们观察日本2000年到2010年期间，房地产投资占比这一数据。日本的都会化在80年代已经竣事，在90年代履历了十年大概更长时间房地产泡沫的幻灭，而后也履历了生齿总体的老龄化和总生齿规模降落。在这一配景下，我们看到，日本的房地产投资的长期中轴，占GDP维持在6.5%的程度；与我们在中国东北地区观察到的程度应该说是比力靠近的。

我们再来看美国的情况，美国毫无疑问是一个都会化早已经竣事，而且高度发达的经济体。而且，美国在2004年到2008年期间，履历了快速的房地产市场的泡沫化；随后，又履历了房地产泡沫的快速崩塌。大概从2014年以后，美国开始从金融危急之中走出来，经济开始规复相对比力正常的增长。

美国房地产投资的占比，约莫在什么程度？约莫也是在7%的程度。而在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比靠近8%。以是，从这些角度来看的话，我们在肯定程度上可以以为，思量到中国仍然有肯定的继续推高都会化的空间，思量到中国的都会化过程，仍然没有竣事和饱和，思量到中国的人均收入程度，仍然有肯定的提拔空间，我们在这些比力之中，所得到的7%的程度，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。

我们在这里想增补的毕竟是，到2024年的时间，中国房地产投资占GDP的比重应该就会跌破6%，大概会跌到5.5%、5.7%左右的程度。纵然在2023年，本年的房地产投资占GDP的比重，也只有6%多一些的程度。假如我们把7%作为公道中枢的下端，那么，现在房地产市场的投资，毫无疑问已经显着低于它的长期公道中枢。

换句话来讲，由此所对应的住宅贩卖面积等一系列的数据，应该也比力显着地低于它长期公道的中枢。实际上，我个人以为，按照8%来估计长期公道的中枢，不会是一个极度的估计。7%是它的下端，8%不会是一个极度的估计。

从这些意义上来讲，房地产市场调解的影响是毫无疑问的。但是作为降温的第一推动力之外，我们倾向于以为疫情的疤痕效应对微观经济主体，从地方政府企业到住户都形成了资产负债表很大的陵犯，和权益类科目很大的陵犯，在疫情以后有一个休养生息的过程。

在休养生息的过程之中，由于资产负债表的巨大的陵犯，就带来了他们不敢费钱斲丧，然后不敢冒险，不敢持有风险资产。在这个过程之中，他们不敢持有房地产，他的权益科目受到很大的陵犯，出去找不着工作，就业的时机受到非常大的影响，对远景的预期很悲观，在如许的条件下他们不敢斲丧，不敢费钱，也不敢持有风险资产，以为风险遭受本领降落，权益类科目受损。房地产毫无疑问是一个风险资产，对许多人来讲，他要背负许多年的贷款，在这个条件下导致房地产市场的需求出现了大幅度的降落，房地产市场的降落形成在肯定程度上形成了自我循环。

以是我们以为，房地产市场的调解很紧张，但是疫情的疤痕效应所造成的创伤影响了广泛的住户的活动，低落了他们的风险袒露的意愿，进而对风险资产不但是房地产，包罗对股票市场形成了巨大的打击，从而启动了恶性循环。

我们想说这个优劣常关键的缘故起因，不简朴的是一个泡沫幻灭，即便我们是房地产市场是完全正常的，就像东北一样，东北在2020年房地产市场完全正常的，你很难以为它有严肃的泡沫，但是疫情发作以后，东北房地产市场的贩卖也降落了凌驾40%，房地产代价也大幅降落。但是2020年你很难以为东北有严肃的房地产泡沫，就是在没有泡沫的条件下，疫情的打击也会导致房地产市场的贩卖的剧烈调解。

2020年、2021年天下有没有泡沫，各人可以争议，但是有泡沫它剧烈调解，纵然它没有泡沫，它也会剧烈调解。一个紧张的证据就是东北地区2020年没有泡沫，它也履历了剧烈的调解，这个是我们第四个部门的内容。

紧接着，我们讲第五个方面的内容，疫情突如其来是各人都想不到的。在2021年底2022年初，我以为没有人可以或许想到奥密克戎云云可骇，打得我们措手不及，很难应付，对经济造成了这么大的伤害，只能事后看它这么可骇，事前是没法估计的。这么可骇的一个变乱导致了房地产市场剧烈的调解，这个是在肯定程度上，导致股票市场剧烈调解很紧张的缘故起因之一，但是这中心有没有其他的一些机制大大的放大了这一影响呢？

