美联储利率政策路径的扰动因素

张涛 路思远/文

面对快速上升的通胀，美联储采取了快速加息的战略，停止如今其政策利率已累计上调了375个基点至3.75%-4.00%（1个基点便是万分之一），而且在本轮加息周期中，美联储根本放弃了“前瞻性指引”下的预期管理，转而更加“数据依赖”，由于造资本轮通胀的成因既有需求层面的因素，更有供给层面的因素；既有经济根本面的因素，更有政策层面的因素；既有短期厘革，更有长期影响，云云复杂的局面导致对于通胀形势的判定变的非常困难，加之美联储前期误判影响了其公信力，进一步增长了其抗通胀的复杂性。美联储只能采取了“边走边看”的战略，此战略最范例的表现就是美联储不停抬升其政策利率的终端水平，在3月份，美联储的利率点阵图表现其政策利率的终端水平为2.8%，6月就升至3.8%，9月更是升至4.6%。如今市场对美联储本轮政策利率尽头水平预期在4.5%-5.0%左右，但是鉴于美联储预期管理战略的改变，市场对于美联储本轮加息路径预判将始终处在厘革之中。

在通胀实际压力与多变预期等因素叠加影响下，美联储能否乐成将通胀重新拉回2%目标水平左右，存在巨大的不确定性，加之快速抬升的利率水平对金融市场、经济运行的打击，势必会动员美联储政策资本的快速上升，进而对美联储后期政策路径产生压力。

为此，我们偏重分析事关将来美联储利率政策的三件事。

起首，经济阑珊已经无法制止。

按照美联储9月议息集会公布的利率点阵图，本年年底其政策利率至少会升至4.25%-4.5%，即自3月启动加息至年底的9个月间，政策利率将累计抬升425个基点。换而言之，匀称每个月加息幅度将靠近50个基点，是1971年以来美联储最快的一轮加息，已经高出了沃尔克时期的节奏。

按照鲍威尔在美联储11月议息会后的亮相来看，美联储本轮加息的尽头利率大概高出如今市场的预期，即会升至5%以上的水平。

在美联储激进加息的推动下，美国利率水平团体开始大幅抬升。停止如今，美债收益率曲线已团体升至4%上方，位于2007年7月以来最高位置；美国高收益率债收益率则升至9.3%上方，较年初大幅抬升了5个百分点；30年期按揭贷款利率由年初的3.1%升至7.0%上方，不但高出次贷危急前的水平，也是2000年以来最高。利率云云快速与大幅的上升必将对金融市场与经济运行产生打击。比方，纳斯达克指数由2021年11月峰值的16000上方已经跌至10000附近，累计跌幅高出35%，标普500指数也由4700上方跌至3500附近，累计跌幅也高出了25%。

同时，由于美联储本轮加息节奏太快，受政策时滞影响，经济运行受到的打击还未大规模在数据方面显现出来，但自本年4月份以来美国企业的债券净融资一连转为负增长的紧缩状态，即企业新债发行规模低于存量债券的到期规模，而在已往的两年间，美国企业不停是在一连地从债券市场扩张融资规模，此厘革反映出利率环境的改变已经对微观经济主体产生影响。

除了上述市场和经济的一些实况数据之外，关键限期的美债收益率倒挂（即长期利率低于短期利率）反映出的经济远景厘革，暗示美国经济隔断阑珊已经越来越近。比方，继10年期与2年期美债收益率已经一连倒挂了4个月之后，被美联储所器重的10年期与3个月期美债收益率也开始一连倒挂，这是该限期利差2019年以来的初次倒挂，固然本轮美债收益率曲线倒挂更多来自通胀预期的回落，但长期利率低于短期利率后，金融机构红利必将受到负面影响，进而给经济远景增长倒霉因素也是不争的究竟。就如今市场的前瞻性指标和经济运行的微观实况来看，美国经济在2023年出现阑珊的概率已经高出了50%，但即便是政策资本已经上升为经济阑珊，能否同步将通胀压力化解仍未有定论。

其次，非美经济体金融颠簸的反噬也无法规避。

陪同美联储快速加息，美元指数同步出现了大幅上涨，由95提升至115附近，不到1年的时间内，美元指数累计涨幅高出了20%，相应导致同期浩繁非美货币的大幅贬值。比方，日元兑美元汇价已跌破150、欧元兑美元跌破平价、英镑兑美元累计下跌30%多。为此，英国、日本、韩国、印度、瑞典、挪威、智利等很多国家都被迫入市直接干预汇率，然而，就如今美国高通胀、高就业的现状而言，强美元态势还会一连下去。

