为什么经济无法连续高增长？

文 | 清和 智本社社长

在本年新年演讲中，我说了一个观点：当前中国经济，最迫切的任务，不是思量怎样刺激经济增长，而是怎样安稳降落。

美国经济史学家罗斯托写了著名的“腾飞理论”，但没有写降落理论，由于在他的推演中，经济腾飞后会走向大众消耗繁荣阶段。

而究竟上，大多数转型国家，在经济腾飞越过增长拐点后，进入降落阶段。而那些不甘于降落、启动大规模债务刺激的经济体，乃至面对迫降的风险。

本文分析经济演变的规律，团结当前的债务和房地产形势，探索中国经济该怎样软着陆。

本文逻辑

一、腾飞

二、刺激

三、迫降

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

01

腾飞

为什么经济无法连续高增长？

现实上，经济可否维持高增长，如人均GDP年均复合增长率5%，乃至更高，这是一个非常难回复的题目。

根据麦迪森的研究，公元后第一个千年，天下人均GDP年均复合增长率是0%；公元1000-1820年上涨到0.05%；1820-1998年，又上涨到1.21%【1】。

生存在公元第一个千年里的人，怎么也不会想到有一天经济会增长、财产会增长。本日的我们不容易猜测，未来科技革命有没有大概将人均GDP年均复合增长率拉高到5%以上。

因此，我们基于履历主义来看这个题目。1926年，俄国经济学家康德拉季耶夫研究已往两百年经济史时发现经济增长出现周期性。经济颠簸存在50-60年长周期，分为回升、繁荣、阑珊和荒芜四个阶段，每个阶段约莫连续10多年。这个周期被界说为康波周期。

前中信建投首席经济学家周金涛曾经常说：“人生发财靠康波”。康波周期跟技能革命最为细密，从第一次工业革命开始，每一次技能革命都创造了一个康波周期。

罗斯托的腾飞理论就基于此，不外，他以为，康德拉季耶夫固然辨认了这些周期，但并未提供任何体系性的表明。而罗斯托的工作，就从最优部分的技能吸取的角度表明经济周期。“在分析国民经济增长时，若特别关注对波浪升沉的紧张技能序列的有效吸取题目，那么经济增长的阶段……就来到舞台的中央。【2】”

第一次工业革命发端于英国，罗斯托将英国的腾飞阶段界说为1783-1802。随着技能外溢和第二次工业革命，西欧国家相继腾飞，法国腾飞阶段为1830-1860，美国为1843-1860，德国为1850-1873，日本为1878-1900，俄国为1890-1914。

罗斯托以为，一个国家腾飞须要具备三个条件：一是生产性投资率10%以上；二是有一个或多个紧张制造业部分；三是今世政治和制度建立【3】。

罗斯托采取的是古典主义分析框架，从资源要素的角度分析资源积累和技能吸取，尤其器重最优部分的投资率。在罗斯托看来，只要把大量的资源转移到制造业部分，经济就容易腾飞。他以为，当投资率到达10%以上，投资产出水平将跑赢生齿增速，进而实现人均GDP的增长。

罗斯托试图构建一个一样平常性的理论来表明经济增长，他的腾飞理论对转轨国家（新兴经济体）尤其是中国的连续高增长，具有肯定的表明力。不外，罗斯托对中国经济腾飞的时间点存在误判，他以为是1952年。

现实上，中国经济腾飞从80年代初开始，之后一连了30多年的时间。这是怎样发生的？

一样平常的表明是，改革开放后，国际资源和技能外溢到中国，与国内丰富的劳动力和地皮资源，在自由市场的作用下高效设置，进而推动经济增长。这也被以为是斯密式增长、东亚模式。用罗斯托的腾飞理论表明是，中国大规模投资出口制造业部分（最优部分），后者吸取了西欧积累的200多年的工业技能。

国家转型的早期，岂论是中国、日本，照旧别的新兴经济体，都采取“强出口+强投资”的模式。最初，国内资源匮乏，投资不敷，消耗不敷，只能引入外资，乃至会合和动员国内资源（传统社会积累的资源和出口创汇），投资出口制造业和相应的根本办法。

那么，对于转轨国家来说，经济腾飞的暗码就找到了——想尽统统办法进步制造业及干系根本办法的投资率。这是储备-投资的简单恒等式。

为了拉高投资率，新兴经济体可谓“各显神通”。比力范例的做法，比如50年代台湾当局实验土改，用国有工业资产及干系权益置换岛内大田主地皮（将地皮分给农夫），乐成地将传统社会积累的原始资源转移到工业部分。

罗斯托提供了体系的办法：防止早熟消耗，克制消耗；防止资源外流，通过逼迫结汇、资源管制等制度将外汇收入重新投入到国内制造业；大规模建立公路、港口等根本办法；控制出生生齿，进步女性到场率；办理“潜伏赋闲”、将农村生齿转移到都会；吸取外资，为外资企业提供便利和优惠；创开国有商业银行体系，吸取和动员国内闲置资金；加强当局税网络中和加大产业投资，包罗制造业投资。

