中联重科94亿重组方案要装入市值35亿的壳，被羁系盯上了

不停以来，“蛇吞象”式的重组通常备受关注，以小博大的背后，“大象”的质量同样备受质疑。

克日，总市值不敷40亿元的路畅科技发起的近百亿元的并购重组项目，就引起了羁系部门的注意。工程机器龙头中联重科（000157.SZ，简称“中联重科”）日前发布公告披露，拟分拆控股子公司湖南中联重科智能高空作业机器有限公司（以下简称“中联高机”）重组上市。根据最新重组方案，中联高机99.53%的股份将作价近94.24亿元，注入中联重科此前收购的上市平台——深圳市路畅科技股份有限公司（002813.SZ，简称“路畅科技”）。

然而，这一“蛇吞象”式并购重组方案却饱受质疑。作为此次重组上市的主体，中联高机自2022年锁定借壳路畅科技上市后，业绩便一起“坐火箭”，在短短两年多时间内从10亿元飙升至45亿元，连增四倍，连带着估值也在三年内增长近13倍。

对此，深圳证券买卖业务所连发两轮稽核问询函，追问中联高机主业务务发展情况、业务增长的公道性做出分析。

市值35亿“壳”公司要吞下近百亿资产

这起并购重组可追溯至2022年，从中联重科推动子公司中联高机“借壳上市”开始。

路畅科技2016年在A股上市。记者根据上市公司披露的公告发现，2022年中联重科分别通过受让股份和要约收购的方式成为路畅科技的控股股东。2023年1月，两边签署了《庞大资产重组意向协议》，路畅科技将以发行股份的方式购买中联高机100%股权并召募配套资金，同时，中联重科拟分拆中联高机，通过与路畅科技举行重组的方式实如今厚交所重组上市。

根据2023年2月发布的重组预案，路畅科技向中联高机的29名股东发行股份购进中联高机100%股权，并向不凌驾35名特定投资者非公开辟行股份召募配套资金，进而实现中联高机的重组上市（简称“本次买卖业务”）。买卖业务完成后，中联高机将成为路畅科技全资子公司，中联重科仍为路畅科技的控股股东。

今后的买卖业务预案修订稿和买卖业务陈诉书表现，中联高机100%股权的买卖业务作价为94.24亿元。同时，路畅科技拟召募资金总额为33.5亿元，此中，23.5亿元用于增补上市公司和标的公司活动资金或归还债务，10亿元用于墨西哥生产基地创建。

不外，公开资料表现，2018年至2022年，路畅科技营收分别为7.57亿元、7.7亿元、4.93亿元、4.1亿元、3.41亿元；扣非净利润分别亏损1.82亿元、3.83亿元、9041.01万元、581.16万元、728.51万元，连续五年累计亏损6.68亿元。根据路畅科技3月14日晚间发布的年度业绩陈诉称，2023年该公司业务收入约2.84亿元，同比淘汰16.7%；归属于上市公司股东的净利润亏损约2743万元；根本每股收益亏损0.2286元。

除此之外，克制2023年12月31日，路畅科技的总资产仅为5.11亿元；克制2024年3月27日上午，总市值在35.39亿元左右。而本次买卖业务的标的资产中联高机100%股权作价凌驾了94亿元。

克制2024年3月27日上午，路畅科技总市值为35.39亿元。

注入的标的资产两年业绩增四倍

与之形成光显对比的是，作为此次重组的标的资产，中联高机无论是对比业内偕行，还是从自身的发展情况来看，业绩增速都可谓一骑绝尘。

据相识，中联高机重要从事高空作业机器的研发、生产、贩卖和服务，重要产物系列涵盖剪叉式、直臂式、曲臂式等高空作业机器。

数据表现，2022年中联高机市场份额为5.12%，低于举世高空作业龙头企业浙江大力的6.07%。然而，在市场份额相差近1%的情况下，中联高机高空作业机器产物2022年的境内营收却凌驾了浙江大力、临工重机、星邦智能以及海伦哲等偕行，在会合度较高的境内市场取得领先职位。

别的，在浙江大力等偕行每年营收增速仅为两位数的情况下，中联高机在2021年却实现营收近300%的同比增长，更是维持着惊人的速率，在短短两年内将业绩增长了四倍。 2020年、2021年、2022年及2023年1-8月，中联高机的业务收入分别为10.28亿元、29.78亿元、45.83亿元和42亿元，业务保持高速增长。

对于怎样实现业绩快速增长，中联重科回应南都记者称：“重要由于高空作业机器市场与修建行业的关联性并不精密，比年来仍处于需求快速增长的阶段，我国高空作业机器行业出现快速发展的趋势。”

对比中联重科的信心满满，举世高空作业平台龙头的浙江大力对于国内市场的判断则是：“国内高空作业平台市场正处于发展期，行业渗出率较低。同时国内市场竞争日益剧烈，比年来租赁商在购买新机方面较以往更为审慎，市场短期承压，恒久向好。”

