前五明确酒股中报扫描：同样是大情况不好，为啥只有五粮液业绩不佳

出品/公司研究室酒业组

文/淮上月

这两天，头部白酒公司中报纷纷发布。从这些公司的财政数据看，上半年星状发散的疫情，还是对白酒动销带来较大影响，为下半年谋划带来不小压力。公司研究室选取TOP5白酒的几项财政指标，举行对比分析，以更直观地展示白酒业上半年业务运营的轨迹与质量。

这些TOP5白酒公司分别是：贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、泸州老窖（000568.SZ）。此中，山西汾酒上半年营收凌驾泸州老窖，从第五跃居第四，保持了之前较强的上升势头。从品牌角度看，茅五泸属于白酒一线品牌，洋河股份属于次高端中的老牌劲旅，山西汾酒则属于比年崛起的老树新花，因此，这5家公司上半年的表现，根本代表了白酒市场主流品牌的运营实况。

01、营收同比：山西汾酒增长26.53%领跑，五粮液增长12.17%殿后

一季度，赶上元旦春节旺季，多家白酒公司凯歌高奏；二季度是传统淡季，加上疫情影响，各家白酒公司动销压力很大，因此，中报业绩与一季度相比，增速显然没那么亮丽了。

公司研究室留意到，就营收规模而言，2022年上半年TOP5白酒从大到小的次序是：贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖。与2021年年报相比，山西汾酒凌驾泸州老窖，从第五跃居第四。着实，这一趋势在一季度就已表现，当时，泸州老窖营收63.12亿，山西汾酒则是105.3亿。与2021年中报相比，TOP5白酒上半年营收均突破百亿，在疫情扰动下，头部白酒的品牌影响与综协力气得以强劲显现。

值得欣慰的是，TOP5白酒营收，上半年均维持了两位数增长。相比力而言，山西汾酒、泸州老窖、洋河股份同比增长均在20%以上。这内里，山西汾酒固然增速排名第一，但与客岁同期75.51%的增幅相比，增速出现显着降落。相比力而言，洋河股份的表现相对强势，洋河股份处于华东疫情区，受打击较大，客岁同期增长15.75%，2022年上半年同比增长21.65%，这表明张近东上任后加快推动的核心员工股权鼓励及营销惩罚步伐已经收效。

值得留意的是，贵州茅台上半年收入增长17.2%，客岁同期仅11.15%，在体量巨大的情况下，能有云云表现已很难过。据公司称，2022年上半年直销渠道收入209.5亿，同比增长凌驾120%，营收占比36.36%。此中2022年第二季度直销渠道收入 100.6亿元，同比增长 53亿（+112.9%），直销营收占比从2021年的22.66%逐季提拔至 40%，包罗i茅台等电商平台的贡献。

营收增长表现较弱的是五粮液，同比增长仅12.17%，而客岁同期则是19.45%。公司称，重要受疫情以及五粮浓香公司为优化产物结构，向中高价位产物聚焦导致产销量降落较大影响。

02、现金流与条约负债同比：泸州老窖贩卖现金增长39.01% ，五粮液条约负债下滑70%

业内人士告诉公司研究室，除了营收规模及其增速，圈内人比力看重营收质量，好比贩卖商品、提供劳务收到的现金怎样，这关系到有多少真金白银得手，而不是一大堆应收票据或应收账款；再如，条约负债的变革，圈内人都知道，白酒公司收入具有较强的可调治性，一个告急因素就是条约负债也就是预收账款简直认。这一块就像白酒公司的一个资金池，可以根据必要调治，从而使当期财政报表更悦目。

从贩卖商品、提供劳务收到的现金流入看，TOP5白酒中，2022年上半年泸州老窖同比增速高达39.01%，山西汾酒、贵州茅台紧随厥后。相比之下，五粮液与洋河股份在这一项上表现不佳，五粮液同比下滑12.89%，洋河股份下滑12.73%。此中，五粮液上半年谋划运动产生的现金流量净额同比镌汰78.33%至18.87亿元。同期，五粮液的应收票据则进一步走高，较年初增长13.9亿元至252.49亿元，较2021年同期则增长70亿元。

