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洪灝：来岁A股的买卖业务区间为3000-3500点，人民币弱势正趋和缓

复常的第二年，买卖业务区间连续。2023年的复常大事当属大国重启。隔离之日难免陷于彷徨。但随着互换复通，一如两边高层对话不绝和跨境往来频增所示，都将促进效果相互的明确。在客岁十月尾的至暗时间，我们是市场上

复常的第二年，买卖业务区间连续。2023年的复常大事当属大国重启。隔离之日难免陷于彷徨。但随着互换复通，一如两边高层对话不绝和跨境往来频增所示，都将促进效果相互的明确。

在客岁十月尾的至暗时间，我们是市场上唯几的刚强看多的声音，并猜测彼时12个月内，上证买卖业务区间为约3,000点至3,500点，恒指买卖业务于约16,000点至23,000点。在随后的十二个月里，上证明际买卖业务区间为2,924点至3,419点，恒指实际买卖业务区间为15,945点至22,700点。我们预计未来12个月里，这一买卖业务区间将连续。

值得一提的是，本年十月二十日的首席经济学家论坛上，我发表了主题演讲，称当天上证的2,940点是这轮行情的紧张低点。迄今，中国市场已开始有所修复，固然修复之路一波三折。

人民币弱势/中美利差臻至顶点，并应均值回归。随着美联储大刀阔斧收紧货币政策，而中国央行保持货币宽松以提振国内经济，中美利差已扩大至汗青最宽，并与2006年初的汗青水平等量齐观。云云安稳而宽厚的利差为谋利者创造了套利买卖业务的机会，并弱化了外资的信心和投资回报。

所幸的是，人民币实际有效汇率已然触及周期性低点，且市场开始计入来岁美联储的四次降息。故此，人民币的汗青性弱势理应开始筑底，而中美利差也应收窄。这一息差复常有望和缓资金撤离和中国资产代价的压力，并助力市场间歇性反弹和修复。

活动性富足，央行冲销力度削弱在即；财政政策有望发力。央行并未缩减其资产负债表，其持有的外洋净资产有增无减，储备也保持稳固。只管有资金撤离之忧，但央行的资产负债表看上去并不像是一张大规模外汇干预的表。强劲的存款增长，也就是所谓的“超额储备”，与中国货品贸易的顺差和常常账户顺差之差衔枚疾进。

只管云云，鉴于当前的库存积存，房地产很大概须要数年时间方可全愈。如是，存款余额很难一如既往地体系性地设置到房产或股票，进而给市场留下经济看似疲软乏力的印象。实在，2023年地产统计数据较2022年已经低的基数每况愈下，地盘贩卖减半，房地产开辟投资降落，房屋贩卖增长不温不火。但中国仍有望实现5%的经济增长。来岁也将能应对。

随着活动性增长正常化，财政政策很大概会被委以重任，成为更举足轻重的增长压舱石。地方政府债务可以被置换成国债，偿债限期可以延伸，利钱负担亦可以调降。对于左支右绌的开辟商而言，随着城镇化进入深水区和生齿老龄化，他们须要为未来相当一段时间内年贩卖额远低于2021年17万亿元贩卖峰值的新常态未雨绸缪。这些变数都很容易产生消息标题的负面舆情，从而令市场反弹难以择时，陡增买卖业务难度。

中国投资回报的三大“率”

“猜测绝非易事，尤其是洞烛先机、窥伺未来。”——尼尔斯·玻尔

客岁十月尾，当我们执笔撰写2023年度猜测陈诉时，正值大国重启之际。曾记否，疫情肆虐，经济运动近乎陷于停滞——那是多事之秋的至暗时间。我们是唯一的刚强看多的声音。彼时，我们猜测未来12个月，上证的买卖业务区间约3,000点至3,500点，而恒指的买卖业务区间约16,000点至23,000点。

