钟正生：强势美元，强自那里

安全首经团队：钟正生/张璐/范城恺

核心观点

2022年8月中旬以来，美元指数快速反弹、续创近二十年新高。我们以为，近期美元走强背后有一条告急的“暗线”，是国际能源代价的反弹。

1、国际油价反弹。布伦特油价在8月23日重新“破百”，29日收于105美元/桶。一方面，伊朗协议尚未落地，欧佩克供给扰动再令市场担心；另一方面，欧洲能源危急与国际自然气代价再涨，动员油价上扬。8月下旬英国自然气代价升破本年3月高点，其时油价高出120美元/桶。

2、美联储再“放鹰”。鲍威尔在杰克逊霍尔集会上的发言，被视为对市场宽松预期的纠偏。美国CPI通胀率向来与国际油价走势具备较强的相干性，油价回升令美联储猜疑7月通胀放缓的连续性。别的，国际油价水平与美国10年期TIPS国债隐含通胀预期有精良的相干性。鲍威尔最新发言提到，汗青履历已令美联储充实认识到稳固通胀预期的告急性。

3、非美经济承压。1）欧元区能源供给遭遇自然气管道停运、夏季高温等更多不测扰动，欧元汇率进一步承压。8月下旬俄罗斯又公布北溪1号管道将于8月31日起停运3天。别的，夏季高温使欧洲能源危急再度升级。此时欧央行大幅加息，不光对欧元汇率提振有限，反而大概增大经济金融风险。2）英国“滞胀”压力赶超欧元区，英镑贬值加快。8月中旬以来，英镑贬值速率快于欧元。英国7月CPI同比突破两位数。8月26日，英国公布将从10月1日起将能源代价上限上调80％，未来英国能源代价仍大概出现大幅上行。即便英国央行自客岁12月以来已累计加息1.65个百分点，英央行遏制通胀的希望非常有限，不敷以安抚市场对“滞胀”的担心。3）日元汇率受能源涨价的直接影响，以及美债利率攀升的间接打击。起首，由于日本高度依赖能源入口，国际能源涨价直接增长日元兑美元的换汇需求；其次，美日国债利差走阔加大日本资金外流压力；再者，日债利率也随美债利率而上扬，并重新接克日本央行收益率曲线控制目标，迫使央行扩大购债、日元钱币供给被迫增长。8月29日，10年日债利率时隔近两个月再度“破位”，日元汇率亦急速贬值。

4、“强美元”下一步。本年以来美元汇率不绝走强的根本缘故原由是，美国经济在能源危急中保持相对韧性：一方面，美国经济对能源的依赖性远低于欧日等大多数发达经济体；另一方面，美国经济仍有韧性，美联储紧缩更有底气。短期看，除非国际“能源危急”出实际质和缓，否则，思量到冬季能源需求上升、欧洲经济阑珊即将到来、以及非美金融市场的脆弱性与告急感，美元指数未必已经“见顶”。中期看，“能源危急”终将威胁美国经济远景，美国经济阑珊风险兑现之时，大概就是美元指数触顶之日。

风险提示：国际地缘局面具有不确定性，国际能源供给好于预期，美国经济超预期下行等。

2022年8月中旬以来，美元指数又出现一轮快速反弹，曾于8月22日升破109点，高出7月中旬的阶段高点，续创2002年以来新高。8月12日至29日，美元指数累计上涨3.5％，同期美元兑欧元、英镑和日元分别上涨3.2％、4.2％和4.3％。

近期美元走强的直接推手有二：一方面，杰克逊霍尔集会前后，市场对于美联储紧缩放缓的预期被纠偏；另一方面，欧洲能源危急再度升级，引发了美元的避险属性。而美元走强背后尚有一条告急的“暗线”，即近期国际能源代价的反弹。能源紧缺与环球通胀压力重新仰面，令本已千疮百孔的欧日经济落井下石，而美国经济出现相对韧性，令美元资产更受追捧。未来能源危急的走向，或将连续成为美元指数的主线。

