（陈诉出品方/作者：国海证券，胡国鹏，陈婉妤）

核心观点：

日本生齿在“超少子化”阶段中履历了劳动力生齿达峰以及生齿总量的达峰，对于宏观经济的影响重要在于公共投资和地产投资的回落，制造业和 斲丧出现出结构性变革。停止2023年，日本总生齿达峰（2009年）已有14年，劳动力生齿占比达峰（1992年）已有31年，在这期间，日本面对 的重要社会题目在于少子老龄化与社保付出的结构，并在这两方向上出台了大量应对政策。日本投资回落的同时，制造业结构上，运输装备、高端 呆板装备和化学成品产出占比扩张。斲丧结构上，服务业与耐用品斲丧的占比加快提升。

日本生齿达峰后的生产端中，高端制造产业保持了扩张趋势，此中工业呆板人与半导体装备环球上风凸显，汽车产业出口渐渐凌驾内销，值得留意的是汽车内销结构上微型车销量提升。斲丧端中银发经济和只身经济的趋势对应了医疗及照顾护士、加工食品、宠物斲丧，便利店等贩卖额的抬升。生齿达峰后日经指数走出了业绩驱动的慢牛，结构性行情明显，行业主线与产业及斲丧趋势高度划一。在制造业高端化转型和服务业鼓起的配景下，日本股票市场中细密仪器、服务业、化工、呆板等行业体现亮眼。个股层面看涨幅较高的个股会合在科技制造和斲丧两大范畴，具体包罗半导体装备、IT、呆板、汽车以及斲丧中的制药和医疗保健。

中国生齿达峰对经济与社会的打击大概率会弱于日本。参考两国生齿达峰时点的各项数据来看，一方面我国政府杠杆率和社保付出的负担明显低于日本，在投资拉动经济增长的动能上限定较轻，另一方面，我国经济增长中枢、住民储备率、老龄化水平以及家庭结构皆优于日本，依然存在较大斲丧潜力。长周期视角来看，中国生齿达峰可以对应三大投资时机，一是生产端降本增效带来的产业趋势，二是斲丧端的“银发经济”与“只身经济”，三是应对生齿达峰的政策红利范畴。产业上，人工智能、工业呆板人等科技以及高端制造的发展将动员中国技能水平和资源投入弹性的提升。斲丧方面，疫情影响下部门都会已出现“类第四斲丧期间特性”，长期而言斲丧趋势将上向文娱、个护斲丧以及医疗保健等新斲丧赛道倾斜。为应对生齿达峰，国内政策将连续在进步生养率、促进高质量就业等方向发力，受益行业如辅助生殖、养老机构等有望迎来投资时机。

日本生齿达峰前后的宏观经济变革与政策应对

日本自1995年后不绝处于“超少子化”逆境中

日本生齿演进大抵可以分为四个阶段，在“超少子化”阶段中，日本履历了劳动力生齿达峰以及生齿总量的达峰。根据王伟学者《 日本少子化进程与政策应对评析》，生齿达峰的第一阶段为1947—1955年，期间生养率降落，但在生齿更替水平之上；第二阶段 为1956—1973年，期间生养率低于生齿更替水平，大要稳固在2附近；第三阶段为1974—1994年，日本正式进入少子化期间；第 四阶段为1995年以后，日本陷入超少子化逆境，今后的1996年，劳动年事生齿达峰；2009年总生齿达峰，就现在日本总和生养 率而言，日本是超低生养率、超少子化国家，并深陷“低生养率陷阱”之中。

日本总生齿达峰前后宏观经济有哪些变革？

生齿总量达峰前后增长与通胀中枢并无显着趋势性变革。自1992年劳动年事生齿占比达峰后，日本经济增长中枢始终保持在1%左 右，通胀中枢保持在0.5%，增长与物价围绕中枢出现周期性颠簸。 结构上，公共、地产投资领先总生齿达峰下滑态势显着。劳动年事生齿达峰至总生齿达峰阶段，参考日本GDP分项的稳定价，公 共投资和私家住宅投资总额和增速在1996-2000年期间下行趋势显着，2008年后趋于安稳，而私家和政府斲丧、企业装备投资以 及净出口在1996年后仍以稳固中枢连续提升。

