郭磊：本轮牛市能否形成19-21年那轮长牛，两大因素至关告急，同时是这轮牛市两大潜伏机遇

年关将至，广发证券首席经济学家、宏观范畴新财产白金分析师郭磊日前在wind“首席经济学家推测2025”论坛中，对2025年经济和大类资产作出推测。

投资作业本课代表整理了此次郭磊演讲的焦点观点：

1、（来岁）住民斲丧应该会高于今年。提前还贷的环境应该会显着减少，它就会开释出斲丧企稳的动能，假如再叠加上来岁我们促斲丧措施，包罗斲丧的专项办法，住民斲丧部门应该会整体表现好于今年。

2、广义基建增速大概不愿定会高于今年，但狭义基建增速的话，应该还是有比力大的概率高于今年。

3、来岁制造业投资有大概会略低于今年。但思量到“两新”、“两重”，政策仍旧会重点支持，即使向下也会有肯定的支持。

4、预计出口来岁增速会比今年有所放缓，但是依然会维持肯定水平的韧性。出口重要的不确定性实际上来自于贸易条件，来自于外洋的贸易政策。

5、估计来岁，关于供给优化是大概会有比力体系性的器重。这涉及到一些产能使用率不高，同时产品差别化水平又不高的行业范畴，将来大概会体系性地推进对内卷式竞争的整治。这对资源市场来说实际上是一个值得关注的信号。

6、房地产长周期的一个调解大概还没有最终完成。来岁房地产的量价企稳，具备根本面的底子。

7、这一轮九月尾以来股票的上行，从特性上来讲非常像2019年的年初。启动因素跟这一轮非常像，但启动因素并不告急，告急的是2020年、2021年的两个承接因素。

当时两个因素，一个关于总量（出口快速扩张），一个关于布局（双碳经济预期形成），是那一轮形发展牛的很告急背景。以是从这个框架，对照这一轮，后续能不能形成雷同的如许的接续因素相对是比力关键的。

8、这一轮（牛市）我以为有两个潜伏的机遇。

第一，名义GDP如今的位置相对偏低，假如我们在来岁可以大概把名义GDP重新拉回到5%以上，那么它堪比2021年名义GDP那轮扩张，应该会带来企业红利的一个高斜率的修复。

第二，这一轮斲丧的位置相对偏低，假如我们重新把斲丧拉回到名义GDP附近，它也会形成布局上的亮点大概驱动因素。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的英华内容，分享给各人：

接下来我们谈一下2025年的经济增长。首先，在中性环境下，我们预计GDP依然可以实现5%左右的增速。我们这里做了一个简朴的测算。

我们测算的重要假设是，首先在斲丧这一块，我们估计住民斲丧应该会高于今年。来由很简朴，今年重要是都会斲丧相对比力弱，而都会斲丧弱的缘故原由是住民部门的提前还款。而它的背景是存量和增贷房贷利率的一个倒挂。

那这一次下调存量房贷利率，应该是切中了这一次题目的要害。以是我们估计来岁提前还贷的环境应该会显着减少，它就会开释出斲丧企稳的动能。假如再叠加上来岁我们促斲丧的如许一些措施，包罗斲丧的专项办法等等，住民斲丧部门应该会整体表现好于今年。

房地产我们是这么明白的，它的贩卖和代价我们估计会在今年的底子上进一步企稳。但投资依然有比力大的概率是负增长。由于如今我们的政策重点实际上在需求端，供给端，有一部门都会库存依然还是偏高。

以是你这时间的重点并不是增长供给，再加上前期开发商拿地相对并不是太多，以是我们估计投资依然会是一个负增长，但是降幅会比今年有所缩窄。基建按照我们刚才的明白，广义基建增速大概不愿定会高于今年，但狭义基建增速的话，应该还是有比力大的概率高于今年。

另有一部门是制造业。各人留意2015年之后，我们有过三轮制造业的投资扩张期。2018年是一轮，2021年出口扩张的时间，当时是一轮，今年是一轮，今年重要是大规模装备更新。

你会发现前两轮第一年高速增长之后，第二年速率都会有不同水平的放缓。以是我们预计来岁制造业投资有大概会略低于今年。但思量到“两新两重”的话，依然是政策重点的一个支持，以是我们估计它往下也会有肯定的支持。

别的一个比力关键的假设是出口。我们关于出口的明白包罗几个方面。第一个，来岁出口的根本面实际上并没有特别大的厘革。按照WTO团结国贸发构造对于来岁环球货品贸易环境的一个推测，这一块的话实际上来岁依然在一个还可以的年份。这就意味着出口重要的不确定性实际上来自于贸易条件，来自于外洋的贸易政策。