五粮液中报称，受疫情影响，公司通过低沉预收款中现金收取比例、优化订单操持管理等办法，镌汰经销商资金压力，导致贩卖商品提供劳务收到的现金镌汰。同时，上年同期基数较高，两方面缘故原由导致现金流缩减。

就条约负债而言，TOP5 白酒公司中，泸州老窖同比增长65.44%，山西汾酒增长48.66%%，洋河股份增长43.35%，贵州茅台增长4.59%，只有五粮液同比下滑，且跌幅高达70.35%。

公司研究室留意到，五粮液条约负债上半年镌汰了约111亿元，较年初开释约85%。这意味着，停止2022年6月30日，五粮液客岁末的贩卖业绩已透支超八成，下半年的业绩表现很大程度上取决于渠道端的去化完成情况。这无疑加大了公司下半年运营压力。

国海证券（000750.SZ）研报以为，团体来看，五粮液公司报表质量下滑，上半年贩卖收现同比下滑 13%；期末预收账款降落至 21 亿，环比下滑 20 亿，同比下滑 50亿；应收票据环比降落 30 亿元。

03、净利润与毛利率：五粮液净利润同增14.38%垫底，洋河股份毛利率73.94%不升反降

从净利润角度看，TOP5白酒表现都不错。此中，山西汾酒保持了近两年的上升势头，2022年上半年净利润50.13亿，同比增长41.46%；泸州老窖紧随厥后，同比增长30.89%。公司研究室发现，在这项财政指标上，只有五粮液同比增速低于20%。值得关注的是，2021年同期，五粮液净利润同比增速为21.6%，高于本年的14.38%，这也是5家头部白酒中，净利润同比增长中唯一下滑的一家。

除了净利润，圈内人比力看重各家白酒公司的毛利率，由于毛利率的表现，每每折射出公司营收结构中差别档次品类的销量变革。在整个行业销量向中高端会集的当下，这一点比力告急。中报表现，TOP5白酒公司中，上半年只有洋河股份毛利率较2021年同期出现了下滑。

至于毛利率提拔的缘故原由，多家公司表明称，缘故原由在于优化市场结构，提拔产物结构。好比，山西汾酒称连续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消耗者培养力度，青花系列产物实现贩卖收入61亿元，同比增长56%，中高端产物占比不停提拔。

申港证券研报称，贵州茅台22H1毛利率的提拔，重要来自系列酒结构的优化（如茅台1935 贩卖额放量增长）以及直销占比的提拔。虽贩卖费用率同比微增 0.52 个 pct，但毛销差/归母净利润率同比分别提拔0.25pct/0.57pct。至于五粮液的毛利率上升，安信证券以为，五粮液主品牌放量、系列酒瘦身，团体结构继承优化；西南证券（600369.SH）表现，得益于综合吨价的提拔，五粮液酒类业务毛利率提拔 1.5个百分点至 81.9%，红利本领进一步加强。

比力费解的是洋河股份毛利率的下滑。财报表现， 2022年上半年，洋河股份中高档酒、平凡酒实现营收分别为162亿元、23.18亿元。此中，中高档酒营收同比增长达29.05%。既然云云，毛利率为何不升反降呢？

光大证券（601788.SH）研报称，洋河股份22Q2 毛利率66.51%，同比降落 4.31pct，22H1 中高档酒/平凡酒毛利率 79.52%/43.24%，同比降落 2.46/1.12pct。毛利率降落估计与质料和人工资源提拔幅度较高有关，22H1白酒直接质料/直接人工资源同比增长 24.8%/31.6%，Q2 梦系列或受到疫情扰动，海之蓝增速相对较高，估计产物结构变革对毛利率亦存在阶段性影响。

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