随着本年的图景徐徐睁开，上证买卖业务于2,924点至3,419点之间，恒指买卖业务于15,945点至22,700点。云云乱云飞渡的买卖业务年份也是疾风知劲草、烈火见真金之时。我们欣然见到我们猜测的买卖业务区间担当住了市场巨幅颠簸的磨练。

即便云云，已往一年依然留下诸多待解之谜。最甚者莫过于，只管浩繁政策相继出台落地，但在岸和离岸市场的反应却不复从前。相反，中国市场的体现反复无常、捉摸不定，令一众履历老道的买卖业务员折戟沉沙、败走麦城。这是一个很容易看对做错的莫测年份，着实令人狐疑不已。

为了更好地猜测未来12个月，我们须要对本年市场的体现追本溯源。

图表1：中国股市投资回报 = 汇率 + 利率（估值）+ 红利增长率。

我们可以将中国市场的投资回报拆分为三大部门：1）由汇率决定的货币部门；2）受利率影响的估值部门；以及3）红利增长率。当逐一探究各部门时，我们可以看到它们是怎样影响本年及以后的中国市场（图表1）。

人民币弱势正趋和缓

人民币走软对中国市场投资回报的拖累显而易见，尤其自2015年“8·11”汇改以来，央行很大水平让市场决定人民币汇率代价，并在此之后将人民币汇率与一篮子货币挂钩。

在已往12个月间，人民币汇率自负国重启后先一起走强至6.7，但随着美债收益率开始扶摇直上，其又敏捷望风披靡。不绝走阔的中美利差为中美资产间的套利买卖业务创造了机会。谋利者可以加杠杆做空人民币，然后换得美元购入美元资产。

央行必须保持宽松货币政策以提振国内经济，但在人民币游移于7.3-7.4附近时又不得不脱手干预。故此，这是一笔具有稳固价差的买卖业务。这个人民币套利买卖业务险些与日元套利买卖业务一样，可以赢利颇丰，由于其构成部门颇为妥当牢固，且央行的政策应对亦有迹可循。许多香港的私行都可以为其客户组合这个结构性产物。

比力一下中美的利差和基准利率差，上述套利买卖业务的回报，以及人民币汇率的走势（图表2）。可以看出，四者是精密相连的。话虽云云，由于中美利差已升至与2006年初等量齐观的汗青最高位，套利回报好像已然见顶并掉头转向。如是，若以史为鉴，人民币将从比年来最弱的态势不日徐徐走强。

图表2：中美息差是人民币和中国股市走弱的缘故原由之一。

我们还可以看到，中美利差和基准利率差与两国股市的相对体现高度相干（图表3）。

由于通胀远景渐趋和缓，以及美联储于近期消息发布会上好像态度转鸽，美债收益率正在从高位回落企稳。如是，即便美联储很大概在“更长时间内维持较高利率”，而中国央行也将枕戈待旦，在须要时点放宽政策，中美利差也很大概已见顶。因此，美国市场的相对强势也应暂时告一段落。

图表3：中美利差令中国股市承压。

在客岁套利买卖业务大行其道的同时，我们亦眼见了股债市场数据汗青上最大规模的外资流出。思量到已往一年中国市场投资回报中的汇率部门大幅走软，并导致外洋投资者组合颠簸性的水涨船高，这一资金的流向实在也就家常便饭了。

图表4体现以美元计价的上证体现远不及以人民币计价的体现。这一弱势体现自2022年后尤甚从前，而且每况愈下。实在，中国市场的相对弱势更能表明外国资金流出中国市场的紧张诱因，而非许多人念叨的东西方差异。

数据体现，中国股债的外国资金已于2022年底跌至数据汗青的最低点。固然最新的六月公布的数据体现外资流出态势有所缓解，但仍较2018年贸易战期间的情况严肃许多。

别的，我们留意到，上证走势与外洋净投资的流向密切相干，并双双背离了央行的资产负债表的扩张之势（图表4）。简而言之，人民币走弱和中国市场投资回报的欠佳诱发了外资流出。而迄今为止，央行的货币宽松未能收效，人民币却进一步走弱。