我们以为阴差阳错是有的，大概不是故意的，但是阴差阳错一系列的不幸同时发生了，偏偏发生在这一年这个月这一天。

我们起首来看一看A股上市的房地产行业，我们观察他们的谋划性的现金流，为了观察他们的谋划性的现金流，我们的办法是把2017年到2020年期间，分季度的谋划性现金流设为0值，把2017年到2020年房地产市场相对比力正常期间，他们的谋划性现金放逐在横轴的零轴上。

然后我们来看2021年以来，上市房地产企业总体的谋划性现金流，我们看到只管有短暂的破例，总体上2021年以来，上市房地产企业的谋划性现金流是正常的，而且是改善的，相对从前的公道程度是正常的，而且是改善。这中心固然有短暂的破例，比如说2022年底大概跟天下性的疫情管控放开等等有关系的，但是2023年初很快它就规复了，总体上房地产上市公司的谋划性现金流是正常的，乃至是在改善。

我们再来看他们的投资性现金流，房地产行业的投资性现金流在2021年以来是大幅改善，相对从前的正常程度履历了极其显着的改善。

实际上我们假如过细的去研究高周转模式，高周转模式之以是可以或许鼓起，它很紧张的一个特点就是现金流的调解极其机动，一旦贩卖情况出现题目，它可以快速的减少开工，快速的减少拿地，快速的加速施工，从而节流现金流，使得房地产行业比力容易应付政策情况的敏捷变革，和市场情况的敏捷变革，就是为了应付这种情况的变革发展起来的一种模式。

以是贩卖一不可，他立即就砍开工，加速施工，快速的节流现金流，他不持有大量的土储，不持有大量的存货，通过这种方法来应付快速的市场情况和政策情况的变革。在已往几年，市场贩卖蓦地转冷条件下，从谋划性现金流和投资性现金流来看，团体行业的应对照旧可以的，谋划性现金流显着改善，投资性现金流大幅改善，他们的应对照旧可以的。

那么题目出在那边？题目出在它的筹资性现金流，整个行业的筹资性现金流在2021年以来始终是巨额的负值，行业不绝在履历大幅度的失血，现在为止，凌驾三年时间的大幅度的大出血。

我们在数据上可以看得清晰，有的时间好一些，有的时间差一些，但是行业总体上不绝在大幅度的失血，失血的情况有多严肃，假如跟正常程度相比，酿成一个百分比，2021年它的流出相称于正常程度的200%，客岁相称于正常程度的170%，正常程度是正的，它现在酿成烈?的，是正常程度负的200%。

2022年是正常程度的，负的170%，本年是正常程度的负的120%。行业履历了债权人的计提，债权人的挤提使得行业的话一连的履历了大幅度的失血，现金的长期一连巨额的一连流出，是行业性出现危急最紧张的缘故起因。

房地产行业为了应对情况的变革，它的谋划性现金流、投资性现金流的调解都是可以的，都是及格的，都做的是不错的，但是它仍然始终面临着债权人的挤提，面临着巨额的现金流的流出，而流出是体系性的、是行业性的，不是单个企业的，以是它不是单个企业严肃的做错了什么。

然后我们还可以再看股票市场的情况，我们看到在现金流大幅流出的条件下，民营企业的股票大幅下跌，国有企业的股票以2021年7月份为出发点，没有怎么下跌。

我们再来看民营企业的内部，好的民营企业和坏的民营企业的下跌根本上是一样的，阐明挤提紧张会合在民营企业，而且在民营企业内挤提是不区分的，它是不区分优劣的，阐明它履历了行业性的现金流的大幅度的流出，而国有企业的情况在大多数时间里边要好得多。

固然在近来一段时间活动性的压力开始波及国有企业，这些归并在一起想说什么？

我们想说的是房地产行业在已往几年履历了活动性危急，履历了债权人的挤提，履历了筹资性现金流大幅巨额一连的流出，而且这个紧张会合在民营企业，而民营企业是房地产行业的大头，在民营企业内部它是没有区分的，这个带来了行业非常大的压力。而这个压力固然与房地产行业谋划模式的一些内涵脆弱性有关系，也与其他的一些包罗政策在内的宏观经济的情况也有关系，但是如许一个行业性的挤提，毫无疑问会大大的放大和加速房地产危急的伸张。

