华佗再造丸、滋肾育胎丸、安宫牛黄丸、蜜炼川贝枇杷膏，你听过此中的几个中药？中医传承了数千年，此中用很多经典配方制成的药品则成了中成药。一说到中成药少不了要提及国内的中药快消范畴“三剑客”：白云山、云南白药和片仔癀。

4月15日，“三剑客”的年报全部公布。三者都拥有不少老字号品牌，此中以白云山最多，拥有陈李济药厂、中一药业、潘高寿药业、敬修堂药业、采芝林药业、王老吉药业等12家百大哥字号品牌。三家均是中医药行业的头部企业，但市场体现各有差别。

2022年，白云山（600332.SH）、云南白药（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）分别实现营收707.88亿元、364.88亿元、86.94亿元，涨幅分别为2.57%、0.31%和8.38%，净利润分别为42.53亿元、28.4亿元和25.23亿元，同比上涨7.17%、1.53%和2.36%。不外，二级市场上却出现了截然相反的局面，营收为三者榜首的白云山成了末了一名，市值仅555亿元，“老三”片仔癀则一跃成了老大，拥有1697亿元的市值，云南白药为1003亿元。

出现这种差异的缘故原由是什么？领头羊缘何掉队？厥后者又是怎样居上的？

金戈、王老吉销量下滑，

核心产物失守？

白云山全称“广州白云山医药团体股份有限公司”，始建于1987年。紧张业务涉及中成药、西药、医疗东西等。1997年在H股上市，2001年又在A股上市。

白云山将业务分为大南药、大康健、大商业和别的，四个板块可谓各有是非。大商业为第一营收泉源，紧张谋划医药流通业务，包罗医药分销及零售两种模式，紧张利润泉源于药品、医疗东西等的进销价差及配送费用。2022年营收491.31亿元，同比增长5.03%。但大商业的毛利率始终较低，利润贡献率不高，2019年-2022年间在6%左右倘佯。

固然大商业为营收的紧张泉源，但白云山利润更多的泉源于大南药和大康健板块，只是，这两个板块好像增长见颓。

大南药板块紧张是从事一些中成药、西成药等的研发、制造与贩卖。西药方面白云山拥有台甫鼎鼎的男性用药“金戈”，即枸橼酸西地那非，紧张用于治疗勃起功能停滞。仅这一款药2022年就为白云山带来10.52亿元的营收，毛利率高达91.28%，一度被视为白云山的“现金奶牛”。

除了金戈，白云山还生产头孢克肟系列、注射用头孢呋辛钠、阿莫西林、阿咖酚散、阿莫西林克拉维酸钾、头孢硫脒、氨咖黄敏胶囊、克林霉素磷酸酯注射液等，总体毛利率47.95%，为白云山毛利率最高的业务板块。

然而这一板块的营收在2022年同比降落了3.04%，此中金戈的生产量和贩卖量分别降落了31.65%和11.85%。究竟上，金戈并非是白云山的独产业物，2020年8月20日，第三批天下集采在上海开标，此中辉瑞、广州白云山、齐鲁制药、亚邦爱普森四家企业竞标枸橼酸西地那非，白云山“爆冷出局”，齐鲁制药以每片最低2.082元的代价中标。

“2022年公司金戈销量有所下滑紧张是受到疫情及市场竞争等因素的影响。”白云山体现。

大康健板块营收紧张来自王老吉凉茶，2022年实现营收104.73亿元，同比下滑3.48%，毛利率43.52%。从积年财报来看，大康健板块的营收和当年广告宣传费呈正比关系，2020年白云山广告宣传费6.9亿元，当年营收同比下滑25%；2021年宣传费10.54亿元，营收同比上涨38.07%，2022年广告宣传费9.6亿元，营收同比下滑3.48%。

核心产物乏力，白云山又推出刺柠吉系列、荔小吉系列，但现在正尚处培养阶段，贩卖收入对公司贡献不大。

其他板块2022年实现营收4.84亿元，占比力小。

中药快消“三剑客”谁胜谁负？

左手握着百年凉茶品牌王老吉，右手拿着毛利率达90%以上的男性用药金戈，白云山在资源市场上有着自己的独特性，但具有独特性不代表肯定被认可。二级市场上，白云山股价十年来变革不大，复权价收益为负值。白云山的最新PE-TTM（滚动市盈率）仅为13.55，远低于行业匀称水平的41.7。