国际油价反弹

国际油价自8月中旬以后反弹，是本轮美元反弹最告急的配景。布伦特油价在8月23日重新“破百”，29日收于105美元/桶，自16日的低点大幅上涨了14％。一方面，伊核协议尚未落地之际，欧佩克供给扰动再令市场担心。固然有关伊核协议的会商出现积极希望，但欧佩克+团体在油价松动之际便通报了大概思量减产的信号，以对冲伊核会商对油价的威胁。别的，8月27日利比亚国内发生暴乱、8月29日伊拉克因国内政治动荡而公布天下宵禁。2017年以来，随着伊朗石油出口的断崖式下滑，伊拉克石油出口快速增长，停止2021年已根本补充了伊朗石油出口的缺口。在伊朗协议尚未真正告竣的配景下，伊拉克作为欧佩克的第二大产油国，其供给变数更令市场担心。另一方面，欧洲能源危急与国际自然气代价再涨，动员油价上扬。石油和自然气代价走势本身具备高度相干性。8月15-29日，英国自然气在短短两周内大涨62％，并高出本年3月俄乌辩说发作初期水平（其时布伦特油价升破120美元/桶），自然气涨价对油价也形成向上牵引。

美联储再“放鹰”

油价反弹威胁美国“通胀见顶”论，美联储更需强化紧缩预期引导。8月上旬公布的数据表现，美国7月CPI同比由9.1％大幅回落至8.5％，此中能源分项环比大幅下跌4.6％，市场立刻生意业务美国通胀见顶，美元指数一度跌至105附近，隔断7月高点回调3.2％。8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔集会上的发言，被视为对市场宽松预期的纠偏。毕竟上，8月中旬以来，布拉德、戴利、乔治、卡什卡利等多位美联储官员已经开释鹰派信号。就连通常最为鸽派的戴利，也乐意思量9月加息75bp的选项。CME统计的9月集会加息75bp的概率由8月中旬的40％徐徐上升至当前的70％以上。而美联储“放鹰”与近期油价反弹不无关系。美国CPI通胀率向来与国际油价走势具备较强的相干性，油价回升令美联储猜疑7月通胀放缓的连续性。别的，国际油价也是牵动美国金融市场通胀预期的告急变量，油价水平与美国10年期TIPS国债隐含通胀预期有精良的相干性。正如鲍威尔最新发言提到，汗青履历已令美联储充实认识到通胀预期的告急性。油价的反弹势必对通胀预期形成扰动，美联储急于表达对紧缩的对峙，也是出于管理通胀预期、维护钱币政策信誉的目标。

非美经济承压

欧元区能源供给遭遇自然气管道停运、夏季高温等更多不测扰动，令欧元汇率进一步承压。8月22日至29日，欧元兑美元汇率连续低于平价，续刷近二十年新低。7月中旬，欧元兑美元也曾短暂触碰“平价”，其时北溪1号管道因查验停运，被市场推测为俄罗斯断供自然气的时机。厥后北溪1号部分规复，欧元汇率也有所回升。然而，8月下旬俄罗斯又公布北溪1号管道将于8月31日起停运3天，类似担心卷土重来。别的，夏季高温使欧洲能源危急再度升级：起首，高温情况增长用电需求。其次，欧盟电力泉源中，自然气等传统能源占比36％，还是告急构成部分，而自然气代价与欧元区HICP电力分项走势也有很高的相干性。再次，高温暖干燥天气，令本来处于季候低位的德国莱茵河水位在8月中旬降至汗青低点，大概拦阻包罗石油、煤炭在内的货品水运，进一步加剧能源紧缺。上述因素助推下，欧元区本钱推动型通胀题目日趋严厉，7月HICP同比增速高达8.9％，已高出同期美国CPI增速，令市场对欧洲通胀形势更为灰心。8月26日，欧央行官员称或将在9月集会上讨论加息75BP，欧元汇率短暂反弹至1以上，但很快回落。欧央行大幅加息很难缓解能源危急，反而增大欧元区经济金融风险，继而对欧元汇率的提振非常有限以致走向反面。

