先正达又撤回主板上市申请：14年来A股最大IPO，就这么停了

作者｜温世君编辑 | 王伟凯

出品 | 棱镜·腾讯小满工作室

3月29日，环球农化、种子巨头先正达团体IPO戛然而止。

2023年6月16日，先正达IPO申请已经乐成“过会”，经上交所上市考核委员会2023年第53次聚会会议审议通过。

在“过会=上市”的惯常下，许多人在静候这场650亿元的募资盛宴。只需待证监会下发允许批文后，先正达注册上市，就肯定成为当年最大IPO，也会创造自2010年以来A股最高募资记录。

但等来的却是上市停止，而且是先正达“自动”退出。上交所3月29日发布的红头文件称，先正达及其团结保荐人中金公司、中银证券撤回了上市申请，上交所由此停止考核。

同一天，先正达发布官方声明称：“基于对自身发展战略与环球行业环境的全面考量，经审慎研究，决定撤回主板首发上市申请。”固然，也留了后路，“将来在符合机会重启上市历程”。

作为央企中国中化100%控制的跨国公司，与上市擦肩而过，固然必要一个非常面子的来由。

先正达2021年就提交了上交所科创板上市申请。背靠央企大树，环球农化行业第一、种子行业三甲，叠加当时火热的牛市，最初在科创板的募资操持就是650亿元。

但IPO之路却不绝不是那么顺畅。2023年3月，先正达已经共同回复了三轮上市问询，但原定于当月29日举行的科创板上市审议聚会会议却临时取消。此前就有声音以为，先正达如许的IPO规模，不是科创板的可以或许“装得下”的。也曾有消息称，先正达拟压缩发行规模。

果然，2023年5月，先正达转战申请主板上市，募资规模却没有压缩，照旧650亿元。外界推测，大概由于发审方面已经对先正达充足熟悉，先正达也自知时不我待，仅仅28天后就乐成“过会”。但随之而来的，是舆论对先正达“闪电转场”的质疑，以及“过会”后羁系方面的可骇静默。

等待了10个月，这期间又履历了“827新政”下的IPO收紧、A股跌破2700点、证监会“换帅”……无论寂静的水面下深藏着怎样的波涛汹涌，但终极市场看到的是一个“和中分手”的平庸了局。

一个紧张的标题是，固然先正达的IPO停了，但“逆势”IPO、“对峙不懈”的动力是什么？这就要从中国化工对瑞士先正达（Syngenta AG）的收购谈起。

“中国并购王”的封山之作

中国化工对瑞士先正达的收购，依然保持着一项记载：中国企业，也是中国央企最大的一笔外洋并购。

彼时，“两化”中化团体和中国化工尚未归并，这场外洋并购的操盘者，是中国化工董事长任建新。

任建新是央企“老总”中为数不多的另类，他并非背靠矿产资源或特许谋划发展起来的，而是一位体制内创业者。

1984年，时任化学工业部兰州化工机器研究院团委书记的任建新，通过“团体承包”，创办了一家名为“蓝星”的工业洗濯公司。厥后，这家公司灵敏发展为中国化学洗濯行业的头部企业，并于1996年将公司迁往北京。

在新的北京总部，原化学工业部部长顾秀莲切身为蓝星公司揭牌。

值得一提的是，现在北京陌头依然能看到的“马兰拉面”，也建立于1996年，最初就是任建新把公司从兰州迁往北京后，为办理职工眷属就业而创办的。

踩对大期间的节奏，非常紧张。就在蓝星来到北京后不久，1997年亚洲金融危急发作，1998年化工部打消。一众化工国企、科研单位也在市场竞争中陷入低迷，中国也迎来了国企大改制的海潮。蓝星开始到场逆境机构的并购重组。

为什么是蓝星？原化工部化工建立司司长沈渭曾说，在市场经济环境中发展起来的蓝星相对构造转换过来的公司来说，有着独到的优点，因此当年化工部渴望借助蓝星的活力，改造和推动整个化工部所属企业的发展。

企业规模随之开始多少级膨胀。到2000年，蓝星就从一家地方研究院所属的企业，正式位列中心管理企业。2004年，新建立不到一年的国务院国资委，以蓝星为国有企业重组、打造大型企业团体的第一个案例，归并蓝星和昊华，建立中国化工团体公司。

此前，蓝星已经通过吞并重组吸纳了数十家家化工企业和科研单位，昊华则承接了原化工部一众直属企业和科研单位。中国化工的总司理一职，由任建新继承。

通过并购钻营跳跃式发展，成为任建新熟悉的路径。到了中国化工期间，任建新开始推动外洋并购。

2006年，完成对环球第二大蛋氨酸企业——法国安迪苏（Adisseo）的收购，同时购入澳大利亚最大聚乙烯生产商凯诺斯（Qenos），并接办了法国罗地亚（Rhodia）的有机硅和硫化物业务。

2007年，引入美国私募巨头黑石的6亿美元战略投资，成为首家接纳此类外资的央企。

步履不绝，而且并购目标都是头部公司。2011年，拿下环球第七大农药商以色列安道麦（Adama），挪威化工百大哥店埃肯（Elkem）。2015年，并购环球第五的轮胎生产商意大利倍耐力（Pirelli）。

2016年1月，中国化工公布斥资9.25亿欧元并购德国橡塑化工机器制造商克劳斯玛菲（KraussMaffei）。市场已经在赞叹这次“大手笔”的时间，并没有想到“中国并购王”任建新立刻将迎来他的封山巨作——当年2月，中国化工正式公布并购有着250年汗青的环球农化、种子巨头瑞士先正达。终极买卖业务对价创下了记录，中国化工付出了近440亿美元。