对于非美货币而言，一连的强美元肯定会推升金融市场重新定价风险，并引发资金的跨境活动，带来单一市场的颠簸与颠簸跨市场的转达，假如叠加某些经济体金融脆弱性的上升，那么局部的货币危急就很轻易发生。比方，1994年末发作的墨西哥金融危急，再比方1997年下半年发作的亚洲金融危急。然而，本次美元金融条件的收紧幅度明显高出了20世纪90年代，相应非美地区面对的货币压力要大幅高出以往。

别的，与之前历次局部的非美货币危急差别，这次强美元还会加重能源供给告急的巨大打击。按照世行统计，举世能源匀称代价指数已由客岁末的236升至本年8月的376，累计上涨了60%。对于能源对外依赖度高的非美经济体而言，由于强美元打击，其本国货币汇率已经大幅贬值，而能源代价的一连上涨必将严肃的恶化这些国家的国际收支状态。比方，欧元区的能源入口所需资金规模占其商品出口总额的比重已经过客岁末的36%大幅升至68%；英国由11%升至26%；韩国则由24%大幅升至37%；日本由16%升至27%，而非常环境想巴基斯坦的是由65%飙升至124%。换而言之，本币贬值叠加能源的刚性入口，非美经济体端庄受着稀有的国际收支失衡压力。此中，最范例风险地区不但包罗被能源入口斲丧过多经常帐顺差的韩国、智利等，也包罗能源对外依存度和政府债务双高的意大利等，打击更为严肃的像英国、瑞典如许的经济体，本身的经常帐就已经常年逆差，大幅贬值和高企的通胀令其资源项目也出现快速恶化，不但跨境资金流失严肃，内部金融市场也面对较大的活动性压力。

对于美联储而言，如今必要权衡的是，在保持激进加息的同时，能否反抗非美经济金融不稳固的打击，如今看美联储除了通过货币交换提供活动性之外，还没有特别好的对冲步调，因此近期英国养老金LDI基金出现的活动性危急已经给美国金融市场形成了巨大的压力。

第三，2%的通胀目标的实现已遥遥无期。固然美联储于2020年8月对政策框架举行了巨大调解，将2012年建立的“通胀目标”（IT）调解为“匀称通胀目标”（AIT），但2%的通胀目标值还继续生存。假如将通胀稳固在2%附近，从数据上而言，就意味着通胀月度环比涨幅要稳固在0.17%-0.20%的幅度。但是美国从2021年开始，无论核心CPI，照旧核心PCE的月环比涨幅就一连高于此目标区间，最高还曾一度升至0.8%，反映出即便是剔除本轮供给打击引发的能源、食品代价上涨之外，美国的通胀压力已经出现出广泛性，由此美国面对着巨大的潜伏“工资-通胀”螺旋上升压力。

美联储能否通过加息来化解通胀压力，关键在于就业市场。但是在履历剧烈的布局性厘革后，美国就业市场能否准期可以给美联储对抗通胀提供资助，存在较大不确定性。近期纽约联储主席威廉姆斯就坦言，美国就业市局面对着服务业劳工短缺、修建业和制造业劳工技能差距扩大以及生齿老龄化等束缚条件，短期内这些束缚条件很难通过美联储加息来突破，因此指望就业市场的放缓来缓解“工资-通胀螺旋压力”，短期内肯定是无望的。别的，举世供应体系已经开始趋势性的深度调解，由此带来的供应打击在相当长时间内存在。

上述这些因素，对于美联储而言，2%的通胀目标已是不大概完成的任务，上调中性利率水平已在所不免，乃至美联储终极放弃2%的通胀目标也是将来不得以的事变。

综上，陪同美联储加息历程的深入，干扰美联储政策路径的因素会越来越多，而美联储反复夸大的“数据依赖”，则还会大幅推升市场对数据的敏感性，效果就是任何数据的渺小厘革都会被市场非常放大，并转为市场巨幅颠簸。总之，市场已经进入高度不稳固状态，而这种不稳固肯定会反噬到美联储。

（作者供职于中国创建银行金融市场部）