不足为奇，英国“滞胀”压力赶超欧元区，英镑贬值加快。8月中旬以来，英镑贬值速率快于欧元。停止8月30日，英镑兑美元汇率跌至1.1656，根本处于1985年以来最低水平。8月22日公布数据表现，英国7月CPI同比到达10.1％，革新近四十年新高，两位数的通胀率凸显“滞胀”压力。和大多数欧元区国家一样，英国也正在遭受能源危急的严峻打击。英国对自然气的依赖度高于欧盟，其电力泉源中有约40％来自自然气。8月26日，英国公布将从10月1日起将能源代价上限上调80％。此前，英国政府的代价管制导致能源批发和零售代价错位，一度引发批发商停业和能源供给淘汰的风险。放松代价管制后，未来英国能源代价仍大概出现大幅上行。英国央行8月最新经济猜测表现，英国CPI通胀率年内或超13％、来岁初或高达15％。同时，英国央行“开门见山”地预计，未来一年（至2023年三季度）英国实际GDP萎缩2.1％，这大概是2008年国际金融危急以来连续时间最长的一次阑珊。即便英国央行8月加息50bp、自客岁12月以来已累计加息1.65个百分点，但其遏制通胀的希望非常有限，不敷以安抚市场对英国“滞胀”的担心。

日本经济虽不在能源危急的震中，但日元汇率仍受到能源涨价的直接影响，以及美债利率攀升的间接打击。8月中旬以来，日元兑美元贬值幅度大于7月上旬。本年以来，日元汇率的运气也和国际能源形势细密捆绑，每当国际油价触及高点时，日元都加快贬值。起首，由于日本高度依赖能源入口，国际能源涨价直接增长了日元兑美元的换汇需求；其次，无论是出于通胀预期上升，还是紧缩预期强化，美债利率通常跟随油价上涨，美日国债利差走阔加大日本资金外流压力；再者，日债利率也随美债利率而上扬，并重新接克日本央行收益率曲线控制目标，迫使日本央行扩大购债、日元钱币供给被迫增长。8月22日，10年美债利率重回3％上方，10年日债利率也随即升破0.23％、8月29日收于0.254％，时隔近两个月再度“破位”（高出0.25％的政策上限）。8月中旬以后，日本央行持有国债规模仍在上升，而新的变革在于其总资产规模也不再降落。此前，日本央行通过大幅减持“贷款”而起到实际缩表的结果，但8月以来不再减持，继而总资产规模开始回升，日元汇率蒙受的压力大概加剧。

“强美元”下一步

与欧英日形成对照，也是本年以来美元汇率不绝走强的根本缘故原由，是美国经济在能源危急情况中保持相对韧性。一方面，美国经济对能源的依赖性远低于欧洲和日本等大多数发达经济体。2010年页岩油革命后，美国能源消耗占私家消耗总额的比重明显降落，且美国已不再是石油净入口国，即便国际油价上涨仍会抬升美国通胀压力，但幅度有限。反观欧日，国际能源涨价不光大幅增长其输入性通胀压力，还会直接抬升其入口本钱、削弱其经济增长。另一方面，美国经济的相对韧性，也令钱币紧缩更有底气，更令市场敬佩。美国8月Markit制造业PMI仍处于扩张区间，而英国和欧元区已经跌破枯荣线。对比来看，英国央行不得不面对经济阑珊提早到来的挑衅，欧央行紧缩还需分身欧借主权债市场风险。因此，即便英国和欧洲央行同处加息周期，英镑和欧元汇率也难有转机。日本通胀压力远小于美欧，日本央行短期大概率对峙“保债弃汇”的政策思绪，从而对日元汇率的支持有限。

以后看，美元指数短期未必已经“见顶”，未来仍有概率上探。起首，随着冬季到临，欧洲能源需求仍有上升空间，能源紧缺题目有大概进一步恶化。以英国自然气消耗为例，积年冬季消耗需求为夏季的2倍以上。其次，当前英国和欧元区经济尚未陷入实质性阑珊，而当阑珊真正到临时，钱币政策未必还能对峙强力紧缩，汇场感情大概更为灰心。末了，美联储紧缩的外溢效应仍将不绝显现。本年6月欧洲和日本债券市场履历大幅颠簸，正凸显了非美金融市场的脆弱性与告急感。在“能源危急”的底色之下，非美经济金融风险难以清除。固然，上述情况会否兑现，具体还取决于非美经济体能否实现能源范畴的“自我救赎”。正如8月28日德国政府公布，自然气库存储备速率超预期，该消息令自然气和电力代价大幅回落，欧元兑美元汇率在30日重回平价之上。

末了一个题目，美元何时触顶？短期看，市场或需看到国际“能源危急”出实际质和缓，使非美经济金融压力降落，从而非美钱币汇率得以喘息；中期看，“能源危急”终将威胁美国经济远景，在美联储强力紧缩之下，美国经济阑珊风险真正兑现之时，大概就是美元指数触顶之日。