管涛：贸易大顺差、人民币升值的逻辑为什么失灵了

客岁，美元指数止跌反弹，但受益于贸易大顺差，人民币汇率保持强势。整年，外贸顺差6759亿美元；洲际生意业务所（ICE）美元指数上涨6.7%，人民币对美元双边汇率中心价和收盘价（即银行间市场下战书四点半的代价）分别上涨2.3%和2.6%，中国外汇生意业务中心口径的人民币（多边）汇率指数上涨8.0%。客岁10月份公布9月份收支口数据，体现整年贸易顺差再创记录已成定局后，人民币汇率走出了“美元强、人民币更强”的独立行情。四序度，美指上涨2.9%，人民币汇率中心价和收盘价分别升值1.7%和1.4%。

本年的环境却大相径庭。8月7日，海关公布的7月份收支口数据体现，当月贸易顺差到达创记录的1013亿美元，前7个月累计顺差4823亿美元，同比增长61.6%，整年贸易顺差再创新高又将是大概率。然而，人民币汇率突破4月尾急跌之后的盘整行情，于8月19日起跌破6.80比1，跌至2020年9月以来新低。为什么贸易大顺差、人民币升值的逻辑失灵了呢？未来人民币当往那边去？

贸易顺差继承对汇率形成支持但作用有所减弱

年初，笔者在专栏文章《2022年贸易顺差可以或许支持人民币汇率“三连涨”吗？》中指出，贸易顺差可否支持人民币汇率走强取决于三点：一是海关贸易顺差自己的规模，二是贸易顺差转化为结售汇顺差的本领，三是贸易结售汇顺差被其他渠道结售汇逆差对冲的水平。文章夸大，贸易大顺差增强了中国反抗资源活动打击的本领，但贸易顺差必要徐徐积累，而资源流出压力大概瞬间开释，这种错配仍大概令人民币承压。文末专门提示，“二连涨”之后，关注汇率纠偏风险大概并非“狼来了”。

按照前述分析框架，本年前7个月中国贸易顺差相称于客岁前9个月累计规模的1.13倍、前10个月的0.94倍。也就是说，本年7个月已经干了9个多月快要10个月的活儿，贸易顺差自己的规模显然已经不是标题。但是，背面两个标题却值得关注。

从海关贸易顺差变成贸易结售汇顺差，要颠末银行代客涉外收付和代客结售汇两个环节。从第一个环节银行代客涉外收付看，岂论与上年同期，还是与五年趋势值相比，海关贸易顺差转化为银行代客货品贸易收付顺差的漏损都是比力少的。按照海关可比口径，本年前7个月，出口少收入971亿美元，入口多付出863亿美元，贸易顺收小于顺差1834亿美元，相称于海关收支口顺差38.0%，同比降落3.5个百分点，较2017～2021年趋势值降落17.4个百分点（见图1）。

从第二个环节银行代客结售汇看，前7个月，代客货品贸易收入结汇率为55.6%，同比降落1.9个百分点，较2017～2021年趋势值降落0.6个百分点；银行代客货品贸易付出购汇率为55.4%，同比上升3.2个百分点，较2017～2021年趋势值上升5.2个百分点；银行代客货品贸易结售汇顺差1634亿美元，同比降落9.1%；相称于同期海关收支口顺差的33.9%，同比降落26.3个百分点，较2017～2021年趋势值降落18.4个百分点（见图2）。

贸易结售汇顺差转化银行结售汇总顺差的服从，则还要看其他渠道的外汇供求状态。前7个月，银行代客货品贸易结售汇顺差1634亿美元，被同期代客服务贸易、收益和经常转移、证券投资、银行自身结售汇逆差，以及外汇衍生品净结汇敞口降落等，合计1126亿美元，抵消了68.9%。客岁同期，货品贸易结售汇顺差1797亿美元，前述各项合计逆差575亿美元，仅抵消了32.0%（见表1）。

这导致境表里汇供求缺口快速收敛。前7个月，银行即远期（含期权）结售汇顺差549亿美元，同比降落66.6%，淘汰1095亿美元。此中，外汇衍生品净结汇敞口降落、代客直接投资结售汇顺差淘汰分别贡献了44.2%和22.5%，代客货品贸易结售汇顺差淘汰、收益和经常转移结售汇逆差扩大分别贡献了14.9%和13.8%（见表1）。尤其是4～7月份，人民币汇率急跌之后低位盘整。其间，月均银行即远期（含期权）结售汇顺差53亿美元，同比降落69.0%，同期月均海关收支口顺差却增长1.72倍（见图3）。

