2025年，投资逻辑该变了

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 影戏《模拟游戏》

如果2024年年初，你拿着100万理财，选择差别的投资方向，年底你会发现本身的投资收益差别很大：

A股：如果你将100万全部投入股市，会蒙受较大的风险却得到略显温吞的收益。别看上证指数（000001）年内上涨了13%，但全市场有接近6成的个股是下跌的，市场中位数回报更是低于-5%，赢利效应并不高；

黄金：如果你把钱投向黄金ETF，年末大概收获30万元的丰厚回报。黄金在2024年险些成了投资者的“避风港”，让你的资产稳步增值，体现抢眼；

债市：如果你选择债市，十年期国债ETF（511260）为你带来约9%的收益，更具弹性的30年期国债ETF（511130）则有22%的可观回报，简直是妥当投资者的福音。

总的来说，2024年在黄金etf设置的比重越高，收益越丰厚；股市的设置比重越大，投资性价比越低。

但到了2025年，我们的投资逻辑大概就得变了。

2025年有什么不一样？

相比2024年，2025年政策更加积极，市场环境也会更加宽松。

2024年，中国的经济政策聚焦于积极的财政政策和妥当的货币政策。进入2025年，政策基调发生了厘革。中共中央政治局集会提出，2025年将实行更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，力图推动经济增长并稳固市场。

2024年12月，天下财政工作集会明白表现，2025年财政政策将继承“加鼎力大举度”，通过一系列步调刺激经济：

一是进步财政赤字率，预计2025年赤字率将提升至4%至4.5%，加大付出强度、加快付出进度；

二是安排更大规模当局债券，为稳增长、调布局提供更多支持；

三是鼎力大举优化付出布局、强化精准投放，更加注意惠民生、促斲丧、增后劲；

四是一连用力防范化解重点范畴风险，促进财政安稳运行、可一连发展；

五是进一步增长对地方转移付出，增强地方财力，兜牢下层“三保”底线。

特别值得注意的是，2025年货币政策将转向适度宽松。这一表述时隔12年再度出现在高层文件中，意味着政策基调发生重大转变。

回顾已往30年，我国货币政策经历了“紧”到“松”的五个阶段：“从紧”“适度从紧”“妥当”“适度宽松”和“宽松”。其中，适度宽松的提法仅在2008年和2009年的中央经济工作集会中出现过，之后便进入了妥当的政策框架。

安全证券《2025年中国经济猜测：破浪有时》指出，若降息推动国债利率下行20-50个基点，每年预计可节省1560至3900亿元的利钱付出。若货币政策助力城投债务成本从2023年底的约5%降至3%以下，预计每年可节省约1.5万亿元的利钱付出，相当于节省40%的成本。

与此同时，美联储也在调解货币政策。

2024年9月，美联储降息50个基点至4.75%~5.00%，正式开启了4年以来的初次降息。这一动作之后，2024年内累计降息三次，总幅度到达100个基点。而在最新的点阵图中，市场预计美联储2025年将至少降息2次。

然而，鲍威尔的“双面演出”也引发了不少猜疑：一边降息，一边保持鹰派态度。这背后有两个深条理的缘故原由：起首，他需要防止资源外流；其次，他也在“警告”特朗普，鉴戒太过刺激推高通胀。

只管云云，美联储还是不得不降息，这背后有一个不得不面临的实际——美国日益极重的债务和利钱负担，以及一连扩大的财政赤字，迫使美国财政部不停发行新债以补充财政毛病。如果美联储克制降息乃至加息，大概会加剧财政压力，乃至引发美国财政瓦解的风险。

在环球范围内宽松预期不停升温的配景下，A股市场却自2024年10月8日以来经历了一场由“政策转向”的狂热到徐徐冷却的过程，乃至隐约有些消沉的气味。很多投资者也开始陷入沉思：将来的牛市，究竟会在那里？9月尾那波突如其来的反转，岂非仅仅是一场昙花一现的反弹？