这一部门，我们估计，影响会渐渐形成。但是应该不是一个可以大概真正影响出口表现的因素。从美国加税来说的话，加税对美国斲丧品的代价的话应该也会带来肯定的打击。

以是我们明白也不太大概所有产品的都划一性的加非常高的关税。以是我们中线环境下，预计出口来岁增速会比今年有所放缓，但是依然会维持肯定水平的韧性。

中性环境下我们按1.5%的同比增速来预期，这几个条件之下的话，整个GDP可以大体实现5%左右的增长。固然这内里重要的不确定性实际上还是来自外需，来自出口这一块。假如出口不及我们的假设，我们估计政策会进一步的有所升温，干系的政策储备应该还是比力明白的。

除了需求扩张之外，在这里想提示别的一个非常告急的线索是供给优化。

各人留意，中央经济工作集会明白的提出，要综合整治“内卷式”竞争，规范企业和地方当局的举动。这个实际上指向工业的一个供给端。我们估计来岁的话，关于供给优化是大概会有比力体系性的器重的。为什么？

我们以2021年为例，当时出口曾经有一轮快速扩张，动员我们国内工业部门的产能使用率上升。当时外洋供应链一度打断，那么中国出口的上风就呈现出来，出口2021年年度增长靠近30%。

但是到2022年外洋供应链规复正常之后，出口就渐渐正常化了。2022年下半年就进入单月的负增长，这个阶段产能使用率在渐渐降落。这应该是当时PPI压力上来的非常告急的被页粳也就是来自需求向产能使用率的一个传递。

我们观察到，这个阶段产能使用率实际上处在一个中等略偏低的位置。这对应着，外需假如有肯定的压力，那么稳住产能使用率就比力关键。

除了去稳需求之外，推进供给优化依然很难绕开。这涉及到有一些产能使用率不高，同时产品差别化水平又不高的行业范畴。将来大概会体系性地推进对内卷式竞争的整治。这个对资源市场来说实际上是一个值得关注的一个信号。由于一个行业一旦供给收缩，那么对于代价以及将来整个行业格局，大概都会是一个比力积极的信号。

我再谈一下对于重要资产所处位置的明白。首先是房地产。

各人留意已往几年，随着房地产量价调解，整个房地产根本面实际上不停在调解。它对应着租金收益率，实际上是有震荡上行。

我们知道，假如房价下行了，那么整个租金收益率对应的就会有上行。好比我们的一线都会内里，像北京、上海，它的租金收益率都已经高于三年前，从百城的租金收益率来看，最新数据表现已经回到2.3%左右。

这个对应着两个结论。第一，房地产长周期的一个调解大概还没有最终完成。理论上来说租金收益率应该等于长期限的无风险利率，好比我们可以参考30年国债加上肯定水平的风险溢价，如今2.3%的租金收益率意味着什么？

它意味着风险溢价已经回到了0以上的水平，按照这个月，是回到0以上的水平，按照上个月，大体也回到了零增长附近。这对应着整个房地产市场实际上已经康健了许多，也就是它不再是负溢价。住民部门不再把房产看成稳赚不赔的投资品。

但从环球履历来看，零左右大概略高于零的溢价的话，大概依然没有调解到位。房地产作为一个风险资产，履历上的风险溢价赔偿应该比它还要高一些。好比回到1以上，以是长周期的房价调解仍在继续举行。

第二个结论就是从短周期来看，今年出现了一个比力告急的厘革，租金收益率开始高于五年期定存和理财产品收益率。这个厘革对应着来岁房地产的量价企稳，具备根本面的一个底子。

我们估计这一轮短周期的房价的环比企稳转正，以及贩卖量的同比增速的回归，来岁是具备肯定的条件的。

第二个资产是债券。

从汗青上来看，利率的估值可以分为三个阶段。

第一阶段是2012年之前，名义GDP弹性相对比力高，名义GDP跟十年期国债收益率之间是一个4到5倍的估值关系，均值4.5倍。

第二阶段2012年之后，我们进一步推动了经济布局调解，防风险去杠杆。名义GDP弹性有所降落，名义GDP除以十年期国债收益率大体在2到3倍。

第三个阶段是2022年起，名义GDP弹性进一步的降落，名义GDP跟十年期国债收益率的比值，2022年1.7倍，2023年1.7倍，今年前11个月差不多也是1.7到1.8倍。