讲完这些情况以后，我把本日的内容做一个总结。

第一就是我们以为中国长期房地产投资的中枢大概会在8%左右，至少不低于7%，现在房地产投资的绝对程度已经显着背离这一中枢程度。第二，我们以为在2016年以后，房地产代价快速泡沫化的背后的核心缘故起因，是地皮供应的蓦地收紧，在投资贩卖等等的层面上，没有典范的市场泡沫化的迹象，紧张的证据是东北地区发生了同样的情况。

第三，疫情的严肃打击对地方政府企业宁静凡住户形成了很大的资产负债表的陵犯，使得他们的风险负担的意愿和本领在降落，既带来了股票市场的调解，也带来了房地产市场需求的快速降落。

在房地产市场需求快速降落的配景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的，但是由于高周转模式的一些内涵的脆弱性，被 引爆，从而房地产行业出现了行业性的活动性危急，房地产行业的行业性的活动性危急，使得需求的下滑被大大的放大，而一个放大的房地产危急对整个的经济体系，在肯定程度上对股票市场和金融体系开始产生越来越大的压力，这个就是我们讲的紧张的内容。

从这些内容归并来看，我们怎样观察未来的演化，既然我们现在已经站在一个显着超调的程度上，但是我们并不能确定我们已经见底，由于我们以为见底在现在的条件下必要有两个变革，一个变革就是房地产行业的活动性危急必须被阻断，房地产行业活动性危急被阻断的表现之一，至少是房地产行业的筹资性现金流可以或许克制失血。

在理想的条件下，一部门头部房企可以或许以正常的市场化的条件下规复筹资，筹资性现金流可以或许规复正常，这个是活动性危急阻断最可靠的标记。

固然假如我们观察股票代价，观察债券代价，它也是一个同步的指标。我们信赖随着政府的继续采取一系列的越来越强有力的步调，大概未来可以或许看得到，只是不绝到昨天还不显着，但是未来疫情已经被阻断了，房地产需求的变革在高周转模式下是可以应对的，活动性危急到昨天为止还没有完全阻断，它的市场化的正常的融资还没有规复正常，筹资性现金流还没有规复正常。但是政府也在采取一系列的步调，随着步调越来越有效，越来越有力度，在未来筹资性现金流会怎样改善，节奏会怎么样，会在什么时间改善，是来岁5月份改善照旧来岁10月份改善？

我们也不知道，但是我们信赖市场很发急，只能盼望这一天早点来，但是这一天显然还没有来。

第二个题目就是疫情的疤痕效应的消退，疫情期间各人资产负债表紧缩很大，房地产市场的调解又受到了二次伤害，但是疤痕效应，它必要渐渐的消退，人们必要渐渐创建和规复对生存的信心，对风险资产的持有的意愿，包罗重新去规复斲丧的意愿，在这个层面上完全隔离房地产的影响，我个人倾向于以为三季度以来就疤痕效应本身来讲，它已经开始消痛。疤痕效应的影响仍然很大，但是它在三季度以来，已经开始迟钝消退。而消退未来大概会有反复，房地产市场假如出了更大的题目，它还会进一步受到二次伤害，但是在房地产市场被控制住的条件下，我以为疤痕效应的消退和规复是可以维持的。

以是疤痕效应什么时间消退，我们可以进一步观察，但是方向上我们不妨略微乐观一些，房地产的活动性危急什么时间阻断？我们也不知道，而且假如不可以或许纵然阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经济还会进一步的拖累，但是政府的有力的步调什么时间可以或许真金白银的见到效果？

我们也不知道，我们只能观察政策的落实，观察企业的现金流的变革情况，观察企业的活动去推断，大概是来岁上半年，大概来岁下半年。但是这个市场肯定已经严肃超调，从我们刚才前半部门的大部门讨论来看，市场已经严肃超调，只是我们不知道底在什么时间、在那边，但是从长期来看，市场的超调是没有题目的。

别的一个附带的结论是，假如地皮政策没有严肃的修正，没有根天性的修正，地皮供应继续维持在比力低的程度，乃至也有的人以为会进一步降落。那么代价的调解在多大程度上是一个泡沫的幻灭？在未来随着需求的规复，它可以或许修复到什么程度？在我们刚才的讨论配景下，假如没有地皮供应的大幅调解，我们都是要再想一想的，时间关系，我就讲这么多，谢谢各人！