两万亿外储“消散”之谜？

据昨天公布的外贸数据表现，一季度，我国累计实现贸易顺差2047亿美元，同比增长超33%。而同期，外汇储备仅增长了约550亿美元，差额约达1500亿。

现实上，贸易顺差与外储增长不符的环境已经不是一两个月的征象了。年初雷同的话题也在网上引发猛烈讨论，即“已往三年，我国货品贸易顺差合计近2万亿美元，但同期外汇储备险些未变，逾2万亿美元的外汇储备去哪儿了？”

梳理一下数据看，确实云云：

1）已往几年，我国出口迎来了超等大年，贸易顺差赚的盆满钵满。据海关统计，2020-2022年，我国每年赚取的货品贸易顺差分别为5200亿、6700亿和8800亿美元，三年合计为2.07万亿美元。

2）但同期外汇储备确实险些未变。2019年底，我国外汇储备为3.108万亿美元，2022年底为3.128万亿美元，三年仅增200亿美元，两者确实存在2万亿美元的差额（图1）。

那么，“消散”的2万亿外汇储备去哪儿了？

下面我们将逐项举行拆解，以找出原形。须要阐明的是，除外汇储备的数据外，其他重要数据，如贸易差额等，重要来自《国际平衡收支表》。

01

企业留存的外汇变多了

起首，我们须要明确的是，外汇储备是直接由央行持有的外币资产。以是，当出口商收到一笔外汇货款（记载在出口贸易中），但如果其不将外汇换成人民币，举行结汇的话，外汇储备是不会增长的。雷同的，入口商如果用自有的外汇付款，外汇储备也不会淘汰。因此，贸易商的换汇活动，对明确外汇储备的变动，便显得非常告急。

可以看到，比年来，固然我国贸易顺差一连新高，但贸易结售汇差额的增长却相对平缓，两者差额一连走阔。2020-2022年，货品贸易结售汇净额（即结汇额-售汇额）累计约为8200亿美元。这意味着，2万亿美元的货品贸易顺差中，约有1.2万亿美元由外汇企业自己生存，表明了近60%贸易顺差去处。

那么，为什么贸易商会可以或许持有外汇？为什么选择持有云云巨额的外汇呢？这就须要再讲一讲我国的结售汇制度了。

在2012年之前，我们实验的是欺压结售汇制度，即住民取得的外汇收入必须卖给国家指定的金融机构，存入央行外汇储备账户，国家给予等额人民币。企业利用外汇时，再用人民币从国家指定的金融机构购买等额外汇。住民没有生存外汇、利用外汇的自主权。以是欺压结售汇期间，结售汇差额和货品贸易差额根本保持同等。

欺压结售汇约莫开始于20世纪90年代。当时，我国外汇储备非常匮乏，倒霉于应对外部风险和维护国家金融体系的安全。因此，通过贸易顺差赚取的外汇，是一种名贵的资源，必须会合在国家手里。但2001年加入WTO以来，我国经济进入超等扩张周期，外贸出口飙升，人民币升值预期猛烈，热钱一连流入。

巨额贸易顺差叠加资源一连净流入，导致我国外汇储备短期内快速增长，高出了适宜的规模。特别是2007年以来，每年外汇储备增长高出4000亿美元。2011年，我国外汇储备规模快速高出3万亿美元。外汇储备过快增长，带来了根本货币的被动扩张，加剧了经济过热。外汇储备已经成为一种名贵的产业，变成了一种甜蜜的“负担”（图3）。

在此配景下，国家对欺压结售汇的管控政策徐徐放松。2008年修订后的《外汇管理条例》中，明确企业和个人可以按规定生存外汇大概将外汇卖给银行。2009年，外汇管理部分开始大力大肆整理、废止、修订涉及欺压结售汇的规范性文件。再到2012年，国家外汇管理局明确公布，欺压结售汇制度退出汗青舞台。今后，企业可以根据自身用汇需求，不受额度的限定，生存肯定比例的出口收入。