生齿达峰的重要社会影响：少子老龄化与社保付出缺口

随着生齿少子老龄化的不停加剧，在日本劳动力生齿中高龄劳动力生齿所占的比例不停上升。2019年，从65岁以上各年事段劳动 力生齿占比情况来看，65—69岁为48.4%，70—74岁为32.2%，75岁以上为10.3%。同时，高龄劳动者的就业率也在增多。 2019年，60—64岁、65—69岁、70—74岁年事段的就业率比2009年分别增长了13.3pct、12.2pct、10.4pct。 社会保障费是日本财务付出中最大的项目，日渐加剧的少子老龄化导致社会保障付出增长，国民负担加重。据田香兰《日本社会保 障与税收一体化改革回首及成效分析》，预计到2025年，日本年金、医疗、照顾护士等社会保障费将急剧增长，社会保障给付将到达 150万亿日元（占GDP的25%）。

日本应对少子化的政策体系较为完备，且还是当前告急目的

日本应对少子化政策已根本形成了一个较为完备的体系。法律法规位于体系的顶端，内阁决定订定政策大纲，明白政策应对的重点 题目和重要应对步调。由内阁成员构成的“少子化社会对策集会”则订定更为具体的筹划，推动相干政策的实行。 2023年宰衡岸田文雄的施政方针演说中表明应对“少子化”将是政府最告急的使命。相干政策的告急水平乃至高于在先前备受关 注的国防预算之上。

进步生养率的重点围绕五方面举行

根据《日本少子化进程与政策应对评析》王伟总结，进步生养率政策重点会合在5个方面，分别是经济救济、扩充婴幼儿保育服务 、推动工作方式改革、促进工作与生存相调和与为年轻人完婚生子创造条件。当前岸田政府提出的应对少子化三大步调，同样围绕 这五方面举行，此中核心步调是扩大儿童补贴，增长给付额，取消或低落领取补贴家庭的收入门槛，第二大步调是增强学童保育、 病童保育和产后照顾护士，为育儿家庭提供更多服务。第三大步调是改革劳动方式。除了为女性创造更容易生养和养育的工作情况外， 还着眼于推动男性休育儿假和增长休育儿假期间的工资给付。

生产力突破：IT立国到全民数字化战略

在应对劳动力生齿下滑方面，日本依靠科技创新推动生产力的提升。一系列经济政策如“将来投资战略”“产业竞争力综合战略” 中夸大了增强对自动化和人工智能等新技能的研发投入；同时在自动化和人工智能等范畴的研发投入大幅增长， “社会5.0”筹划 ，旨在将信息技能与制造业、医疗保健等范畴相联合，以实现高度自动化和高服从；别的，日本政府和企业增强了对相干人才的培 训和教导，旨在造就把握自动化和人工智能等技能的专业人才。

日本生齿达峰后的三大产业趋势与两大斲丧趋势

产业趋势I：劳动力缺口带来工业呆板人快速增长

工业呆板人进入快速增长期。日本已发展成为环球工业呆板人最大生产商，同时日本工业呆板人企业诞生了多家大市值企业，其 中FUNAC以凌驾300亿美元市值的体量位居第一。 分行业看，电子和汽车是日本工业呆板人最大的应用范畴。据日本呆板人工业协会，2021年日本电子行业需求量为18737台，汽 车行业对工业呆板人需求量为13515台，呆板与装备行业需求量为4229台。

产业趋势I：日本工业呆板人已成为环球绝对上风产业

日本已成为天下第一大工业呆板人制造商，工业呆板人占环球供应量的45%，出口比例凌驾70%。生齿达峰过后，呆板人供应 商的产能大幅提升，2020年出口比例升至78%。 当前中国已成为日本工业呆板人最大的出口国。日本呆板人和自动化技能36%的出口泉源于中国，与其他国际呆板人供应商一样 ，日本制造商也直接通过其在中国的工厂为中国市场服务。2020年日本工业呆板人出口至亚洲（除中国）1024.6亿日元，出口 至中国2368.4亿日元，出口至北美871.1亿日元，出口至欧洲581.5亿日元。

产业趋势II：日本半导体装备已成为环球比力上风产业

日本生齿达峰后，产出份额明显扩张的高端呆板装备产业内部，半导体装备产出份额也在连续扩张。2020年，半导体装备在日本高端制造 业构成中占比到达26%，凌驾机床制造成为第一大高端制造产业。 日本半导体装备在环球具备比力上风。据半导体行业观察测算，2021年日本企业占比力高的装备重要有，涂覆显影装备（Coater Developer）（91%）、热处理处罚装备（95%）、单片式洗濯装备（61%）、批量式洗濯装备（91%）、光罩检测装备（44%）、测长 SEM（69%）等。

