贵州茅台，尚有很大的想象空间！

在贵州茅台出手减量保价之后，茅台酒终于稳住了！

据本日酒价数据，截至7月29日，2024年飞天茅台（散）53度/500ml批价已经回升至2375元/瓶，预计随着下半年中秋、国庆等消费旺季到来，代价有望继续上涨。

不外，二级市场对此好像并不太买账，股价小幅反弹之后便一路下行收出6连阴。截至7月29日，贵州茅台股价收在1398.02元/股，创下近18个月以来的新低。

在对贵州茅台举行深入研究之后，我们发现，贵州茅台依然具备极大的增长潜力，股价的偶发颠簸反而会创造不错的买点。

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在很长一段时间内，贵州茅台都被认为是代价投资的典范，以致一度被称为“A股股王”，段永平、张坤、但斌等，一众投资大佬都对其另眼相待。

贵州茅台确实争气，多年来营利不停出现出高速增长的状态。自2019至2023的5年间，贵州茅台的业务收入自888.54亿元增长至1505.60亿元，年均复合增长率到达了14.09%，净利润自414.07亿元增长至747.53亿元，年均复合增长率到达了15.91%。2024年1季度，贵州茅台业务收入为464.85亿元，同比增长18.04%，净利润为240.51亿元，同比增长15.75%。在复利的巨大威力下，贵州茅台2024年第1季度就已经超过2016年整年经业务绩。

正是由于对贵州茅台未来业绩增长有着良好的预期，二级市场慷慨地给予了贵州茅台较高的估值，恒久以来其市盈率在中高端白酒中不停压倒一切。

假如缩小到高端的“茅五泸”，可以看到，贵州茅台的滚动市盈率快要五粮液和泸州老窖的两倍，并且，从Wind划一预期来看，泸州老窖近2年净利润的年均复合增长率以致还要高于贵州茅台，由此可以窥见市场在中恒久对贵州茅台的信心和青睐。

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对于一家公司来说，要想实现业务收入的增长，重要有两大办法，一是增“量”，就是增长对外贩卖商品和服务的数目；二是提“价”，就是进步对外贩卖商品和服务的均价。

具体到净利润上，由于净利润本身就是业务收入的一部门，撤除以上两条以外，低沉产物本钱、淘汰期间费用，也可以在营收不变的环境下增重利润。

就贵州茅台近5年的毛利率和净利率来看，根本上维持在稳态水平。其中，毛利率近5年根本上都在90%左右，净利率近5年根本上都在50%左右。我们可以大抵认为毛利润和净利润在业务收入中所占的比重是维持不变的，因此可以将重要篇幅来会合讨论量价因素对贵州茅台业务收入的影响。

拆分一下量价对贵州茅台营收增长的贡献，具体来看，贵州茅台产物重要可以分为茅台酒和系列酒两大系列，前者可以分为飞天茅台和非标茅台，后者重要是相对飞天茅台而言的中低端产物，包罗贵州大曲、赖茅、汉酱、王子、迎宾等。茅台酒在营收中占比约莫为85%，系列酒在营收中占比约莫为15%。

从量上来看，从2019至2023的5年间，茅台酒对外销量自34562.46吨提拔至42109.5吨，涨幅约莫为21.84%，年均复合增长率为5.06%，同期系列酒对外销量自30082.84吨提拔至31164.54吨，涨幅约莫为3.60%，年均复合增长率为0.89%。可以认为，近5年以来，贵州茅台对外贩卖的茅台酒数目快速增长，系列酒放量相对迟缓。

从价上来看，从2019至2023的5年间，茅台酒对外贩卖均价自219.32万元/吨提拔至300.62万元/吨，涨幅为37.07%，年均复合增长率为8.20%；同期系列酒均价自31.72万元/吨提拔至66.20万元/吨，涨幅为108.69%，年均复合增长率为20.19%。可以认为，近5年以来，贵州茅台对外贩卖均价快速上涨，系列酒提价显着更为激进，茅台酒提价幅度也不小。

总得来说，近5年以来，贵州茅台绝大部门业绩增长泉源于茅台酒，茅台酒与系列酒对营收增量贡献比例约莫为8：2，细分到量价层面，处于成熟期的茅台酒增量更为显着，处于成恒久的系列酒提价更为激进。

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要预测贵州茅台未来的业绩增长，我们要先抓重要抵牾，再看次要抵牾。

由于茅台酒贡献了绝大部门存量和增量，显然，茅台酒未来的提价增量更值得我们研究。

先来说说茅台酒代价，对于茅台酒，厂家要想进步贩卖均价，重要有以下几种方法：

第一是进步产物出厂价。这是一个立竿见影的办法，由于茅台经销商是按月打款的，这意味厂商提价所带来的积极影响很快就可以表现在收入中。不外，这种大招显然并不能常用，以飞天茅台为例，近10年来仅提价2次，迩来的1次是去年10月提价20%。

