海螺水泥：逆周期里的机会线索

罗曼罗兰曾经说过，天下上只有一种好汉主义，就是看清生存的本相之后依然热爱生存。

近期的大A市场表现一言难尽，假如说资源疲软和信心低迷短时间内很难逆转，那我们当前必要做的，应当是回首并学习那些精良的企业，是如安在逆周期做到不卑不亢，深耕布局。

究竟只有深蹲才气跳的更高。

上周我们以后视镜的视角回看了质料龙头万华化学。本日我们以水泥行业最根本的供需视角往返顾下另一位质料巨头海螺水泥(SH:600585) ：是 怎样通过焦点的资本壁垒穿越二十年牛熊，当下和未来，我们又应该怎样对待它在这轮逆周期下的长线代价。

01 水泥行业的四大命门

水泥行业的周期颠簸在质料体系中相对比力简单，最焦点的周期逻辑围绕着四个主线： 供给侧的质料、运力、能耗和需求侧的地产。 要理清这四者的关系，我们还得回到水泥财产链的各个环节。

（1）制备工艺演进证明确供给侧的焦点

水泥的制成工艺重要有两类区别，按照生料制备方法可以分为干法和湿法，按照煅烧熟料窑的布局可以分为回转窑和立窑。

颠末了150年工艺演进，水泥制备履历了回转窑水泥、机立窑、湿法窑、半干法回转窑（立波尔窑）、干法窑（包罗悬浮预热器窑）、以及今世水泥最为常见的新型干法制作工艺。

无论是何种制程工艺，均围绕着“两磨一烧”的主线逻辑：即粉末制成生料（将石灰质、粘土质和校正质料通过肯定比例粉磨制成生料），煅烧熟料（将生料放入窑中煅烧，形成的以硅酸钙为重要身分的硅酸盐水泥熟料），再将熟料粉磨制成水泥（到场石膏和混淆质料），如下图所示。

早期的回转窑就是将生料煅烧成熟料的焦点场所，而立窑相对回转窑，煅烧熟料的场所加热速率更快，相对更节能。与此并行的，是20世纪初湿法窑对干法窑的替换，由于湿法窑质料添加了30%的水分，易搅拌熟料的配比质量更高，产能也更高，相对符合20世纪初城镇化需求量大的市场，运损相对低。

湿法窑履历了近20年的发展，渐渐暴袒露热消耗高（必要蒸发水分）、腐蚀污染等弊病，半干法立波尔窑在窑尾增设了煅烧炉篦，以窑尾的废气预热煅烧生料形成循环，相对的能耗有所优化，但是窑尾运送的电耗大，因此并没有完全替换湿法窑。

新型干法连续了立波尔窑预热生料的思绪，预热器的诞生进一步优化了能耗，简化装备优化了电耗，可谓集众家所长，水泥的质量和硬度也得到了更大的保障。我们本日的主角海螺水泥就是最早布局新型干法的水泥企业，早在本世纪初就已有90%的产能来自新型干法。

如今的水泥制备工艺，在强政策导向下，国内市场已经实现新型干法制备工艺的全线替换。固然各家企业制备技能不具备差别性，但是根据技能演进的门路我们可以看出，供给侧的技能升级始终围绕着质料粉磨 （预热、加水） 、煅烧能耗 （各类窑） 迭代，加之水泥短腿运输的特性，因此质料、能耗和运力共同构成了水泥行业供给侧的三大命门。

（2）需求侧只有一条主线：基建地产

相较于供给侧的多方作用，水泥的需求侧简单明确：与地产和城镇化强干系。这一点也比力好明确，究竟无论是水泥，照旧鄙俚的混凝土大部门产物实用面均围绕着地产和基建。

我们以几组数据对比来看，近十年水泥代价指数趋势与天下房屋新开工面积高度干系。在这一轮的颠簸周期中，2015-2019水泥指数随着地产新开工面积快速攀升，2019-2023又随着新开工面积陡降。

假如我们把时间拉长来看，2000-2004基建和地产投资短周期快速飙升的区间内，天下水泥产量增速相对应的由7%飙升至19%，2004年后地产开始调控，水泥产量增速又敏捷下滑至7.5%左右，2008年地产危急时，水泥产量增速更是下滑至3%以下。