比如，日本在1947年到1953年创建了一系列政策性金融机构，包罗复兴金融公库、住宅金融公库、国民金融公库、开发银行等政策性金融机构。日本当局可以通过商业银行吸取民间资源，进而通过贷款的方式将资源会合注入到制造业和根本办法中。

五六十年代，日本当局在银行、交通、电力、通讯等根本办法方面大量投资。到80年代初,日本国有经济身分在国民经济中占35%左右，当局控制的企业有1万多家，在纯资产总额中的比重为9.2%。

已往30多年，中国徐徐形成了一套完备的体系：从结汇制度、外汇管理、资源管制，到钱币政策、商业银行、信贷扩张机制，再到分税制、地皮拍卖制度、地皮财务、功能财务、产业政策，末了到城投债、专项债、超恒久特别国债，外加生养、户籍、招商引资等制度，目的都是为了进步投资率，会合和动员资源大力大举投资根本办法和制造业。

以至于，中国储备率、投资率远远高于发达经济体、新兴经济体。中国投资率恒久高于40%，远高于环球均匀水平的26%。

可见，中国是东亚模式的升级版本，是罗斯托腾飞理论的超等实践者。这也是中国经济已往30多年增速高于别的新兴经济体的紧张缘故原由。固然，因此产生了不少题目，我接下来将重点讲。

现实上，腾飞是一个特别变乱，减速是一个肯定变乱。

02

刺激

为什么说腾飞是一个特别变乱？

基于高投拙烤鼓高增长，是一种资源数量型增长模式，依靠于源源不绝的外资输入、国际技能转移，以及国内取之不竭的劳动力、地皮和矿产资源。

但是，根据赫克歇尔、俄林和萨缪尔森的要素代价均等化理论，随着资源大量投入，国内劳动力供应趋于告急、都会地皮趋于稀缺，劳动力和地皮代价上涨，投资收益率递减，外资和国际技能转移红利阑珊，出口制造部分的国际竞争力降落。

日本、韩国、中国台湾、马来西亚、泰国等新兴经济体在经济腾飞后都已进入减速、降落阶段。

罗斯托提出，“必须引入一个极为紧张的履历假设：由于来自供求两方面的种种因素的作用，减速是一个部分正常的最优路径。”

以后，经济何去何从？

罗斯托以为，经济腾飞后，“此时经济增长趋于正常，且进入相对自动的增长阶段”。他也承认，“未清除经济增长在恒久中陷入恒久停滞或阑珊的大概”。

不外，从罗斯托的理论可以看出，他没有为经济腾飞后大概面对的风险与“变乱”作预备。1955年开始，罗斯托致力于“从腾飞到自我连续的增长”的研究。他提出，经济腾飞后进入两个阶段：趋向技能成熟阶段和平常化消耗阶段。

从国际技能的转移到内生性技能创新，是经济腾飞可否进入自动增长的关键。罗斯托以为，经济腾飞积累了大量具备技能吸取本事的群体（人力资源），包罗科学家和工程师、工人和企业家、投资人和管理者。

腾飞时期积累的大量资源，与这些人力资源相团结，形成外部经济效应，“终极将在腾飞的主导部分的初始动力开始阑珊时资助催生新的主导部分”。换言之，经济腾飞后，经济增长从外生性转向内生性，从资源和劳动力积累转向技能创新和人力资源积累，将内生出新技能、新产业（如信息产业）。

罗斯托判定，从汗青上看，一个社会从开始腾飞变革到成熟，约莫须要60年时间。英国进入成熟阶段的时间是1850年，美国是1900年，德国是1910年，日本是1940年。

技能成熟阶段过后，经济将进入（逾越）大众消耗阶段。在这个阶段，经济部分从制造业转向服务业，消耗比例开始上升，人们在休闲、教导、社会保障等方面开支增长，现在发达经济体处于这个阶段。其逻辑是，经济腾飞和成熟后，住民收入连续增长，消耗天然加强。

根据罗斯托的经济增长阶段理论，转轨国家从最初的强出口、强投资，可以徐徐过渡到强技能、强消耗。

罗斯托痴迷于大卫·休谟的头脑、风格及其所崇扬的代价，主张人的复杂性和经济增长过程的不确定性。但罗斯托照旧低估了转轨国家、新兴经济体的复杂性。

现实上，真正完成飞跃的新兴经济体，只有日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港，而马来西亚、泰国、印度尼西亚等亚洲经济体在1997年金融危急后失去了增长动力，阿根廷、墨西哥、巴西遭遇了主权债务危急，掉入“中等收入陷阱”。即便乐成拿到发达经济体入场券的日本，也在经济减速时突然遭遇了漫长的大阑珊。