这个对应的一个结论就是如今我们相对比力低的十年期国债收益率，实际上对名义增长下行的反应已经相对比力充实。它已经反映了一个相对比力低的名义GDP的预期。

这内里大概包罗这些订价因素，好比对活动性环境的一个预期。假如我们降息降准，那么活动性宽松是有利于利率订价的，包罗外需。假如存在肯定的风险，利率大概也会有个向下订价的过程。

这两个逻辑固然都建立，但是我们必要留意的是，一旦两种环境出现，由于前期利率大概已经Price in 对这两个逻辑的明白。一旦这两个逻辑真的兑现，我们还是必要关注利率反弹的风险。

最后一块是关于权益，就是股票类资产。

首先我明白这一轮九月尾以来股票的一个上行，从特性上来讲非常像2019年的年初。我们把那一轮股票的一个修复总结为五个缘故原由。转头去看，此中前四个缘故原由跟这一轮是有高度的相似性。外洋紧缩周期触顶，财务扩张微观预期好转，货币政策和金融政策调解，资源市场战略地位简直认等等如许一些因素代表着对经济根本面、活动性、风险偏好会合的修正。

2019年，我们曾经提过一个框架，股票作为风险资产由企业红利去订价，企业红利由名义GDP去决定。以是名义GDP的复合增速可以被我们当做股指回报率的参考坐标系。好比从05年股权分置改革到2019年，中国名义GDP年均复合12.8%。

而我们发现颠末2019年那一波上涨，到2019年年底的时间，WIND全A复合回报率重新回到12.2%，靠近拉平名义GDP的增速。

那么这一轮也是一样的，从2020年到2024年这五年名义GDP年均复合在五点几。但是在9月24号之前，我们看到WIND全A年均复合回报率只有负的1.9%，处于显着折价的状态。

而颠末已往两个多月市场的厘革，WIND全A年均复合回报率重新回到3%到4%的水平。这一过程对应的是微观预期逆转后折价的渐渐正常化。

但2019年那一轮牛市，当时在2020年，2021年（牛市）继续有一个承接，WIND全A不停涨到2021年底。它重要缘故原由是什么？

实际上启动因素跟这一轮非常像，但启动因素并不告急，告急的是20年21年的两个承接因素。一个是2020年四序度开始出口的快速扩张，动员2021年名义GDP的扩张，当年企业红利增速有大幅度修复。第二，2021年关于双碳经济的预期开始形成，给经济布局上带来很大的亮点。

这两个因素，一个关于总量，一个关于布局，是那一轮形发展牛的很告急背景。以是从这个框架，对照这一轮，后续能不能形成雷同的如许的接续因素相对是比力关键的。

固然这一轮我以为有两个潜伏的机遇。第一，名义GDP如今的位置相对偏低，假如我们在来岁可以大概把名义GDP重新拉回到5%以上，那么它堪比2021年名义GDP那轮扩张，应该会带来企业红利的一个高斜率的修复。

第二，这一轮斲丧的位置相对偏低，从环球履历来看的话，斲丧应该大体在名义GDP增速附近。我们汗青上根本上也是雷同的一个规律，但这两年斲丧增速相对偏低。

假如通过我们这轮积极的促斲丧的政策，我们重新把斲丧拉回到名义GDP附近，它也会形成布局上的亮点大概驱动因素。

以是对于这两个潜伏线索的话，我们以为将来比力告急，有待于进一步的去观察确认。

从自上而下的角度来看，2021年年初以来，斲丧品量价实际上处在一个调解的过程中。好比我们看这张图，朱颜色线就是BCI的斲丧品代价前瞻指数，它从2021年初不停调解到2024年的年底。

它中心的驱动因素包罗2021年名义GDP增速的见顶，2022年房地产的调解，以及2023年下半年开始住民部门都会家庭部门资产负债表的调解。

到了如今这个阶段，我明白所有的因素应该大抵都已经反应完毕。如今这一个指标也到了大概齐平于汗青上所有的低位（2011年9月至今）。

往来岁去看，一则，名义GDP还是有比力大的概率会高于今年4%左右的水平。二则，存量房贷利率调解开释了都会家庭部门斲丧修复的空间。三则，促斲丧作为来岁几大重点工作之首，政策红利依然非常显着。四则，焦点CPI如今的位置也相对比力低。斲丧品量价修复是具备相对比力大的概率线索。以是从自上而下的角度，我们应该给予充实的器重。

今年是郭磊第8年得到新财产最佳宏观分析师第一名，怎样对待股票的宏观经济环境？郭磊通过搭建宏观分析框架，制定了最具实操意义的分析方法详解。辨认下方二维码学习

更多大佬观点请关注↓↓↓

本文不构成个人投资发起，市场有风险，投资需审慎，请独立判定和决策。