企业结售汇的意愿受多重因素影响，已往三年，以下因素或克制了企业结汇意愿：

汇率走势。在人民币升值的阶段，出于收益考量，企业倾向于多结汇；相反，在人民币贬值的阶段，企业倾向生存外汇。2021年下半年到2022年，受美联储暴力加息等因素影响，美元指数出现大幅上涨。只管人民币在已往三年是天下上体现仅次于美元的强势货币，但对美元仍出现了一波贬值（图4）。贬值预期下，企业倾向于生存肯定命目的美元，低沉货币汇兑风险。

外汇管理趋于规范，外汇市场羁系不绝强化。比年来，为了防范化解外部打击风险，防止资源无序外流，维护外汇市场稳固运行，国家不绝完满外汇市场微观羁系，强化对对外汇范畴违法违规活动的打击，换汇便利性也受到肯定影响，企业倾向持有更多比例的外汇。

已往几年贸易战和疫情，供应链等不确定性上升。百年未有之大变局下，疫情、贸易战等各类黑天鹅事故频发，企业面对的外部环境不确定性大幅上升。高度不确定性下，企业比力审慎，增长了防备性的外汇留存比例。

人民币外汇市场不绝发展，企业外汇泉源更加多元化。比年来，离岸人民币市场快速发展完满，也为收支口企业提供了多样化外汇管理选择。不像从前一样，得到外汇只能从央行兑换，而可以（通过金融机构）直接从在岸/离岸人民币交易业务市场购汇或售汇，形成一个独立于央行的市场循环。人民币外汇市场越完满，表明市场继承程度越高，是人民币走向国际化的体现，也是央行鼓励和乐见的效果。

02

服务贸易、投资收益常常性逆差

固然，我们货品贸易常年顺差，是告急的外汇收入泉源。但我国服务贸易和投资收益均是常年逆差，将导致外汇储备淘汰（图5）。

服务贸易包罗旅游、金融、文化娱乐平分类，此中贸易逆差重要来自于旅游和知识产权利用。以2022年为例，据商务部数据，服务贸易逆差约为400亿美元。这400亿美元逆差里，观光贡献最大，超1000亿美元（图6）。

比年来，服务贸易逆差的收窄，重要由于旅游服务逆差的收窄，知识产权利用逆差仍在扩大。可以看到，由于疫情的影响，我国旅游服务逆差灵敏收窄，-2500亿美元程度收窄至-1000亿左右，是服务贸易逆差收窄的重要缘故原由。别的，由于当前我国在举世贸易分工中的脚色，仍以中、低端制造为主，自主知识产权占比相对较低，我国知识产权付费逆差仍在一连扩大。已往3年，服务贸易逆差累计3485亿美元（图7）。

然后，我们来看一下投资收益环境。须要留意的是，这里说的投资收益指因金融资产投资（直接投资、证券投资等）而得到的利润、股息（红利）、再投资收益和利钱，但金融资产投资的资源利得或丧失不算在内。

可以看到，我国对外有超2万亿美元的净投资，但投资收益常年为负。与此形成光显对比的是，美国是最大对外净债务国，投资收益却常年为正。这重要是由于，我国对外投资以储备资产运用为主，投资相对妥当，以购买低风险债券为主，利用外资则重要是高本钱的外商直接投资，以致利用外资本钱远高于对外投资收益，即负的投资收益差额。已往3年，投资收益逆差累计4870亿美元（图8）。

团体看，2020-2022年，我国服务贸易和投资收益，逆差超8300亿美元。同样思量，外汇留存题目，两者结售汇差额为-3700亿美元，外汇储备也将相应淘汰。

03

跨境投融资及与弊端遗漏项

以上提到的贸易收支、劳务收支和投资收益等都是国际收支中常常发生的交易业务项目，归属为常常项目。常常项目在我国是可兑换的，即相干国际付出和转移不予限定。

而在我国，资源与金融项目，则并非完全可兑换。此中资源项目，包罗国际间的资源转移和其他非金融资产的得到与处理；金融项目，包罗国际投资环境，如直接投资，证券投资及贸易信贷、存贷款等。