产业趋势Ⅲ：本土微型车需求连续提升

汽车斲丧结构连续变革，生齿老龄化催生微型车需求，微型乘用车销量占比连续提升。微型乘用车在日本也称为“K-car” ，可 将空间利用到最大化，同时享有各种优惠政策，接纳的是黄色和玄色车牌，与平凡汽车有所区别。这类车型尚有严格的尺寸和动 力限定，现在是以1998年颁布的法规为准。2018年，K-car在日本的保有量占比36%，利用者通常是家里的女性或老人。而日 本生齿的老龄化也让K-car的销量快速增长，凌驾三分之一的购买者均匀年事为50岁，低于29岁的只有13%。

日本斲丧趋势I：银发经济、养老经济

从生齿年事结构看，生齿达峰后日本老龄生齿占比超30%，徐徐迈向并处于重度老龄化社会。从年事结构的角度看，生齿达峰后 老龄生齿（65岁+）的占比进一步增长，2010年日本老龄生齿比例达31%，根据连合国标准（30%），日本正式进入重度老龄化 社会。 家庭斲丧付出占比中的医疗保健付出增长，以青年、中年为重要斲丧群体的烟酒类付出有所降落。从日本家庭斲丧看，生齿达峰 后，医疗保健的年均匀付出占比力生齿达峰前增长11.11%，以青年、中年为重要斲丧群体的烟酒类付出占比有所下滑。

日本斲丧趋势II：只身经济

从家庭结构看，生齿达峰后小型户、只身户成为日本的主流家庭。生齿达峰后日本1-2人家庭户（涵盖只身、夫妻、单亲家庭） 的占比渐渐逾越60%，小型户成为日本的主流家庭，只身家庭的占比进一步增长到30%，且在全部家庭户型中占比最高。 个护、文娱等“个人享受型”付出增长，教导类“抚养型付出”占比降落。相应地，从家庭斲丧看，生齿达峰后个护、文娱“个 人享受型”的年均付出占比力达峰前分别增长19.9%、7.2%，教导（不含成人教导）类的“抚养型付出”占比小幅降落。

日本生齿达峰后的行情：分化的市场，会合的主线

生齿达峰后日本市场转向长牛，行业体现与产业转型方向高度划一

从市场走势看，2009年后日经指数走出长牛行情。1990年日本股市泡沫幻灭后一起下行，履历金融危急后2009年初正式企稳， 今后日经指数走出业绩驱动的慢牛行情，2009年1月5日至2019年12月30日期间，日经指数涨幅达162%，市盈率由2009年初 的24.9倍降至2019年年底的18.9倍。生齿达峰后，日本行业体现与产业转型方向高度划一。从2009年至2019年的日本行业体现看，在制造业向高端化转型和服务业 鼓起的配景下，日本在细密仪器、服务业、化工、呆板方面体现精彩，从长期角度看，行业体现与产业转型方向高度划一。

科技与制造业板块中，半导体装备、呆板、IT板块个股涨幅居前

涨幅前100的科技制造范畴个股中，汽车、电子及半导体装备、呆板、IT板块涨幅居前。从生齿达峰后（2009-2019年） TOPIX指数涨幅前100的个股看，日本在汽车、半导体装备、工业自动化方面具备环球领先上风，行情体现上，2009年至2019 年各板块对TPX指数的股指驱动分别达11.85%、4.78%、1.45%。 从位列TPX涨幅前100的个股数目看，各板块均诞生优质股。此中，电子及半导体装备、IT服务、呆板制造应用范围广，长尾效 应凸显，2009-2019年位列TOPIX涨幅前100的优质股分别达13、12、11个，汽车板块则龙头聚集，优质股相对较少。

呆板赛道：工业自动化转型乐成，高端装备迎来出海放量机会

在老龄化加剧的压力下，日本制造业的高端转型较为乐成，2010年后高端机床、工业呆板人的外洋出口比例明显增长。生齿老龄 化与劳动力生产率降落相伴相生，传统制造业亟需向资源麋集型的高端制造业转型。自二十世纪七十年代起，日本结构产业转型 ，2010年起依附技能上风和外洋增量需求，以金属切屑为代表的高端机床和工业呆板人外洋出口比例明显增长，且出口订单占据 重要职位，工业机床实现高端化转型，数控化率自2011年起稳固在98%左右。