图表4：外资净投资流出正在放缓，并与央行资产负债表的扩张背离。上证亦然。

不少人猜疑央行干预人民币汇率。究竟，中国的贸易余额已攀升至创纪录水平，而中国的外汇储备却波涛不惊。天然有功德者以为中国正动用其外汇储备以支持人民币汇率。

然而，央行的外汇占款厘革实在微乎其微，表明其对人民币现货市场并未大力大举干预。固然2022年下半年人民币远期头寸有所增长，但本年这些头寸大要上保持安稳。与此同时，央行资产负债表上的国外净资产有增无已。只管已往一年对外负债翻了一番，但其在央行的资产负债表中占的比重非常小。

故此，央行的资产负债表看上去并不像一张积极干预外汇市场的中心银行的表。否则，其持有的国外资产以及负债端自由储备货币理应缩水。话虽云云，央行确乎动用了一些远期合约来调控汇率走贬的速率，但在2015/2016年汇改后的时节里也曾有过雷同的操纵——没有什么值得大惊小怪的（图表5）。

图表5：央行本年并未大幅干预外汇现货市场。

人民币实际有效汇率已触及周期性底部

市场以为俄罗斯正在以人民币结算其石油出口，然后换汇增补其美元储备。这般虚虚实实的诡计论中大概听着似是而非。究竟，图表6体现，中俄贸易余额与油价、人民币汇率以及中国银行体系的代客结售汇逆差密切相干。

图表6：代客结售汇逆差创汗青新低，并与2018年以来的中俄贸易相干。

然而，公开消息和数据体现，中国对俄罗斯的贸易逆差仅163亿美元，由于俄罗斯向中国出口石油的同时入口大量中国商品。中俄贸易约三分之一以人民币结算，但这一比例很大概还会连续攀升。别的，只管紧张离岸人民币市场存款余额稳步增长，现在超1.5万亿元规模——固然颇为可观，却尚不敷以决定人民币买卖业务的方向。

相反，央行资产负债表上货币发行和其他存款性公司存款大幅增长。也就是说，央行很大概不停在接盘创纪录的外贸买卖业务所流入的人民币，而已往几年人民币供应量急剧增长很大概皆由此出（图表7）。遗憾的是，由于央行账户和买卖业务的晦涩难明，这些操纵的每一帧细节无法逐一对应。只管云云，跨境资金的流向是清楚可鉴的。

图表7：中国破纪录的贸易活动增长了货币供应量。

人民币实际有效汇率周期印证了上述指标所体现的情况。若依照我们的850周期理论对人民币实际有效汇率举行周期性调解（详见我之前的专题陈诉，此处不做赘述），可以看到人民币实际有效汇率显然已触及其周期性低点。与我们的850周期理论相同等，人民币实际有效汇率的每轮周期连续约七年，每个七年的中周期由两个波长各为三年半的短周期构成（图表8）。

图表8：人民币实际有效汇率已然触及周期性底部，并印证了客岁十月尾是一个紧张低点。

这一人民币实际有效汇率周期与我们的中国经济周期理论是并行不悖的。中国经济周期是由库存运动和央行政策所驱动的。我们已定量地验证了这个周期在已往三十年里的运行规律，并于我们此前的研究陈诉和脱销书《猜测：经济、周期与市场泡沫》（2020年，中信出书社）中举行了详细的叙述。

与此同时，人民币远期汇率亦与人民币实际有效汇率同步触底。实际汇率权衡的是人民币的实际购买力，而人民币远期汇率表明市场对人民币走势的隐含预期也正见底。这两种汇率都与中国股市精密相连，而股市也出现出波长约3.5年的雷同周期（图表8）。

我们还可以从人民币兑美元的金价来权衡市场的贬值预期。不出所料，市场对人民币走软的隐含预期已经趋于非常，并与央行的资产负债表的扩张背道而驰。这表明，市场对人民币的悲观感情已臻至顶点——否则为何人们会高价买入黄金这一大概最符合一价定律的大宗商品？这般非常的低迷感情很快应开始均值回归。