接下来，我们试图从几个关键角度，对A股的中期投资做一番逻辑推演式的猜测。

A股的牛还能来吗？

在我们试图回答这个标题之前，起首需要弄清楚一个关键点：政策在投资中的真正意义究竟是什么？这个标题不绝是市场讨论的核心，各种声音交织碰撞。

传统的价值投资者通常以为，股市的上涨应该归因于基本面和每股收益（EPS）的改善，而宏观政策，基本上不在他们的研究范畴。相反，另一派投资者则以为，股市的涨跌本质上受政策驱动。究竟，如果回顾A股已往30年的汗青，估值驱动而非EPS驱动好像能更好地解释大多数股价颠簸的背后缘故原由。

从2-3年的维度来看，我们并不以为政策和基本面是完全割裂的，反倒以为它们本就是一个精密相连的叙事框架。政策市中的估值驱动，最终还得通过一个充足吸引人的EPS故事来睁开。举个例子，无论是2014/2015年的创业板高潮，还是2020/2021年的“双碳”主题，背后都离不开一个布局性的EPS增长，它们和政策叙事精密相连，相辅相成。

尤其是在中国强宏观调控的大配景下，我们对股市的见解并不悲观。底层的逻辑很简朴：我们是否相信，近期的政策可以大概有效托底经济，从而为股市带来支持？

既然我们看好将来经济基本面的改善将驱动股市上涨，为什么10月以来的A股市场走势云云妨害？

为了更好地明白这个标题，我们引入波浪理论的视角，提供一个新的思考角度。

传统的艾略特波浪理论可不仅仅是看着K线图数浪，更告急的是，它通过将代价颠簸与基本面因素相结合，资助我们更全面地明白市场的升沉。

在波浪理论框架下，1浪通常是在熊市的尾声突然发作的。只管其幅度充足大，但由于市场在经历了漫长的熊市后已经变得异常悲观和绝望，这一波上涨往往会被投资者界说为“反弹”。

紧接着，2浪的调解往往很匆匆且陡直。由于市场广泛以为，已往的匆匆上涨仅是“反弹”，并非真正的反转，因此这波下跌被看作是“熊市的一连”。

当2浪的调解竣事且未创新低时，市场开始企稳并徐徐回升。在这一阶段，敏锐的投资者已开始察觉基本面正在改善，并渐渐出场。此时，股市上涨的动力徐徐由基本面支持，投资者信心规复。因此，3浪通常是五浪上涨中一连时间最长、幅度最大的阶段。

现在的环境也颇为相似。

在已往两年半的熊市中，很多投资者并不以为9月尾的上涨是市场的反转，而仅仅视其为一次“反弹”。尤其在基本面尚未改善、估值处于相对高位时，市场的上涨势头戛然而止，好像也在情理之中。

雷同的环境，不妨回顾一下2005年A股在998点后的走势。在接近一年的时间里，A股经历了三轮宽幅震荡，直到基本面好转时才竣事，并迎来了市场的第三波上涨。

那么，当前的基本面是否真的会迎来转机呢？

我们以为，这个概率是很大的，这一迁移转变点大概会出现在明年第二季度到第三季度之间。我们之所以作出如许的判定，是由于一些前瞻性指标已经开始出现改善趋势，如M1增速、发电量和物流业景气指数等。届时，基本面和技能面的共振大概会引发市场感情的回升，A股即迎来第三波上涨（3浪）。

而从股债“跷跷板”的角度来看，债市的吸引力会大打扣头。

究竟，股市和债市之间往往存在一种“跷跷板效应”——股市体现强劲时，资金会纷纷涌入股市，而债市则面临资金流出的局面；而当股市低迷时，投资者通常会转向债市，寻求更稳固的回报。简朴来说，股市和债市就像两个在拉锯的阵营，谁强，谁就吸引更多的资金。

所以说，一旦国内基本面回暖，债市的“性价比”就得重新审阅了。

债市性价比降低了？

2024年，债市弥漫着一股“牛市”的气味。

2024年10年期国债收益率一度跌至1.66%，创下22年以来的新低；30年期国债收益率也跌破了2%的告急关口，乃至在11月25日，我国30年期国债收益率初次被日本的30年期国债收益率反超。