同时，基建视角，以全社会固定资产完成额同比增速为例，2019至2020该指标增速下滑2.45%，水泥代价指数下滑6.67%，2020至2021该指标增长2.18%，水泥代价指数增长23.98%；客岁该指标下滑2.13%，水泥代价指数又下跌23.11%。

因此可以看出，水泥财产需求侧只有一个主旋律，那就是地产和基建固定资产投资额的景心胸。

能耗、运力、原质料资本以及需求侧的地产基建，这便是水泥行业四大命门。

02 海螺发家史：“天时地利”+逆风布局

1978年绝对是质料行业市场化发展的分水岭，不但仅有备考七八操持但是的化工龙头万华化学，另有长江江畔来自安徽的另一位质料巨头：海螺水泥。

海螺水泥的前身是宁国水泥厂，1978年国家建委答应，原上海胜利水泥厂扩建工程移交给安徽省负责创建。与万华化学相似的是，宁国水泥厂的发展也沿革了日本引进产线技能，再到国产化的历程，这里不再赘述。

1996年宁国水泥厂吞并白马山水泥厂，组件海螺团体。相较于基于烟台合成革厂诞生的万华化学，海螺水泥的出发点更高一点，在建立伊始便港、沪两地上市。

但乐成没有偶然性，海螺水泥之以是能从偏安一隅的水泥厂发展为享誉天下的行业龙头，不但单靠出发点高，重要照旧自身可以或许放大天时地利的上风，牢牢把握了前文所述的供给侧三大命门，及需求侧的强需求周期+逆周期布局的头脑逻辑：

（1）运力——海螺水泥最具差别性的上风

水泥是无库存强半径的“短腿产物”，天下的水泥市场根本盘都围绕着地方龙头，好比华北的金隅、东北的亚太、西北的新天山和祁连山、上峰等等。

而天下都会化率最高的华东、中南、西南市场根本是中国建材和海螺水泥二分天下。海螺之以是可以或许发展为与中字头抗衡的地方龙头，最引人注目标就是其“T型战略”—围绕长江以航运为主，拉长质料财产链，低落运力资本并根植于长江鄙俚消耗市场。

从水泥单吨的运力成原来看，航运代价仅为4-5元每吨，是铁路的1/2，公路的1/10，运输半径却高达1000公里，是铁路的两倍、公里的三倍。

T型战略下，海螺水泥在长江沿岸东部地区拥有30-40个万吨级专用船埠，并收购了沿岸多数小水泥厂用来粉磨加工原质料。而且，鄙俚华东市场在已往二十年间是天下城镇化率增速最快的地区。

依托长江的运力，海螺水泥的产物以相对更低的物流资本覆盖了相对高代价的市场，这是海螺可以或许在已往二十年发展为龙头的焦点上风之一，除此之外也得益于其恒久以来对原质料市场超前的布局。

（2）质料——另一个得天独厚的地区上风

假如说长江是海螺同业竞争的“左膀”，那么安徽的地区上风便是海螺水泥的“右臂”。

安徽拥有天下最丰富水泥用灰岩矿山储量及产能，远高于第二名四川，而且水泥财产是规模子企业，大规模产线的能效更高，电耗、煤耗更低，万吨级的熟料产线比千吨级的产线综合电耗低28%左右，水耗低18%左右。

海螺水泥在安徽省内的产线整合布局要远远高于同业企业，以中银证券的数据为例，海螺的产线规模要高于竞品50%左右。

受益于此，海螺的单位质料资本是同业最低级别尺度，规模以上（年营收过百亿）水泥企业中近五年毛利均值位居第二，千亿规模以上的同业当中毛利率排名第一。

（3）能耗——技能和规模上风共振

煤炭斲丧量不停是企业最大的资本付出，上文中提到海螺水泥毛利率同业领先除了原质料上风外，另一大焦点上风便在于海螺水泥长线发展史来看，不停在积极布局能源赛道，早在上市前中国首套水泥纯低温余热发电机组就在海螺水泥投运，而且在生物发电、风电、光伏等干净能源都有所布局，从而低落了其焦点能耗资本。