半导体装备赛道：智能手机催生上游需求，半导体装备乘势而上

2010年智能手机产业催生新一轮半导体产业周期，半导体装备龙头乘势而上，行情体现精彩。继个人电脑和传统功能手机支持全 球半导体需求后，2010年智能手机产业催生新一轮半导体产业周期。从贩卖额看，2012年起日本半导体装备的贩卖额逐年增长； 从市占率看，彼时北美、韩国、中国台湾在半导体装备制造范畴相继崛起，日本半导体装备市占率虽不敌20世纪90年代，但东京 电子、 Disco、山一电子等龙头企业依附技能上风仍保持环球领先份额，乘势而上行情体现精彩。

汽车赛道：重要车企小型车销量增长，外洋出口连续放量

在生齿老龄化及家庭小型化配景下，微型商用车占据日系车重要的斲丧市场，龙头车企微型车销量以及外洋收入连续抬升。 2010年以丰田、本田、日产为代表的车企微型车销量占比连续增长，丰田、本田微型车销量占比均凌驾50%；除此以外，2010 年各日系车企外洋收入连续抬升，亚洲成为重要的出口目的地。在此配景下，2009-2016年日本汽车及汽车零部件厂商在金融危 机打击后迎来反弹行情。

斲丧板块中，制药、医疗保健板块个股涨幅居前

涨幅前100的斲丧股中，制药、医疗保健、零售无论从对TPX 指数驱动看，照旧从优质股数目看均位数火线。从2009年至2019 年日本生齿达峰后领涨个股的体现看，制药、医疗保健板块诞生的优质股最多，对TPX指数驱动分别达6.33%、3.95%，位居消 费股行业火线；除此以外，在此期间日本零售范畴诞生的优质股较多，Seven&I控股便利店、迅销旗下优衣库、永旺旗下的大型 购物中央均为国表里熟知。

医疗赛道之制药：医保降费后制药企业的转型之路

制药股龙头的营收结构大多呈外洋放量、国内紧缩的格局，国际化趋势显着。生齿老龄化下财务医疗负担加重，医保控费成为各 国在包管社会福利的根本上缓解财务压力的重要步调，其对医疗板块的影响相当。第一三共、中外制药、安斯泰来、武田、卫材 的主业务务均为创新药研发生产范畴，在国内药费付出总体降落的压力下，创新药龙头纷纷拓展外洋增量市场。

创新药：靠研发专利和外洋拓展构筑护城河

涨幅靠前的创新药企通过高研发投入、向外洋拓展市场构筑红利护城河。从研发费用占营收的比重变革看，创新药龙头的研发 投入大多呈上升趋势，头部药企依附专利上风纷纷于2008年后走向国际化门路，2008年-2020年期间，各创新药龙头的超额 收益根本实现翻倍增长。

仿制药：政策红利驱动后续上涨行情，补贴退坡后行情难以连续

仿制替换原研政策给仿制药企带来规模红利，2016年后随着补贴退坡、市场竞争猛烈，仿制药行情难以连续。仿制药替换原研药 是日本政府医保控费的步调之一，1997年的仿制药划一性评价给仿制药研发订定标准并奠定仿制药的发展根本；2000年-2007 年仿制药政策的方向重要为间接鼓励性政策，2008年后医院诊疗、住院相继实行仿制药加成制度，给药剂师自主选择仿制药的权 利和鼓励，仿制药市场开始敏捷扩大，仿制药企依附政策上的规模红利取得超额收益，但2016年后，陪伴补贴退坡、竞争加剧， 仿制药企红利下滑，行情难以连续。

食品赛道：调味品、乳成品向康健、便利化转型

2012年食品赛道行情受斲丧趋势转型和外洋出口放量共振驱动。生齿达峰后康健、便捷的生存方式成为日本大众的重要寻求， 2010年后味之素、龟甲万及明治等食品龙头相继研发更康健、便捷的新食品，各品牌拓展外洋市场走向国际化，味之素、龟甲万 外洋收入占比显着抬升。

母婴个护赛道：母婴个护企业向外洋寻求增量市场，涨幅显着

在日本国内生养率低迷的配景下，母婴品牌通过横向拓展产物品类、向外洋寻增量市场维持增长。花王、贝亲、尤妮佳是日本母 婴用品龙头，生齿达峰从需求端对国内母婴用品厂商造成打击，日本传统的母婴品牌的转型方向泉源于两方面，一是拓展产物品 类；二是向外洋寻增量市场，2007年-2018年期间，花王、尤妮佳、贝亲的外洋收入占比连续提升，且外洋收入增速显着高于日 本国内的收入增速。

陈诉节选：

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精选陈诉泉源：【将来智库】