如今，我国对于企业直接投资根本上实现可兑换，但仍有很多项目受到严酷限定。以个人为例，境内个人仍不能直接举行境外买房，证券投资等。

由于当前跨境投融资的限定已经相对宽松，相干资金来往也非常生动。据中国外汇研究表现，2020-2022年，我国罗致跨境投融资合计1万多亿美元，成为外汇告急泉源。与此同时，我国对外资金运用合计靠近2万亿美元，此中民间部分对外投资规模占比超八成。这意味着里外里，我们投融资净付出约4000亿。

但从资源与金融项目结售汇看，2020-2022年间，结售汇差额反而为正的1000亿美元净流入。这阐明很大部分的对外投资，由“民间”的美元付出了，也符合“对外投资八成为民间部分”的说法。

别的，由于统计、企业虚报、资源外逃等缘故原由，国际收支平衡表中有无法表明的一部分。2020-2022年，约为3500亿美元净流出，也须要举行扣除。

04

储备资产估值的厘革

末了，还须要思量外汇储备自身估值的厘革。一方面，我国外汇储备中，有相当一部分好坏美元资产，但外汇储备的统计是以美元计价。本年以来，受美联储缩表进程加快及政策收紧影响，美元指数近3年大幅升值近7%（图9）。

另一方面，外汇储备中，重要以低风险债券为主。而2021年以来，由于通胀因素的困扰，外洋加息力度空前（图10）。美国10年期国债收益率，由2020年0.5%的低点一度涨至2022年的4.3%。由于债券代价与到期收益率成反比，各国债券也均出现大幅减值。

此中，彭博美元国债指数2020-2022年间，大幅回落8.29%。欧债市场下跌更为剧烈。彭博欧元综合指数下跌近17%。思量到巨额国债头寸，相干资产代价下跌也会带来外汇储备的美元计价的淘汰（图11）。

思量到，外汇储备构成的敏感性，我们就不进一步详细拆分估算。但大抵估计，已往数年，大类资产代价颠簸，对外汇储备的影响在数百亿乃至上千亿美元左右。

特别须要阐明的是，美元升贬值、利率升降，只会对外汇储备“名义计价”产生扰动，但不会影响外汇储备的现实多少。这种扰动有的时间会被动增长外汇储备的“美元计价”规模，比如，2015年-2017年以及2018-2020年美元贬值阶段；有的时间会被动淘汰外汇储备的“美元计价”规模，比如，2020-2022年美元升值阶段。但这并不意味着外汇储备出现实质性厘革。就比如，你家里有10根金条，金条代价颠簸大概会影响你的纸上产业，但金条数目稳固。

综合各种因素，已往3年“消散”的2万亿美元外汇储备约莫可以有以下几块表明（图12）：

贸易商外汇留存：+1.2万亿美元

服务和投资结售汇逆差：+0.37万亿美元

资源项目结售汇顺差：-0.1万亿美元

遗漏项：+0.35万亿美元

加息周期中，外汇储备“计价丧失”：0.05-0.2万亿美元（大抵匡算）

以上影响因素合计约2万亿美元，根本表明了比年来，贸易顺差以及外汇储备增长额之间。

我们应该看到，“消散”的外汇储备，大部分留存在民间和收支口企业手里，是一种藏富于民的体现。同时，也是人民币国际化和竞争力增强的体现。别的，已往几年美元周期性颠簸也对美元计价外汇储备造成肯定扰动，但这种扰动长期看是中性的，不必大惊小怪。已往两年的外贸出口和外资流入规模表明，我国国际竞争力不但没有降落，反而在一连提升；外资对中国的信心不但没有低沉，反而一连进步；我国外汇储备仍冠绝举世，应对外部打击的本领仍坚若磐石，对此我们始终充满信心。