在经济告别高增长时，转轨国家大概不甘于经济减速。经济腾飞连续推高了国民和当局的收入、信心和预期，渴望乃至到达狂热的非理性水平。正如前些年，中国不少企业提出天下五百强目的、万亿目的，老板在高铁上打电话谈生意业务开口就是几十亿。当局也盼望继承维持高增长，以创造更高的税收收入和隐性收入，通过经济绩效来支持其合法性与雄心。

外部方面，转轨国家，尤其是当局太过投资、实验产业掩护的新兴经济体，在经济腾飞后每每与发达经济体的商业摩擦不绝。而转轨国家的民族主义感情每每陪伴着经济腾飞而膨胀，他们不乐意经济降落，与发达经济体拉开隔断。

因此，在经济减速阶段，转轨国家大概会大力大举加杠杆，扩张债务，增长投资，刺激经济。由于转轨国家，政治转型和法治建立每每落伍于经济步调，当局把握的权利大和资源多，容易会合金融、财务、地皮等资源投资基建、房地产等不动产；加上恒久以来当局和国民养成的强投资头脑，当局投资容易动员民间投资一哄而上，推动资产泡沫和债务快速膨胀。

在上个世纪80年代中期，日本处于美日商业战和经济减速的关键时期，日本当局决定大幅度降息来低落制造业融资源钱，对冲日元升值对出口的克制。但是，此举点燃了日本本来高涨的投资感情，终极引发了严肃的资产泡沫危急。

再看2015年的中国。当时，中国GDP增速的顶峰在2010年，随后徐徐降落。到2015年前后，随着4万亿投资边际递减，GDP增速降到7%，有效需求不敷，投资过剩凸显，房地产库存到达汗青最高位，煤炭、钢铁等原质料过剩，PPI恒久下跌，央企利润降落。

2015年好坏常特别的一年，当时当局政策反复，国民感情高涨。“一带一起”、亚投行和自贸区高抬高打，“双创”、“互联网+”豪情汹涌，互联网金融、私募和金融自由化大步向前，资源市场狂热的感情加上配资加杠杆力造“改革牛”，但这场人造“快牛”如“快闪”，昙花一现，灰飞烟灭。外部方面，2016年特朗普上台，中美摩擦增长，两年后商业战发作，两国关系灵敏逆转。

在这个关键时期，为了缓解表里部压力，刺激经济增长，中国放肆借债投资，大力大举投资基建和房地产。2015年，专项债和一样平常债落地，每年几万亿投资基建；棚改钱币化启动，抵押增补贷款扩张，五年向房地产注资3万亿，至少撬动十五万亿；城投债继承高歌猛进，支持三四线都会放肆扩张。2015年-2016年，中国投资率升至惊人的80%，较2008年增长了34个百分点。以后几年，从当局到企业、家庭，都太过借债投资地皮和房地产，天下房价和宏观杠杆率大涨。

一个告别高增长的转轨经济体，面对降落的风险；一个不甘于降落、大力大举借债投资的转轨经济体，面对迫降的伤害。

03

迫降

中国经济，一个太过借债、需求不敷的经济体，该怎样安稳降落？

现实上，到2019年，经济增长压力很大，GDP降落到6%，PPI整年下跌，社会零售增速降至6%。以后疫情三年，从已往的借债刺激政策，灵敏转向防范体系性金融风险，限定地方城投债扩张，大力大举整理房地产，克制活动性进入楼市，房地产市场顿入“隆冬”；同时，受新冠疫情环球大盛行、供应链停止、俄乌战役等打击，中美关系风险扩大化，技能封锁、经济脱钩压力增长。

在这个玄妙时期，中国徐徐会合财务和金融资源，试图分身发展与安全。既要克制房地产和城投债扩张，扩张特别再融资债券支持化债，防范体系性风险；又要扩张央行资产负债表，重启抵押增补贷款支持“三大工程”，稳住经济根本盘；还要扩张超恒久特别国债，扩张装备更新、科技类再贷款，支持新技能、新产业投资，试图推动经济转型升级。

中国经济当前处于什么周期？

用官方的话术来说，中国处于新旧动能转换、经济结构转型升级的特别时期。根据罗斯托经济增长阶段理论，中国当前正处于腾飞阶段向技能成熟阶段过渡的关键时期。提出新质生产力、高质量发展，要求立新破旧，推动房地产、老基建和传统制造业，向新技能、新基建、新制造、新能源方向转型升级。这确实符合罗斯托的经济增长阶段的方向。