图表9：黄金隐含的人民币贬值预期与央行资产负债表和外储背道而驰。

中美利差开始趋稳

在中国经济摆脱疫情监禁的一年里，中国股市为何却体现云云低迷，个中缘由众说纷纭。许多人将其归咎于外资合规和东西方辩说所导致。我们在前面的章节中已证明，人民币的走软可以在更大的水平上表明股市的欠佳体现和资金流向。因此，本年市场的表实际在无需大惊小怪。

图表10：中国股市与美国长债收益率高度相干。

由于人民币对股市的拖累很大概将很快得到缓解，我们把眼光转向中国市场投资回报的第二个构成部门，即中国的利率水平，及其与美国的差距。从图表10我们可以看到，美国长债收益率与中国股市走势近乎若合符节。也就是说，美国利率可以表明中国股市走势的大部门颠簸。

然而，人民币套利买卖业务的回报已降至十年来的最低点（图表11）。在人民币有效实际汇率已触及周期性低点，且美联储正鸣金收兵乃至大概很快开启降息的情况下，继承举行这种套利买卖业务无异于鱼游沸鼎、鸟覆危巢。纵然未来数月中美利差根本按兵不动，人民币汇率走稳和间歇性的汇率升值，会在弹指间令一众套利买卖业务者灰飞烟灭。不敷为奇，中概互联网指数也正勉力于十年来的低点附近筑底。

图表11：人民币套利买卖业务的回报已降至十年来的最低点。

美国国债期货已然开始计入2024年里美联储将降息四次的大概性。现在，人民币套利买卖业务显得颇为急功冒进，这一买卖业务眼下发挥的空间已所剩无几，并很大概将很快开始修复。

市场猜测

已往两年来，中国住民存款的快速累积不停是一大未解之谜。一种说法是，随着人们推迟购房置业，存款由此节节攀升，并被外界冠以“超额储备”的说辞。

图表12：贸易动员了存款累积；在岸市场跌破恒久趋势线。

但储备是指斲丧后剩下来的余钱。然后，这些余钱会被设置到房产、股票、债券或存款。八方风雨会中州之际，人们会倾向于淘汰斲丧，因此储备增长，但省下来的钱怎样在差异资产种别之间举行分配并不会改变余钱数量的总额，由于任何买卖业务都扳连买卖业务两边——甲的钱酿成了乙的存款，而乙的产业则归属于甲的名下。因此，“超额储备”理论并不能完全表明存款余额的高歌猛进和股市的低迷不振。

中国的商品贸易顺差与常常项目顺差显着分道扬镳，并与中国的M2广义货币供应量负势竞上（图表12）。换言之，中国不停在冲销源自对外贸易的外汇活动，并增长国内货币供应量。十多年前，外汇冲销一度是国内大部门活动性的源头活水，这一操纵实在对于老买卖业务员再认识不外。

然而，充沛的活动性并未能立竿见影地转化为股市的体现或地产的销量，而是淤积于银行存款（图表12）。这大概是拜风险偏好受到克制所赐。值得留意的是，A股股指已跌破其恒久趋势线，表明非常的风险讨厌感情，因此均值回归亦将随之而来。不敷为奇，中国的收入信心指数连续修复，只管斲丧者信心指数依然倘佯于汗青低点（图表13）。

图表13：中国收入信心正在修复，预示着不弱的中国斲丧。

我们专有的EYBY模子追踪每三至四年运行一轮的中国经济短周期。该模子也徐徐从低谷修复，这与我们上文的讨论不谋而合（图表14）。

我们的EYBY模子猜测，未来12个月上证的买卖业务区间将略低于3,000点至3,500点。对于恒指，我们的EYBY模子继承体现，客岁十月尾的抛售潮中所履历的~15,000点位理应是当前周期的紧张低点，而其买卖业务上限可至约23,000点。这两个买卖业务区间与我们客岁的猜测根本相若。