随着收益率的下滑，债券代价水涨船高，十年期国债ETF和30年期国债ETF在2024年内分别收涨8.88%和22.5%。

到底是什么让债市云云“牛”呢？这背后的逻辑实在比较简朴——“资产荒”和经济基本面疲软，成了推动这齐备的关键因素。

起首，2024年楼市和股市（特别是9月前）低迷，投资者纷纷涌向债券市场。低利率环境与资产荒促使债券成为机构的首选，需求上升推动债券代价上涨；

其次，10年期国债收益率不仅反映市场资金供需，更是市场对这个国家将来经济基本面和宏观政策预期的一个“风向标”。2024年，中国经济增速放缓的压力依然存在，市场广泛以为这会促使更多的宽松货币政策出台，从而推高债市的需求。

特别是2024年12月起，央行明白表现“适度宽松货币政策”，市场预期2025年降息40-50个基点，点燃多头感情，推动10年期国债收益率突破1.7%。

不仅云云，近期机构的“抢筹”行为也助推了债市的上涨。一方面，机构广泛预计2025年央行将降息或降准，债券的吸引力因此大增。为了抢占先机，机构选择提前布局，趁着低收益率的环境买入，以期在将来收益率进一步下行时得到资源增值；

另一方面，机构，尤其是基金和银行，往往需要为年初的业绩打好底子。债市的稳固性和可预见的收益增长，使得债券成为他们开年“抢滩登岸”的首选。

猜测2025年，在宽松预期的配景下，债市依然有机遇可寻，但体现不会像2024年那般顺风顺水。除了大概会受股债“跷跷板”的影响，还存在两大标题：

一是当前的国债收益率已经在很大水平上“透支”了市场对2025年降息的预期。市场广泛预计，央行降息的空间在40-50个基点，而在2024年12月，10年期国债收益率已从2%降至1.66%（停止2024年12月31日17:00），下行了34个基点，险些斲丧了降息的预期空间。因此，纵然央行按照市场预期降息，债市也不会有太大的上涨空间；

二是债券利率与资金成本出现倒挂，会让“借短买长”的计谋失效。通常环境下，机构通过借入低成本的短期资金，再将其投向恒久债券，以赚取利差。但随着债券收益率的急剧下降，很多债券的收益率已经低于融资成本（比方，保险的实际融资成本通常在2%以上），使得这一计谋变得越来越不划算。

整体来说，低利率时代好像已经不可制止，长债收益率的中枢仍大概继承下行，但这种下行空间已经非常有限，究竟10年期国债收益率不能无穷降低，最低大概会触及1.5%左右。

当然这也不意味着债市全无机遇，只能说更得当采取波段操作。将来，债市更大概进入震荡调解期，乃至出现更多的颠簸，主要是受政策调控的影响。

如果央行通过公开市场操作或逆回购等手段向市场注入资金，增长活动性，这类操作通常会对债市形成利好，推动债券代价上涨。反之，如果央行卖出特别国债，增长债券的市场供给压力，就大概导致债券代价下跌。比方，12月中旬有听说称，中国财政计划于2025年发行3万亿元特别国债，市场预期这一办法将大幅增长债券市场的供应，债市立即出现回调。

当10年期国债收益率下行时，市场往往开始推测两件事：一是经济前景大概不太乐观；二是央行大概预备松动货币政策。换句话说，低收益率意味着国内的无风险资产回报镌汰，投资者们天然开始四处探求新的机遇，而黄金，大概会被盯上。

黄金上涨的确定性是存在的，但与2024年初那种“一起高歌”的流通行情相比，将来的走势大概会更为颠簸。

黄金还是“保险箱”？

2024年，除了债市一起飙升，黄金也不甘示弱，在市场质疑中不停创新高。COMEX黄金从年初的2067.6美元/盎司一起攀升至年末的2638.8美元/盎司，累计上涨了28%。

黄金的代价走势，受商品属性、金属属性和货币属性三大因素的影响。特别是黄金的货币属性，让它与其他有色区别开来，使其在环球经济体系中扮演着“另类货币”的脚色。尤其在经济不确定时期，黄金的代价往往直继承到美联储货币政策的左右。

汗青数据体现，黄金与美债实际收益率之间存在负相干关系：当美联储降息、导致美债收益率下降时，黄金代价通常会迎来上涨；反之，加息导致美债收益率上升时，黄金代价则会承压下行。

货币属性也是黄金代价恒久走势的决定性因素，商品属性和金融属性则更多影响黄金的短期颠簸。2024年的这一波强劲行情，正是这三大属性的协力作用——既有美联储降息预期的推动，也有地缘冲突加剧引发避险需求，成为金价上涨的催化剂。同时，环球央行一连增持黄金储备，为金价提供了较大的支持。