从数据口径来看，伴随着2020-2021干净能源（海螺风电、光伏）会合投产，以熟料口径盘算的单位煤耗从2017年的144.77千克/吨快速降落至最新财报年度的104.88千克/吨。

从资本视角来看，海螺水泥作用天下前二的产能，因此在上游供给和财产链中有相对较强的话语权，2021年以来煤炭代价飙升，各家水泥企业所对应的单吨煤炭资本也相应上浮，连合运力、质料和能耗的综合成原来看，海螺水泥在同业中依然具备较为显着的资本上风。

（4）逆周期播种+顺周期效果

除了供给侧海螺自身的力气过硬外，已往二十年地产强周期和海螺自身的逆周期布局本领也不可忽视，这一点和质料龙头万华化学有异曲同工之妙。

以海螺的是指表现来看，长周期内绝对是水泥制造行业的绝对优质标的，在上市后司理了三波半（如今是第四波下滑周期）行业周期，团体来看在2021年之前是一波完备的上行周期。

从效果来看，海螺的乐成离不开强周期驱动，但是从同业对比来看，海螺之以是能拉开身位更焦点的缘故因由在于逆周期的财产动作更公道，我们拆分来看：

在2006年从前，海螺先于政策优先布局技能，新型干法产线占据其焦点产能的90%以上，在2005-06的新政周期内，别的水泥企业必要去产能，而海螺可以会合精神扩产享受第一轮地产红利。

在2008年的金融危急周期内，海螺资源开支不降反增，定增114亿扩产能，并积极配套了余热发电项目，也为前文提到的海螺能耗上风奠基根本，在之后的2009年“四万亿”东风到来时，海螺熟料产能到达1.3亿吨、水泥产能1.5亿吨，3年之间翻了一倍，承接了第二波基建地产的东风。

2012年之后基建降温，加之水泥行业团体产能过剩，水泥行业面对“最灰心”的下行周期，此时海螺收购港口、创建配套余热发电装备带来的资本上风被放大，最低谷时仍可以保持30元/吨净利润，因此有富足的资笔僻持其在2013年进一步逆周期布局。

2013-2016年左右，海螺加大了外洋产线布局的力度，从当下的视角来看这黑白常公道的布局，分散了当下国内需求不敷导致的产销下滑困局，同时海螺先后在西部地区（西北、西南）并购了一众水泥企业，以2021年口径回看，十年间城镇化率增速最快的五个地区便是贵州（19.34%）、、四川（16.55%）、重庆（16.44%）、湖南（15.46%）、广西（14.2%）。这轮逆周期布局再一次得到高额回报。

因此我们可以看到，依赖着逆周期布局，顺周期效果的逻辑，海螺水泥取得了远超行业均匀水平的ROIC，在累计资源开支高出1500亿的大型企业中，仅次于万华化学。

综上所述，依赖着逆周期布局的胆魄渐渐积累的强资本上风壁垒，海螺渐渐从地方水泥厂发展成为天下一流的水泥企业；但硬币的另一面，是当时当下以致不远的未来，水泥行业肉眼可见的低预期，这一点也深深影响着海螺近两年的市值表现。

03 当下与未来：逆周期里的机会线索

与当前市场表现无异的是，海螺水泥近两年的市值表现非常不抱负，而市场最底层的逻辑最焦点的照旧在于，水泥行业需求侧的地产相对疲软，而且大概面对21世纪以来最长的一波下行周期。

诚然这一点并没有任何标题，地产很难在短周期内回到繁荣期。但彼得林奇在上世纪末正是依赖布局周期股，实现了富达麦哲伦基金远超指数的业绩表现。其焦点投资逻辑便是在公众感情最灰心，经济荒凉或经济周期的底部进入具备确定性的周期股。

作甚具备确定性的周期股？在我们看来，最焦点的逻辑在于其具有在长周期内上下循环往复的本领，也就是拥有最低限度的刚性需求及度过出清期的本领，没有人会以为某项服务业是周期股，由于服务需求被替换后它就消散了，没有人会以为钢铁不是周期股，由于刚需需求会存在，市场博弈的焦点围绕的照旧产销比例。

