能“杀死”长春高新的，肯定不是集采

对于医药投资者而言，集采无疑是最让人触目惊心的“故事”。年初就曾被重创的长春高新(SZ:000661)，近期再次遭遇雷同桥段。

在8月17日浙江省药械采购中心对外发布的集采名单中，生长激素传言在列，在这个谈“采”色变的期间，投资者已成为草木惊心，纷纷选择用脚投票，长春高新的股价也再次遭受重创。

实际上，刨除“集采”不谈，长春高新的业绩自己也开始表现疲态。在刚刚发布的2022中报中，上半年营收增长17.5%的环境下，归属股东净利润却仅增长10.21%，营收与净利润增速开始背离。思量到长春高新一季度已经取得11.38亿元的净利润，也就是说在二季度公司仅得到9.81亿元净利润，远不及预期。

集采尚未全面睁开的环境下，长春高新就已经开始业绩失速的环境。由此可见长春高新面对的风险，远不止“集采”一个。

那么集采真的会是“杀死”长春高新的“凶手”吗？尚有哪些因素制约着长春高新进一步发展呢？这将是本文重点分析的两大标题。

01 拆解长春高新估值逻辑

作为东北最早一批上市的公司，长春高新旗下业务涉及生物制药、基因工程、房地产等多个行业，拥有金赛药业、百克生物、华康药业、高新地产四个紧张的子公司。

从长春高新刚刚披露的2022年中报来看，公司的利润紧张由策划生长激素的金赛药业和研发疫苗的百克生物所贡献，剩余两家子公司占比力小。由此可见，金赛药业和百克生物的代价直接决定了长春高新的估值水平。

随着百克生物在客岁被拆分上市，这块业务的估值已经靠近于明牌，因此长春高新估值的最大变数就在于金赛药业之上。

只管金赛药业拥有巨噬细胞刺激因子凝胶、促卵泡激素等多款药物，但其九成以上的营收都来自于生长激素。换句话说，生长激素业务的优劣将直接决定长春高新估值的高低，这也是为何投资者对于生长激素集采云云恐慌的缘故因由。

按照制剂范例分别，市场中的生长激素存在3种差别的规格：粉针、水针、长效水针。

在三种规格的生长激素中，粉针是最简单的技能蹊径。冷冻的溶液在低温低压条件下，不必要颠末液态就能直接从冻结状态升华，撤消水分完成干燥。粉针制剂具备疏松多孔结构，很轻易复水而规复活性，在使用时必要先溶解于溶剂，然后再举行注射。

只管粉针售价最低，但每次使用前都必要先辈行粉剂溶解，增长了药物二次污染的风险，也低沉了患者的意愿，再加上粉针长期使用会产生抗体，肯定水平上还会影响疗效。

与粉针相比，水针应用卵白水相稳固技能，办理了生长激素在水溶液中空间结构不稳固的标题，在使用之前并不必要举行溶解，克制了药物的二次污染。同时，水针还具有更强的生物活性，具有更高的稳固性和更好的疗效。

水针解放了患者的双手，让他们每次使用前无需再举行溶解，然而逐日一针的高注射频率仍然给很多患者造成了困扰，为了进一步低沉患者的负担，长效水针应运而生。

长效水针相当于水针的升级版，体内半衰期得到大幅延伸，患者使用的频率也从逐日一针改为每周一针，镌汰了患者注射过程的痛楚。但与平凡水针每年5万的用药本钱相比，长效水针的代价约莫在13万左右。

对比三种差别规格的针剂，它们紧张差别的点不在于疗效而在于依从性，患者用药体验越好的针剂售价越贵，因此发展激素自己是一个器重用户体验的产物。

从最初的粉针，到现在的水针，再到将来的长效水针，体验升级是生长激素发展的衍进过程，也是长春高新的核心投资逻辑。

02 生长激素的集采变局

如果没有集采的预期，那么生长激素绝对是一个可以大概长期增长的良好赛道。

长春高新生长激素业务飞速增长的趋势下，隐蔽的是这一赛道极低的市场排泄率。相干数据表现2020年国内矮小症患者群体继续治疗占比仅为5.7%，生长激素赛道仍具有很大的增长潜力。

从宏观层面看，在单价稳固的环境下，整个生长激素行业呈稳固发展趋势，且紧张受到双重因素的影响：生长激素排泄率的提升、生长激素的升级换代。

陪同着排泄率不绝提升，水针替换粉针历程的推进，整个生长激素行业的增长是可以大概稳固连续的。但这种发展趋势是创建在发展激素代价稳固的底子上，如果这一行业出现“魂魄砍价”式集采，之前康健发展的趋势也就荡然无存，这正是市场所担心的。

那么生长激素会遭遇“魂魄砍价”吗？想要答复这个标题，我们必须先弄清楚现在中国生长激素的财产格局。

现阶段，粉针、水针、长效水针出现出完全差别的竞争态势。粉针技能门槛最低，长春高新、安科生物、连合赛尔和未名海济均已经推出了相干产物，相互竞争出现白热化；水针作为粉针的升级替换，在制备、运输等环节存在技能难点，现在仅长春高新、安科生物和诺和诺德推出相干产物；长效水针门槛最高，国内厂商仅有长春高新可以大概制备。