图表14：我们专有的在岸和离岸市场EYBY模子修复到中性附近。

我们的EYBY模子与标的指数密切相干，尤其在对2007年和2015年股指异动的泡沫年份举行调解后（图表15）。我们于2021年11月发布的猜测买卖业务区间是其时看涨共识中唯一岑寂自持的预警呼声，而故事的了局早已昭然于众人。我们于客岁十月尾以一记《Mai！Mai！Mai！》再度铿锵有力地空翻多，这是彼时暮霭沉沉、寒蝉凄切的市场中唯一的看涨呼声。

图表15：我们的EYBY模子与指数的实际走势精密相干。

我们猜测中的风险因素

我们的猜测根本情形是美国经济实现软着陆，美联储紧缩周期从而曲终奏雅，但中国房地产的题目大概一时难以全愈。如是，中美利差理应不会进一步走阔，乃至应开始收窄，从而和缓人民币的压力和套利买卖业务的动机。而美国经济软着陆的话，对于举世经济而言无疑是一记利好。

只管中国房地产复苏慢于预期，但只要不较2023年恶化，团体经济则依然可以有所应对。而美债收益率如能走低，举步维艰的开辟商则可以迎来更为有利的离岸再融资情况。

但若美国经济于2024年陷入阑珊呢？只管市场已经开始计入来岁美联储四轮降息的预期，但这一预期也预示着美国经济将猛然放缓，由此迫使美联储开启降息之举。顺道一提，我们的美国经济周期指标体现美国经济正在减速慢行，并与美国经济领先指标的走势交相呼应。

图表16: 美国经济周期正减速慢行。

话虽云云，我们留意到举世制造业采购司理人指数（PMI）已一连数月处于紧缩区间。但服务业却显现出无可反驳的韧性。即便是困于经济周期谷底奋力突围的中国经济，斲丧数据亦超出预期。

同时，我们另一个专有的美国领先经济指标——美国半导体周期指标好像也出现上行态势（图表17）。固然已盘桓于高位，但若以史为鉴，美国半导体周期的强势大概会连续演绎一段时间，上演与2009年以来的前三轮周期所雷同的行情。

如是，只管美国制造业很大概连续放缓，但作为经济增长新引擎、并为美国生产率的提升做出切实贡献的半导体行业的势头很大概连续。而其改变大千天下的潜力不容小觑。

图表17：美国半导体周期指标已升至高位，但这一势头大概连续。

中国经济周期自年初触底以来，连续于低谷逡巡踟蹰，并不停未如已往那般很快地开启一轮新周期（图表18）。缘故原由不问可知：通常本应启动新一轮投资-库存周期的中国房地产行业不停不甚景气。

随着生齿日渐老龄化和出生率下滑，以及中国城镇化进程减速，房地产需求——这一由投资所驱动的中国房地产增长的基石砥柱正日趋消退。简而言之，中国拥有14亿生齿，未来十年城镇化目标为75%，即未来十年每年约1%的新增城镇化生齿。这意味着约每年1,400万人城镇化，如人均居住面积约40平方米，则相当于每年约6亿平方米的总需求。

回望2021年的高峰期，中国住房贩卖面积高达16亿平方米。客岁售出约12亿平方米，而本年仅7亿平方米。换言之，2023年的销量已非常靠近城镇化的潜伏需求，以及部门源自居住风致提升的需求。而一些老破小的二手房大概会徐徐退出市场。故此，与2021年的16亿平方米贩卖面积相比，7亿平方米左右更靠近可连续的贩卖水平。别的，我们还须思量到额外60亿平方米的在建项目，以及按照当前贩卖速率约20个月的库销比。

由此可见，年初迄今，天下范围内房地产贩卖录得个位数跌幅，投资同比下跌约10%，地盘贩卖克制现在缩水了约一半。未来几年的房地产销量很大概会进一步下探。但只要投资对经济增长的拖累趋于安稳，中国今明两年依然有望力图5%的GDP增速。

图表18：中国经济周期正在筑底。