水泥行业毫无疑问是周期性行业，无论地产表现怎样，都会保持一个较低限度的刚需需求。乃至在我们看来，只有到了逆周期的出清阶段，才会让雷同海螺如许的行业巨头迎来更大的机会，来由如下：

（1）逆周期出清，对于海螺是上风

起首，逆周期的焦点逻辑肯定是强者恒强。

好比，上世纪七十年代的石油危急，壳牌就是依赖周期带来的炼化行业快速出清，反向现金收购了大量待出清的石油矿产和炼化资源，一举成为举世头部的炼化石油企业。

水泥行业也不例外，纵观已往二十年，每次强周期都会导致行业更为分散，好比2009年、2017年，但是每逢逆周期，行业总会进一步聚集，好比2017年至今，行业CR8攀升至91.5%。

逆周期对于头部企业而言，实际是镌汰竞争对手的上风期，这时标题的关键便在于哪些企业有本领穿越周期，哪些企业有资源实现逆势扩张。

这一点便是海螺水泥的上风，好比前文提到的海螺水泥有绝对的资本上风，相对应的可以在低需求下实现更高的市场占据率。

再好比，海螺水泥拥有整个水泥行业最低的负债率，最高的现金储备。这意味着海螺水泥有富足的资源运作空间来实现逆周期扩张，拥有富足的资源储备熬过隆冬。

以是，这次长周期的下行期内，马太效应会越来越显着，对海螺水泥而言存在匿伏扩大贩卖半径，提拔行业占据率的机会。

（2）构建第二曲线的机会

其次，正如我们在《万华化学：有一种护城河叫作“链式反应”》阐释的一样，海螺水泥也在积极布局财产链上鄙俚，渴望形成更高效，更广更平滑的质料体系，在此轮逆周期的布局中有显着提速的趋势。

好比水泥财产链延展的骨料业务，作为工艺与水泥相近的财产链鄙俚业务，这轮逆周期海螺在骨料矿物布局快速提拔，产能较2017年增长了快要5倍。

向下延展，骨料鄙俚的商混，海螺水泥本轮逆周期投资认购了西部创建的股权，商混（商用混凝土）更靠近下层市场，时价相对更加平滑也有利于海螺构建更为安稳的质料产物线。

固然海螺水泥如今还没有显着的质料体系演进成链式反应的产物版图，但是以如今的节奏而言，无论是商混、骨料照旧未来大概的PVC产物、不停以来布局的新能源光伏都有大概在此轮财产出清中，通过资源并购发展为海螺的第二曲线。

（3）两条腿走路，有助于海螺高出周期

末了，来自于上一轮逆周期布局的效果，如今海螺水泥外洋投产的产能是水泥企业中最高的。

无论是中东照旧东南亚等新兴经济体，在这一轮举世经济中正处于增长最快的第一梯队，以海螺布局最多的印尼为例，Worldomet推测印尼在2030年有望实现62.1%城镇化率以此为根本水泥地产市场具有富足的增长空间。

乌兹别克斯坦经济客岁维持了5%左右的高增速，如今其城镇化率在50%左右，未来也具备很强的增长空间。

因此，这部门刚刚放量的外洋产能，未来一段时间能好像可以承接国内丧失的部门需求，有助于海螺国内外洋双腿并行卖过逆周期。

同时，海螺水泥2022年的股息率到达6.4%，已往五年间维持了6%-10%的高股息区间，大幅度领先偕行。

很显然，市场如今对于海螺水泥这类周期低点的优质企业“爱答不理”，但是从恒久根本面来看，海螺水泥拥有穿越周期所需的资本壁垒，资源上风以及逆周期布局分散风险的头脑，我们要关注的，就是在这轮史无前例的大周期下，海螺是否还能保持其特色的定力。

没有谁可以或许买到最低点，大概我们能做的，就是认清海螺水泥这类优质企业的代价，在不远的未来，市场会给予这类优质企业以资源夸奖，也会给予可以或许认清其代价的投资者以夸奖。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息互换之用，不构成任何投资发起。