为何A股常坐过山车？“首席买方产业50人”燕翔剖析中国股市高波动的三大谜题

财联社5月11日讯（记者 吴雨其）比年来，A股市场履历了“过山车”式波动，窥其背后，中国股市为何会出现较高的波动？到底是什么影响了股票代价频繁变动？一系列标题成为投资者心目中的待解难题。

克日，在猫头鹰基金研究院发起的“首席买方产业50人”第五次线上访谈中，猫头鹰基金研究院总经理强健对话华福证券的首席经济学家燕翔，共谈中国股市高波动之谜。

谜题一：作甚高波动？

在对话中，燕翔先详解了什么是中国股市的高波动特性。他明白了一个核心观点：在讨论中国股市的波动性时，现实上是指宽基指数的长期收益率的表现，而非日内波动率，这源于中国股市设有涨跌停板限定。假如从日内波动率角度看，A股指数波动幅度与其他市场相比差异并不明显。

谈及高波动性，核心在于它对持股体验和投资体验所带来的影响。市场观察表现，各板块在履历一段上涨后往往会回落，造成市场出现剧烈波动的现象。以上证指数为例，自2007年初次触及3000点以来，至今仅略高于3100点，反映出多年来股市团体出现出一种反复波动的态势。

因此，燕翔总结，高波动的特性主要体现在宽基指数的长期收益率表现广泛一样平常，即指数长期出现出一种反复波动的态势。若从估值或其他维度来观察，这一点更加明显——估值波动历来处于主导职位。这种反复波动的背后，乃是核心板块股价的巨幅波动。

高波动的市场情况下，更能衍生出差异的投资计谋。举例来说，在代价投资范畴，燕翔以为，长期稳固得到收益的计谋并不广泛存在，这促使投资者不停在差异的代价投资计谋之间举行转换。这些计谋可分为两大流派和三大计谋。

两大流派：在代价投资理念上存在两种差异的明白。一种以为应该购买被低估的资产，另一种则注重公司代价的连续增长。

三大计谋：包罗深度代价（低估值）、公道估值（PEG）、景气趋势（发展）。

中国的代价投资不停在演变，其理念和基金经理的投资计谋不停变化，但归根结底是市场行情的变化导致了理念的变迁。回首已往几年的发展，可以分别为差异的阶段：2003-2004年的“五朵金花”、2005-2007年的蓝筹股、2009-2012年的消耗和医药板块、2013-2015年的小盘发展股、2015-2020年的核心资产，以及2021-2024年的红利资产。

可以看出，在特定的阶段，每种资产种别都具有其阶段性的优势，没有一种计谋可以或许连续有用。

谜题二：为何会有高波动？

对于中国股市高波动背后的缘故起因，燕翔首先表明了股票代价为什么会涨，为什么会跌？

从数学上做分解，通常情况下，投资的全部回报称为全收益回报，详细可以分为两部分，第一部分是非市值因素，告急是分红回购。从国外的履历来看，自2010年以后，举世全部国家都出现出如许一个特点，即非市值因素所占比例渐渐增加。

另一部分则是市值因素，可分为红利和估值。

可以发现全部因素都会反映在这三个变量的变化中。比方，风险偏好变化会反映在估值上，流动性优劣部分也会体现在估值上，利率降落部分会反映在分红回购上，根本面优劣则反映在红利上。

燕翔进一步叙述，红利增速的变化通常会影响公司估值。红利增速加速通常会提拔公司估值，由于这反映了市场对未来的乐观预期。相反，假如企业红利增速连续降落，市场预期会转为悲观，导致估值降落。这种由红利变化引起的边际效应是A股市场波动的关键因素，也是指数反复波动的告急缘故起因。

其次，股息红利和回购也是影响A股市场的告急因素。对于A股的大股东而言，分红可以或许直接带来现金流回报，而回购则告急影响股价。因此，大股东更倾向于可以或许得到现金流的分红方式。这导致只管股息率相近，A股的回购运动却远不如美股生动，这是影响市场表现的第二大成因。

第三个成因是机构投资者在中国市场中所占比重相对较小。固然自2007年股权分置改革完成后，机构投资者的比例有所增加，但告急增长的是法人持股，即产业资源。与外洋市场相比，公募基金、私募基金和保险公司等真正意义上的机构投资者的市场份额仍旧较小。这种市场布局容易导致股市出现超调现象，即股价在上涨或下跌时容易超出公道范围。

别的，市场布局还与中长期资金的流入速率有关，这两者之间存在互为因果的关系。中长期资金，如保险资金和年金，通常寻求稳固的收益，但市场的高波动性使得这些资金的入市步调较慢。这种相互影响形成了一种循环，即市场波动性大导致中长期资金流入迟钝，而中长期资金的低占比又加剧了市场波动。

从归因角度来看，影响市场高波动的三个告急因素可以概括为：企业的红利本领、回购运动较少以及机构投资者比例相对较小。特别是在一些欧洲和北欧福利国家，养老金占GDP的比重非常高，通常超过100%乃至200%，而中国在这方面的比例仍旧较低。

谜题三：怎样应对高波动？

对于股市波动对投资的影响，燕翔总结了两个角度。

一是长期投资产物的缺乏。对于长期投资而言，市场上缺乏可以或许提供稳固长期增长的宽基指数产物。别的，高波动性还导致了投资者对行业可以或许连续产生复利效应的传统信任体系的动摇。

二是板块轮动与追涨杀跌。A股市场的板块轮动速率非常快，向导板块多为景气周期加速上行的行业。这些板块的核心不再是长期发展目的，而是发展的详细内容，而发展的内容在差异阶段是会变化的。比方，TMT（科技、媒体、电信）、煤炭有色、银行、医药、消耗、新能源等都曾是市场以为的发展性行业。

基于指数长期收益率反复波动的根本假设，市场难以形成一种连续不变的投资计谋。中国市场相较于举世其他市场，更加关注布局性机会，因此出现了波段操纵、布局选择和快速轮动等现象。

怎样应对？燕翔也给出了两大发起。

一方面，探求A股长期有用的投资因子，关键在于结合两个因素——低估值和红利稳固。单一变量并不敷以构成有用计谋。比方，高红利除以低市盈率的组合长期能产生超额收益，而红利指数的核心其实是股息率的稳固性。

无条件的低估值股票表现相对较好，假如ROE（股本回报率）能保持在15%左右，可以得到相对不错的回报，年化收益率在13%-15%之间。必要注意的是，这里看到的ROE是基于已往的数据。在这个过程中，路径依赖大概导致大约2%的损耗。现在来看，低估值加上红利稳固的计谋是经得起市场查验的。

另一方面，进步上市公司的质量，燕翔以为这仍旧是本质，必要提拔全收益回报的三个因子：企业红利（策划质量）、估值水平（除了红利外，告急反映公司管理情况），以及分红回购（反映股东回报意愿）。

（财联社记者 吴雨其）