第二是增长非标茅台投放量。这是一种隐晦的提价方法，非标茅台重要包罗陈年茅台、珍品茅台、佳构茅台、生肖茅台等产物，出厂代价每每远高于飞天茅台，并且，由于其代价变革对品牌直接影响相对较小，因此无论是提价频率照旧涨价幅度，非标茅台相对于飞天茅台都更具有上风，从而成为推动茅台酒吨价提拔的重要气力。

第三是直营渠道占比提拔。茅台经销商不停诉苦贵州茅台将大部门新增份额给了直营渠道，这可以从侧面分析，直营渠道相对于经销渠道对厂商更具吸引力。以小茅（即飞天茅台53度/100ml）为例，其在i茅台贩卖单价为399元/瓶，假如折合为500ml则为1995元/瓶，险些是经销商进货价1169元/瓶的2倍。

再来说说茅台酒数目，对于贵州茅台来说，由于出厂价、引导价和零售价之间的巨大价差，有货肯定不愁卖，对外贩卖数目的关键在于茅台酒当年产量，大概说是4年前基酒产量。这重要是由茅台酒的生产工艺所决定的，由于其制成基酒后必要分型储存3年，老酒勾兑后至少再储存1年，由于储存挥发、保存老酒等原因，茅台酒销量与基酒产量比例大概在75%~85%之间。假如是更为高端的年份酒，以致还必要更长时间的老酒来调制。

从扩产汗青来看，贵州茅台刚刚上市时产能仅约4000吨/年，颠末一系列的扩建和改造，无论是筹划产能照旧实际产量都履历了快速增长。从2019至2023年的5年间，筹划产能自38528吨/年提拔至42795吨/年，涨幅为11.08%，年均复合增长率为2.66%，实际产量自49922.71吨提拔至57204.11吨，涨幅为14.59%，年均复合增长率为3.46%。

根据《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，政府将倾力支持茅台团体及其子公司技改扩能，推动“两个 10万吨”目标早日实现，实际上就是要将茅台酒和系列酒的产能均扩充至100000吨/年。而在2010年的《贵州茅台酒中恒久发展规划》中，筹划更为激进，以致预计到2030年茅台酒就要实现100000吨/年。

截至2023年，茅台酒筹划产能为42795吨/年，假如按照2035年扩产至100000吨测算，年均复合增长率为8.27%，假如按照2030年盘算，年均复合增长率将进一步提拔至12.89%。

我们再来谈谈系列酒未来的提价增量，这个相对来说比力困难，不但仅是由于系列酒包罗许多单品，好比百亿级别的茅台1935、50亿级别的茅台王子酒以及10亿级别的汉酱、贵州大曲、赖茅等，分析起来难度较高。更关键的是，系列酒贩卖业绩相对来说更为依靠公司决定，随着消费市场颠簸增大，面临着很大的不确定性，例如对系列酒中主推的茅台1935，由于飞天茅台零售价快速下滑，以及已经超额完成2024年度各项使命指标，贵州茅台立即决定自7月起停息向经销商供货茅台1935，从而更好地保障渠道长处。

从贩卖均价来说，未来系列酒提价的关键可能在于优化产物布局，进步高端产物占比，其中比力重要的便是茅台1935，作为茅台酒之外的第2个百亿级单品，迩来茅台1935出厂价和零售价之间已经出现了肯定的倒挂，未来公司可能要提出新的战略方法来举行改进。

不外，这也可以证明茅台1935在千元价位尚未得到充足的市场承认。鉴于贵州茅台管理层在茅台酒提价汗青上体现出的恒久眼光，我们认为未来公司可能放缓茅台1935，以致是整个系列酒的提价，避免太过陵犯渠道长处，影响茅台1935以致全部系列酒品牌未来的推广和提拔。

从贩卖量来说，照旧按照《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》提出的100000吨目标来测算，假设到2035年时系列酒产能可以实现这一目标，相对应的年均复合增长率约为6.99%。

要指出的是，与茅台酒差别，系列酒的零售价和引导价之间并不存在特别大的价差，因此也无法像茅台酒那样出厂即售，其对外贩卖更多是由市场需求主导。联合此前系列酒主打的茅台1935代价出现倒挂，我们认为，系列酒放量可能也会比预期中更为和缓，产能扩张可能也不会像茅台酒那样激进。

不外，考虑到系列酒本来在营收中占比就不大，纵然其暂时放缓也不会对贵州茅台业绩增长产生较大的压力，对此不必太过担忧。

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在2023年度股东大会上，贵州茅台披露了2024年谋划目标，即实现业务总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。

回到上面临量价拆分，可以看出，贵州茅台要想实现这一目标，不说十拿九稳，至少也是胸有成竹。这种具备高确定性的增长在当前的大环境下，可以说是惆怅难得。

至少，相对于煤炭、银行、电力这种完全没有想象空间，以致增长可能受损的红利股，贵州茅台的上风照旧非常显着的。

贵州茅台，依然是A股的王者！

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来贵州茅台官网。