2017年8月，国家发展改革委、商务部、人民银行、交际部发布《关于进一步引导和规范境外投资方向的引导意见》，中国外洋并购节奏开始出现调解的势头。而在此前的2017年6月，中国化工险些“卡点”完成了并购瑞士先正达的第二次交割，任建新出任瑞士先正达董事会主席。

2018年1月，瑞士先正达先后从瑞士证券买卖业务所和纽约证券买卖业务所退市。2018年7月，国务院国资委免除任建新的中国化工团体有限公司董事长、董事职务，刚过60岁的任建新退休。

为杠杆并购的巨额债务“解套”

接替任建新的是宁高宁。在前者退休的同时，后者正式兼任了中化团体和中国化工两家化工央企的董事长。这一任命，更加坐实了外界对“两化”归并的传言。

中化团体的前身是中国化工收支口总公司，汗青上曾是中国最大的外贸企业，业务重点是石油、化肥、化工范畴的商业和生产，也有肯定的地产、金融运营本领。中国化工则是蓝星和化工部企业的底色，重并购、重生产。

二者的整合自然有财产链上的思量，环球生产、环球商业，这是将来抱负的蓝图。

固然，也有当下亟需办理的标题。一连的并购，使得中国化工的资产负债率恒久在七成以上——在“吃下”瑞士先正达，也就是任建新卸任前的2018年一季度，这个数字仍旧高达73.74%。

实际上，宁高宁和任建新同龄，均为1958年出生。宁上任退，“央企职业司理人”代替“首创型掌舵人”，舆论难免以为有所指向。“两化”的整合，也尚有一个目标，就是通过整合，渐渐消化中国化工一连收购的业务和因并购带来的高负债。

以中国化工并购瑞士先正达为例，2016年3月两边签订收购协议时，协议收购总金额，就已经占当时中国化工总资产的近四分之三。必须要融资。

美国证监会SEC文件表现，中国化工收购瑞士先正达共耗费近440亿美元，包罗一系列融资方：中国银行出资100亿美元购买永续债券，中国国新投入70亿美元，兴业银行也出资10亿美元。别的，摩根士丹利出资20亿美元购买了可转换优先股，尚有多家银行构成的银团，提供了额外过桥贷款。

这是范例的杠杆并购（LBO），就是使用财政杠杆（即大规模融资）来购买目标公司，买卖业务完成后，目标公司的资产和现金流还可以用来归还乞贷。杠杆并购可以实现急速的扩张，收购方可以用较小的自有资金买下目标公司。但在这个过程中，债务负担风险也跬步不离。

有一个方法可以灵敏“解套”，那就是推动目标公司的上市。

任建新有乐成的案例，比方，2006年收购的法国安迪苏，在2015年借壳蓝星新材上市。2011年收购的挪威埃肯，则“逆向利用”，在整合蓝星硅财产链后，于2018年登录挪威奥斯陆证券买卖业务所。

再来看瑞士先正达的这次IPO，也是一次雷同的利用。

以2019年新建立、注册于上海的“先正达团体”为上市主体，资产不但整合了瑞士先正达以及分布在欧洲、美洲、中国的子公司，也装入了2011年收购的以色列安道麦和一些国内的资产，如中化化肥、中种团体、扬农化工等等。

如许打包一起上市，固然渴望可以或许得到二级市场的溢价。

云云大的资产包，应该对应什么样的估值？即便不盘算安道麦和国内资产的本钱，不少于并购瑞士先正达的440亿美元（现在约即是3177亿人民币）是毋庸置疑的底线。实际也是如许：

按照招股书，先正达操持发行新股不凌驾现有股本的20%，假如按照每股订价23.33元盘算，若发行完成，发行价市值3250亿元。按照当下的汇率，这比440亿美元的并购本钱略高，不外还没有估算利钱的付出。

对于先正达而言，给出如许的诚意本钱价，也是由于确实必要这笔钱。并购先正达的债务，还没完全补上。无论是2021年拟登录科创板的招股书，照旧2023年更新后的主板招股书，650亿募资中的30%也就是195亿元，都是用来归还恒久债务。

债务尚有多少？

停止2019年末，因收购瑞士先正达而存续的债务，本金合计为353.5亿美元。2020年，中国化工和先正达对上述债务举行了内部重组和部门归还（包罗中国化工承接约55亿美元债务，先正达控股股东农化公司承接约111.1亿美元债务等）。

到2020年末，这笔收购债务本金合计还剩167.5亿美元。

这统统都是铺垫。2021年2月2日，上证指数最高上行至3731.69点。2021年5月8日，中国中化（中国中化控股有限责任公司）正式揭牌建立，宁高宁任董事长、党组书记。“两化”同时划入中国中化，正式归并。2021年6月30日，先正达科创板IPO申请得到受理。这就是先正达这场没有完成的IPO长跑出发点。

根据财政数据，在2020至2022年间，先正达用于归还债务的现金付出逐年增长，分别到达573.84亿元、685.88亿元以及1010.05亿元。但到2023年6月招股书发布时，因收购瑞士先正达而存续的债务本金余额依然尚有159.5 亿美元（约1152亿人民币）。

对比这个数字，无论是IPO 650亿元的募资，照旧此中用于还债的195亿元，都不算是大数字了。固然2023年整年，合计313家IPO，匀称首发募资金额不外10.5亿元。（关于先正达主板“过会”环境，可参阅《棱镜》先前报道《》）