只管云云，贸易大顺差对人民币汇率的支持作用仍不容抹杀。本年前7个月，货品贸易结售汇顺差相称于银行结售汇总顺差的2.97倍，此中4～7月份更是高达4.03倍（见图3）。

近来汇率快速调解的缘故原由与4月尾那次大同小异

本年人民币汇率走势一波三折。前两个来月，人民币汇率连续强势，到3月初升至6.30附近，以致被贴上了“避险货币”的标签。以后，于4月尾出现急跌行情，到5月16日跌至6.80附近，较前高最多下跌7.2%。5月17日起，止跌回升，中心价和收盘价最多分别升至6.6550和6.6457，之后围绕6.70上下颠簸。7月上中旬，收盘价和中心价先后跌破6.70，8月19日又双双跌破6.80。到8月26日，中心价和收盘价分别跌至6.8486和6.8621，为两年来的低点（见图4）。近来的调解行情始于8月15日，到8月26日，10个生意业务日，中心价和收盘价分别下跌1.6%和1.9%。

这波调解与4月尾的缘故原由根本雷同：一是美元走势较强。美联储紧缩预期叠加欧元区滞胀风险上升，推动美指重新升至二十年新高，8月15～26日累计上涨3.0%，本年以来累计上涨13.4%。同期，万得人民币汇率预估指数根本持平，本年以来累计下跌0.3%（见图4）。可见，这依然不是人民币弱，而是美元太强。

二是国内经济反弹受阻。8月12日和15日先后公布的7月份中国金融和经济数据弱于预期，反映国内再现多地疫情散发和南方高温天气造成的新打击。受此影响，8月15～26日，陆股通项下累计净买入12亿元，较8月1～12日降落80.8%；CNH相对CNY连续偏弱，日均差价由+58BP增至+178BP（见图5）。

三是中美利差倒挂加深。当市场纠结美联储9月份议息集会是加息50还是75BP之际，8月15日中国人民银行超预期下调1年期MLF和7天逆回购利率各10BP，8月22日1年期和5年期LPR利率分别下调5和15BP。在中美货币政策分化加剧的配景下，8月15～26日，日均2年期和10年期中美国债收益率差分别为-117和-35BP，分别较8月1～12日日均水平扩大17.0%和945.2%；日均1年期美元兑人民币远/掉期点子为-1029BP，增长32.5%（见图6）。外汇市场似乎对通胀美高中低，中美实际利差为正的“利好”并不买账。

不宜押注人民币汇率单边行情

市场预期是善变的。年初，“破6”还是一些人的执念，现在越来越多的人却转为猜人民币继承下跌。

当下，人民币的紧张利空有国内疫情反弹、金融风险处理、经济规复放缓、外洋激进紧缩、举世经济滞胀、国际金融动荡、地缘政治辩论等；匿伏利好则是美国经济见顶回落、外洋紧缩预期减弱、稳增上进一步发力、行业羁系政策调解、疫情防控政策优化等。

人民币会不会继承向下调解，取决于未来影响人民币汇率的因素是利空还是利多占上风，这并非简朴的多空因素的数量对比。而且，汇率弹性增长，有助于及时开释市场压力、制止预期积累，市场多空切换将会转瞬完成。

别的，政策因素也将是一个紧张变量。这波人民币汇率五个多月时间回调了近8%，与2018年4～7月份那波回调幅度相近。2018年8月6日和8月24日，中国央行先后重启了外汇风险预备金和逆周期因子。当时，正值中美经贸摩擦升级，同时“7”还是一道紧张的生理关卡。2019年8月“破7”之后，打开了人民币汇率可上可下的弹性空间。现在，岂论当局还是市场，对于汇率双向颠簸、宽幅震荡的容忍度和顺应性都大大增强。但若未来市场出现顺周期的羊群效应或汇率超调风险，信赖有关方面仍会适时政策纠偏。

在底子收支顺差、民间二级外储、宏观审慎步伐、资源外汇管理、外汇储备干预等“五重掩护”下，中国有信心、有条件、有本领保持人民币汇率在公道平衡水平上的根本稳固。固然，公道平衡是目的，双向颠簸是常态。实践证实，保持汇率政策机动性，有助于发挥汇率吸取表里部打击的减震器作用，增强宏观政策自主性，淘汰行政本领干预，提振投资者信心。

对企业来讲，与其去猜大概赌人民币继承下跌，还不如聚焦主业，树立风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口，对峙“低（升值）买高（贬值）卖”。做大做强本业，才是企业立品之本。从事自己并不善于的金融生意业务，很大概是火中取栗，每每落入追涨杀跌的田地。何况，如前所述，本年贸易顺差顺收的规模好于往年，非供求因素驱动的人民币回调，其反弹大概一触即发。

（作者系中银证券举世首席经济学家）