加仓西方石油和日本五大商社，巴菲特为什么盯上“紧缩式”买卖？

从近期加仓日本五大商社，到客岁以来加码对西方石油的押注，再到2016年大肆买入美国航空公司……

这与巴菲特不绝以来偏幸斲丧的特性有显着变化，这一转向的背后逻辑是什么？

五大商社和西方石油有何共性？

日前，巴菲特在担当采访时透露，已经将其对五大商社的持股比例提拔至7.4%，表现这是伯克希尔在美国以外的最大投资，筹划持有这些投资10-20年。

日本五大商社的业务以贸易为底子覆盖服装、食品、化工、呆板、金属、能源等多行业，从便利店到重型工业，五大商社均有涉及。

图：伊藤忠商事各部门利润贡献

团结伯克希尔自客岁以来加码对西方石油的押注，最新数据表现，伯克希尔对西方石油的持股比例已增至23.6%。

无论是五大商社还是西方石油都属于传统周期行业且资源属性强，这与巴菲特不绝以来偏幸斲丧的逻辑有显着变化。

除了此前见闻VIP文章中提到的低估值、高股息、稳固的现金流等特性，比年来重资产行业都走在转型的路上。

巴菲特偏幸资源紧缩？

履历了2014年-2015年油价大跌后，美国页岩油企业改变了谋划战略，不再急于通过增产来开释业绩。

EIA公布的数据表现，2021年三季度美国47家石油公司的再投资比率（油气资源付出与运营现金流比值）创下汗青新低（41%），为1995年以来的最低水平，即便彼时其业绩已经大幅好转。

取而代之的是修复资产负债表并通过回购和分红的方式回馈股东。

2022年第三季度，EIA跟踪的160家能源公司的运营现金总额到达2150亿美元，此中用于股息和回购的金额到达600亿美元，占谋划现金流的比重凌驾40%，为2017-2022年期间的最高水平，与此同时恒久债务权益比率降至38%。

只管资源付出总额也到达710亿美元，较2021年三季度增长32%，但2022年团体的资源付出仍相对低迷，低于疫情前的水平。

图：EIA跟踪能源公司资源付出

巴菲特在日本大肆押注的五大商社也在已往五年间大幅镌汰了资源付出。五大商社的业绩同金属和能源代价走势高度挂钩，2008财年-2012财年间，五大商社63%的净收益（均匀每年约25亿美元）来自于能源、金属和矿产资源。

2014-2015年环球商品代价重挫，导致其谋划状态恶化。此前五大商社为了寻求发展而断送了现金流，但周期的回落迫使商社减计大笔资源干系资产，仅住友商事就减计了约3100亿日元的页岩油和铁矿石资产，进而导致大幅亏损。2013财年-2015财年，五大商社的均匀净利润降至约17.5亿美元。

在担当沉痛辅导后，五大商社均在财报中表现将来将目的放在严格的投资规律和稳固的现金流上。

大额减计之余，五大商社开始镌汰资源付出，五大商社资源付出的峰值均出现在上一轮商品代价上涨阶段，而在2015年之后资天性付出均有差异水平的紧缩。

以现在营收规模最大的三菱商事为例，2011财年-2013财年其资天性付出保持在4000亿日元以上，而随着业绩滑坡，资源开支不绝增长的趋势戛然而止，2014财年资源开支锐减38%。今后其谋划战略进一步紧缩，即便是在商品代价大涨的2021财年，其资源开支也再没有凌驾此前的峰值水平。

也正是在2015年之后，五大商社的现金流开始稳固增长，五大商社同美国石油公司一样将手中积聚的大量现金转向改善负债率、低沉运营资源以及回馈股东。

FitchRatings数据表现，停止2022年3月尾，五大商社的总净债务从2016年的16万亿日元降至14万亿日元，同期净杠杆率从1.2倍降至0.6倍的汗青低点。

回首巴菲特的投资汗青，这也并非其初次表现出对于资源付出趋于安稳行业的青睐。

2016年巴菲特大肆买入美国四大航空公司，彼时巴菲特以为，在履历了猛烈的代价战竞争之后，航空业出清整合从混战走向把持，表现为四大航司的客座率稳固保持在高位，红利水平大幅改善。

与此同时，美国航司在飞机、装备、机场创建等方面的投资也趋于稳固，2018-2019年以致小幅回落，航空业在履历了快速扩张的发展阶段后渐渐进入安稳期。

新的估值逻辑

上文提到的石油、航空都属于重资产行业，必要一连的资源开支来扩产大概维持固定资产的更新换代，对于页岩油企业是钻井的一连投入，而航空业则是机队的更新和维护。

相应产生的资产折旧摊销等固定资源对公司利润形成腐蚀，因而重资产公司的估值通常采取EBITDA（息税折旧摊销前利润）作为估值的锚，以修正折旧摊销对利润的扭曲，但传统重资产行业依然广泛存在估值折价。

图：较高的固定资产导致较低的估值倍数

但现在重资产行业探求到了新的估值锚：在镌汰资源付出后，重资产型公司加大了股息和回购力度，通过回馈股东实现估值提拔。

标普道琼斯数据表现，2022年标普能源板块的股息和回购回报率是全部行业中最高的，实际上从2018年开始能源板块的股息回报就已经实现了巴菲特曾经偏幸的斲丧板块的逾越。

图：美股各行业股息率

同样的五大商社2%-4%的股息率也凌驾了日本上市公司的均匀水平。

雷同的另有美股电力、铁路运输等公用奇迹公司，在前期投资和准入完成后，公用奇迹渐渐成为把持行业，收入稳固也不再必要一连的高额投资，靠恒久稳固的分红来提拔估值。

图：2011年至2020年美国各行业资源付出增长

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大周期、投资逻辑都在生变？