但是，中美关系势能强化、潜伏增速降落、有效需求不敷、太过借债和房地产下行风险对这一转型构成寻衅。此五大拦阻，均不易翻越。

中美关系的走向将加快中国投资新技能，这符合技能内生性的方向，但是当今环球化期间，先辈技能内生也是环球市场协作的效果，因此美国技能封锁扩大化对技能创新带来拦阻。

中国近些年大量投资新技能、新产业，但潜伏增速连续走低。潜伏增速降落是告别腾飞阶段后的正常体现，但真正应该引起我们留意的是，大力大举投资新技能，人力资源上升，但全要素生产率不增反降。

有效需求不敷是克制全要素生产率提拔的一个紧张缘故原由。

自2008年金融危急以来，中国经济开始出现需求不敷的题目，不外这一题目因2015年-2019年棚改钱币化刺激的房地产投资和消耗大增所忽略，以及被出口的繁荣所掩藏。在有效需求不敷情况下，大量资源投入新技能，但使用并不充实，乃至出现产能过剩。投资是延长的消耗，如果缺乏充实的终极消耗，大量的投资会导致产能过剩、投资收益率降落，终极无法转化为全要素生产率，难以促进技能内生增长。

不甘于经济降落而加杠杆刺激导致太过借债，太过借债透支消耗和投资，引发代价下跌，极度情况下出现债务-通缩风险。如今，化解债务风险成为宏观经济政策的紧张任务，给经济转型升级带来掣肘。

现实上，太过借债投资引发收入分配扭曲，拦阻了强投资、强出口向强收入、强消耗转型，这从根本上克制了经济潜伏增长，拦阻了经济向技能成熟阶段和大众消耗阶段演变。

房地产风险是当前中国经济复苏、转型必须要办理的大贫困。房地产下行定然是局面所趋，宏观经济、生齿拐点、供求关系、太过借债、投资预期等决定着房地产期间谢幕了。但是，房地产下行与房地产风险是两回事，前者具有周期特性，后者对经济的打击在相称长一段时间内是不可逆的。

当前，须要鉴戒一个错误的判定：高估新能源的支持力，低估房地产的粉碎力。

已往两年，中国加大了新技能、新制造的投资，试图弥补房地产投资下滑的缺口。数据体现，2023年，天下房地产开发投资同比降落9.6%，占全部投资的比重比上年降落1个百分点，比2021年降落5个百分点；而高技能产业投资同比增速到达10.3%，占全部投资的比重比上年进步0.7个百分点；高技能制造业投资9.9%，占制造业投资的比重比上年进步0.8个百分点。

这个方向固然没错，但我们须要精确评估此中的大概性和风险。

经济学家盘算，机电、新能源、电池、交通装备等几大技能行业，对中国经济的直接和间接贡献靠近房地产。彭博经济研究，预计到2026年，中国高科技行业对终极需求的贡献将占到国内生产总值的近19%，较客岁的14.3%显着增长，险些与现在的房地产行业相称。

这种呆板的盘算存在两个显着的缺陷：

其一，在有效需求不敷的市场中，连续大规模投资新技能将引发产能过剩的风险。

已往两年，中国连续投资新能源撞上了大通胀的汗青性机遇，新能源汽车盛极一时，但这也制造了新能源的“钱币幻觉”。当大通胀退去，产能过剩严肃，代价战飞舞。客岁，汽车产能使用率降落至47%。本年1月、2月份汽车销量环比分别下跌22%、35%；新能源汽车分别环比下跌38%、34%。

其二，房地产连续大规模下跌，资产大规模缩水，将击穿资产负债表，乃至引发银行风险。

房地产代价下跌，导致GDP、国民资产、税收收入、地皮出让金收入、住民收入的减值减收是容易盘算，但对国民信心的打击是难以盘算的。更紧张的是，房地产代价下跌，引发债务风险，导致资产负债表塌陷，进而打击银行体系，市场终极因名誉钱币创造体系失灵而陷入活动性枯竭，这一反向乘数效应所引发的效果是难以预期的。

在新旧动能转换的配景下，一些人说着“精确”的话，做着呆板的盘算题。这是一种产业头脑——罗斯托亦陷此中，没有从根本上明确经济运行的规律；更大概是一种政治谋利主义。

当前经济紧张任务是迫降。乐成迫降由表及里三部曲：一是扭转房地产快速下行局面，制止房地产债务暴雷；二是全面裁撤低效、无效、过剩的基建和制造业投资，财务付出转向平常家庭，国资大规模充实社保基金，直接提拔家庭的收入、社保和消耗水平；三是改革开放。

迫降，比腾飞更惊险。

参考文献

【1】天下经济千年史，安格斯·麦迪森著，伍晓鹰、许宪春、叶燕斐、施发启译，北京大学出书社，2022.10；

【2】经济增长理论史，罗斯托著，陈春良、茹玉骢、王长刚、郑恒等译，浙江大学出书社，2016.3；

【3】经济增长的阶段，罗斯托著，郭熙保、王松茂译，中国社会科学出书社，2001.2。