那么，2025年黄金是否会另有上行的动力？我们是持有比较积极态度的。

有三个主要因素大概推动黄金代价继承上行：

起首，美联储2025年继承宽松货币政策险些已成定局。市场广泛预期，美联储将在2025年降息，至少降息50个基点。高盛的猜测表明，如果降息幅度到达125个基点，金价有大概上涨7%；但若仅降息25个基点，金价涨幅则大概受到一定克制。预计到2025年底，黄金代价有望升至2890美元/盎司；

其次，美元贬值大概能为金价提供支持。特朗普上台后，大概会推动美元贬值以刺激美国制造业增长和出口，利好黄金；

第三，高赤字率推动“去美元化”。2024年11月，美国财政赤字飙升至6242亿美元，同比激增64%。在特朗普当局大幅增长关税，以及美国在充实就业下，预计到2035年美国赤字率将到达9.7%。

（图表泉源：紫金天风期货）

这种财政赤字的暴增，无疑为美国将来的财政康健敲响了警钟，也让环球投资者对美国债务负担的担心日益加剧，各国央行纷纷加大黄金购买力度，显然是对美国债务可一连性以及美元名誉体系的深刻担心。东吴证券预计，将来几年各国央行的黄金购买量将维持在800-1200吨/年的水平。

比方我国央行的黄金储备潜力就比较巨大。现在，黄金在中国央行外汇储备中的占比相较于发达经济体仍旧偏低。特别是在人民币贬值时，央行大概加大黄金储备，以增强外汇储备的抗压本事并稳固市场信心。

若人民币贬值，国内金价的体现会更加亮眼。国内金价与国际金价往往存在偏离，这主要受汇率影响，其内涵逻辑并不复杂：当人民币贬值时，资源“出逃”的意愿增强，但受制于外汇管制，资金就转向黄金以对冲人民币贬值带来的风险。

从节奏上看，黄金行情在2025年下半年会相对好一些。上半年，随着特朗普当局渐渐推进高关税和驱逐移民等政策，高通胀风险将进一步加剧，这大概会打压美联储的降息预期，从而使黄金的上涨幅度略显保守。

整体来说，虽然黄金在2025年的上涨趋势大要明白，但与2024年的“畅行无阻”行情相比，2025年的金价上涨大概会更为温暖，乃至大概出现震荡整理阶段。尤其是在一些关键因素发生厘革的环境下，比方地缘政治风险的缓解、鹰派财政出现，或是虚拟货币崛起对黄金价值存储功能的挑战，都大概对金价形成不小的压力。

写在末了

与2024年相比，2025年大概会迎来一个更加宽松的环境，但A股是否能迎来牛市，还要取决于国内政策可否有效托底经济。我们可以通过跟踪M1、发电量和物流业景气指数等这些前瞻性指标，来判定国内基本面是否会出现转机。

在宽松预期下，债市仍旧有机遇，但它的体现会比2024年要曲折，由于市场早已“抢跑”，债市将来上涨空间恐怕有限。更关键的是，一旦经济开始复苏，债市大概谋面临“过山车式”跌幅，资金活动大概会像跷跷板一样，快速向股市倾斜，推动股市迎来更大的上行空间。

所以债市更得当做波段操作，黄金同样得当低吸而非追涨，由于已往的那些利好因素在后期大概会酿成“绊脚石，给黄金的上涨带来短暂的压力。

与债市差别的是，债市“天花板”相对有限，而黄金的上行潜力则未见顶，特别是在美元名誉疲软的配景下，再加上特朗普大概推动关税大幅提升，这将引发通胀和预算赤字扩大，进一步推动黄金作为避险资产的需求。

末了，风险偏好决定投资决策：差别的风险偏好会决定你在股市、债市和黄金之间的选择。股市得当高风险高收益的投资者，尤其是寻求资源增值的人；而债市和黄金（如黄金实物和黄金ETF）则较为妥当，得当风险偏好较低、注意稳固收益的投资者。

参考资料：

安全证券《2025年中国经济猜测：破浪有时》；

紫金天风期货《明年的交易业务主线是什么？》；

东吴证券《2025年黄金板块年度计谋》。

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