值得注意的是，中联高机的估值采取了收益法评估，随着业绩的快速增长，中联高机的团体估值也水涨船高。根据买卖业务所公告披露，该公司2020年11月30日至2023年4月30日分别举行了三次评估，分别为6.87亿元、70.2亿元和94.2亿元，三年内估值增长率高达921%。

高速增长的估值，也引发了羁系部门的关注，厚交所在二轮问询中要求路畅科技分析标的资产，即中联高机16个月内评估值增长921%的缘故因由及公道性。

《深圳市路畅科技股份有限公司发行股份购买资产并召募配套资金暨关联买卖业务陈诉书（草案）（修订稿）》对此回应称，高空作业机器行业是一个会合度相对较高的行业，2020年中联高机业务收入仅占国内偕行业公司徐工机器同类业务收入的约四分之一、浙江大力的约三分之一。2020年末，中联高机员工人数合计555人，此中24.32%为研发职员。综合市场、行业以及中联高机自身的干系情况，后续收入有较大不确定性，猜测期前5年净利润复合增长率达24.64%，已充实思量了中联高机的增长潜力，具有公道性。

中国工程机器工业协会曾在客岁指出，比年伴随着高空作业平台产业的快速发展，很多曾在其他工程机器产物租赁市场出现的题目已接踵而至，一方面产物应用范畴敏捷拓展，另一方面租金代价逐年下跌，租赁行业陷入恶性竞争的泥潭、安全管理亟待进步，制造商产能不绝增长、租金回款困难等题目日渐突出。

对比国内偕行的徐工机器、浙江大力、临工重机、星邦智能等公司，中联高机如安在诸多不确定性中，完成从2020年行业的第五到2022年国内营收领先的超车，大概有待路畅科技在二轮问询的复兴中进一步解答。

关联贩卖和外洋业务遭重点关注

与此同时，中联高机各板块细分业务的增长也备受关注，从厚交所的问询函内容来看，中联高机的关联贩卖以及外洋业务这两大收入，同样受到问询。

起首是关联贩卖。根据厚交所二轮问询函表现，在2020年到2023年1-8月的陈诉期各期，中联高机通过关联融资租赁公司实现收入占融资租赁模式业务收入的比例分别为100%、100%、71.42%和34.09%。此中，2020年和2021年，中联高机其他应付款中往来款余额为1026.74万元和85891.43万元，此中分别包罗“与中联重科核算策划往来净额”-9209.35万元和-103119.72万元。

前述路畅科技的买卖业务陈诉书披露，中联高机重要客户正是装备租赁公司。2020年-2022年期间，融资租赁结算模式在中联高机主业务务中的占比均在60%左右，2023年后快速降至24.68%。

对于与中联重科核算策划往来净额，买卖业务陈诉书称：“与中联重科核算策划往来净额为中联重科及其部属公司应向中联高机付出的贩卖回款，与中联高机应向中联重科及其部属公司付出的采购款，抵账后的净额，具备真实买卖业务配景。”

南都记者梳理中联高机融资租赁结算模式下陈诉期各期前十大客户发现，排名第三位的上海方沙实业有限公司创建于2021年，社保缴纳人数为零；排名第六位的徐州国铭永信机器租赁有限公司创建于2022年，社保缴纳人数为3；排名第七位的珠海市本杰物流装备有限公司创建于2019年，社保缴纳人数为6。

另一大增长敏捷且在营收中占比连续攀升的，则是境外业务。陈诉期内，中联高机的境外贩卖比例分别为6.87%、5.17%、17.43%和23.89%，标的资产境外毛利率由-3.22%增长至27.62%。对于境外毛利率的增长，陈诉书表明称，重要系中联高机开辟境外市场初期贩卖额小，分摊较大，随着标的资产规模增长，境外毛利率渐渐提升。

据悉，陈诉期内，标的资产关联贩卖重要包罗通过关联融资租赁公司的贩卖、母公司代报关出口及中联重科体系内航空港服务商帮助服务产生的境外关联贩卖等情况。

在首轮稽核问询函中，厚交所要求路畅科技增补分析关联贩卖的公道性和贸易逻辑，是否存在通过关联贩卖做高中联高机业绩的情况。在二轮稽核问询函中，要求增补披露陈诉期内署理报关出口费用及转口贸易服务费率确定的依据、公允性，是否构成对控股股东的长处倾斜。

对于中联高机是否存在通过虚增收入来拉高自身估值的情况，中联重科回应南都记者体现：“本次买卖业务所约请的评估机构具有独立性，评估假设条件公道，评估方法与评估目的具备干系性在收益法评估模式下，不存在‘通过虚增收入来拉高标的估值’的情况。”

就在近期，证监会明确提出增强对重组上市羁系力度。路畅科技并购重组的后续盼望，以及中联高机收入增速、客户数量厘革、市场份额厘革等高于行业程度的详细缘故因由，南都记者将连续关注。

采写：南都记者 于典 发自上海