投资者必须明确一点，我国集采的目标并非为了砍价而砍价，而是通过市场机制有效低沉患者的负担。一样寻常而言，“魂魄砍价”会发生在市场竞争猛烈的成熟市场，而到场玩家少，市场竞争并不猛烈的行业则一样寻常不会合采。

基于这一逻辑，生长激素行业肯定不会发生全面集采，到场玩家较少的水针和长效水针很难被纳入集采，唯一大概大范围落地集采的只有竞争渐入白热化的粉针。

在本年年初广东省的生长激素集采中，各家企业均申报了粉针的集采代价，而拥有紧张水针产能的长春高新和安科生物双双选择放弃水针的集采申报，仅有市场占比很小的诺和诺德一家到场了水针申报。

之以是长春高新和安科生物敢于放弃水针集采，其核心缘故因由在于生长激素自己消耗属性极强，三种针剂最大的差别在于消耗体验，而这完全取决于消耗者的消耗本事。国元证券曾披露，现在院外是生长激素的紧张市场，市场占比凌驾70%，而医保付出的比例仅为10%左右。

以年初广东集采为例，同盟给予15IU和30IU水针的最高申报限价为173.58元和295.08元，这一代价较市场价低70%左右，若以此代价申报，长春高新当时全部的集采订单金额仅为5400万元左右，而公司2021年的营收额就高达107.47亿元，申报额度仅相当于长春生物前一年营收的0.5%。

在客岁8月的投资者调研集会会议中，长春高新曾向市场披露，金赛药业收入中粉针占比仅约8%，主力剂型水针的营收占比凌驾70%，而高端的长效水针占比仅为12%左右。显而易见，长春高新是不会由于0.5%的营收而砍掉主力剂型水针70%代价的，因此在广东省集采中，长春高新仅申报了营收占比很低的粉针剂型。

随着患者消耗本事的提升，水针已经渐渐代替粉针成为市场主流，其2019年的市场份额占比已经到达71.3%。由于粉针与水针是相互替换的关系，因此粉针代价降落会变相压低水针的代价，但数额远没有市场预计的那样悲观。

放眼整个水针格局，长春高新拥有先发上风，坐拥巨大的市场，它没有自我革命的来由；安科生物虽为厥后者，但水针剂型是公司将来业绩增长的重点，它也并不会急于发起代价战；想要快速抢占市场的只有市场份额不敷1%的诺和诺德，现在其很难通过小场景院内市场颠覆生长激素赛道的团体格局。

水针短期内不会发生集采的缘故因由有三：其一，水针是长春高新和安科生物将来营收的重点，在排泄率稳步提升的环境下，两家公司不会贸然发起代价战；其二，水针并非必须品，患者完全可以通过粉针举行替换；其三，与巨大的院外市场相比，集采的院内场景空间过于狭窄，并不会对企业的营收产生太大影响。

基于上述分析我们以为，水针在短期出现“魂魄砍价”的概率较低，集采仅会对长春高新的业绩造成远期影响，并不会出现业绩“闪崩”的环境。

03 集采之外的隐忧

很多投资者将现在长春高新股价的弱势归由于集采预期，但实际上除集采之外，长春高新身上实则还存在其他隐忧。

透视长春高新披露的2022年中报，在营收增速仅17.5%的环境下，业务本钱低沉11.32%，也就是说公司产物毛利率是明显提升的。显而易见，公司出现的标题不在产物端，而在于其他层面。

导致长春高新二季度业绩失速的缘故因由在于公司贩卖费用、管理费用、研发费用的高速增长。详细而言，长春高新的贩卖费用、管理费用、研发费用分别同比增长29.84%、52.07%和52.62%，远高于营收增速，这透袒露公司急于扩张的信号。

股价反应的并非公司当下的处境，而是预期，一次乐成的投资势必陪同着预期差。凭心而论，长春高新身上是不缺少业绩亮点的，纵然是在疫情下，它依然可以大概取得精彩的增长业绩。但仅有业绩是不敷的，现在长春高新缺少的正是可以大概连续吸引投资者的预期。

在百克生物拆分之前，长春高新同时拥有生长激素和疫苗两大业务，生长激素的稳固发展性与百克生物强盛的想象力联合，构成了一副很精致的投资蓝图。

然而，随着百克生物独立上市，这块业务已然成为明牌，不再具备溢价空间。看好疫苗业务的投资者大可以直接投资百克生物，这就导致生长激素的发展性成为市场投资长春高新的唯一来由。

长春高新自己也熟悉到了这个标题，近些年金赛药业不绝积极拓展边界，如进入辅助生殖、阿尔兹海默症等全新范畴，但这些想象力并不敷以彻底改变投资者的预期。叠加以上因素，长春高新二季度急于扩张也就可以大概明确了。

在拆分百克生物后，投资者看中长春高新的缘故因由仅剩下业绩简直定性，但公司却为了探求增长而开始加快烧钱，这不禁违背了此前公司发展的战略初志，也会造成投资者的信心摇晃。

安科生物拓局水针，诺和诺德与华润三九相助落地中国市场，它们都将眼光瞄向了长春高新的腹地水针市场。固然集采不会造成太大影响，但随着竞争者的增多，缺乏想象力的长春高新又该怎样续写生长激素的发展故事呢？