同是中药股，“三剑客”中的片仔癀则被称为“药茅”，位列千亿市值公司，总市值最高曾到达2948亿元，一度力压恒瑞医药，成为A股医药板块市值一哥。另一“三剑客”云南白药从前复权价盘算，股价从2012年的最低11.25元，涨到2021年最高的112.7元，涨幅约10倍。

现实上，具体来看，中药业务中，差别配方的含金量完全差别，这也是中药企业构建护城河的紧张一环。

中成药中，保密配方共分为三个品级，一级叫国家中药绝密品种，保密限期为永世，现在只有两个，分别是云南白药和片仔癀。二级叫中药保密品种，有五个，分别为：北京同仁堂的安宫牛黄丸、白云山的华佗再造丸、苏州雷允上的六神丸、和黄药业的麝香保心丸、广誉远国药的龟龄集，保密限期为恒久。

云南白药和片仔癀也成为唯二的国家秘密配方企业。片仔癀源于明朝末年，拥有近500年传承汗青，是国家级中药掩护品种，处方和工艺受国家秘密掩护。

除了处方和工艺受掩护外，片仔癀的原质料也非常稀缺。根据公开资料，片仔癀的用料包罗麝香、牛黄、蛇胆和三七等四味中药。此中，医用麝香在我国属于配给制，在每年500kg的麝香国家供给中，片仔癀配额占比约为50%。自然麝香代价是每克800到1000元人民币。

原质料的贵重，使得片仔癀在市场上“一粒难求”。2017年一场北京拍卖会上，片仔癀三盒（30粒装）拍出了16.1万元高价，匀称每粒5366.6元，是中药市场上的“硬通货”。仅此一家的市场职位，也让片仔癀拥有着极强的订价权。据西南证券统计数据，2004年至2020年，3克的片仔癀锭剂终端零售价从325元/粒升至590元/粒，累计提价19次。

2022年半年报体现，片仔癀的主业务务紧张分布在医药制造业、医药流通业、化装品、日化业和食品业，此中医药制造业和化装品、日化业是毛利率最高的行业，分别为78.05%和65.2%。

不外，市场上有关片仔癀药价炒作、公司估值过高的争议也始终不绝。2021年底以来，片仔癀股价一连走弱，克制2023年4月15日，报收281.31元/股，总市值为1697亿元，相距汗青高点也削去千亿元。

云南白药同样有着一番传奇故事，云南白药是由云南民间大夫曲焕章于清光绪二十八年（1902年）研制乐成，原名“曲焕章百宝丹”、“曲焕章万应百宝丹”。具有化瘀止血、活血止痛、解毒消肿之功效。云南白药的紧张因素是三七，一味宝贵中药材，代价在几百到几千元不等。

云南白药在1993年登上厚交所，成为云南首家上市公司。1999年，王明辉走立即任云南白药总司理。2001年，云南白药推出云南白药创口贴，敏捷霸占市场份额，占据国内销量榜首。2004年，王明辉出任董事长，云南白药推出云南白药牙膏，成为云南白药的“拳头产物”。

1999年到2022年，在王明辉掌舵的20余年中，云南白药总营收从2.3亿元升至365亿元。但2023年3月6日晚间，王明辉因个因缘故原由，申请辞去董事长一职，意味着云南白药“王明辉”期间的竣事。今后，云南白药一连下跌2天，累计跌去5.83%。

别的，云南白药还反复因“副业”炒股登上热搜。克制2023年4月15日，云南白药报收55.8元/股，总市值为1003亿元。

白云山在中成药方面，是南派中药的集大成者。拥有陈李济药厂、中一药业、潘高寿药业、敬修堂药业、采芝林药业、王老吉药业等12家百年企业，均得到中华老字号认证。

具体到产物来看，紧张中药产物包罗夏桑菊颗粒、保济系列、舒筋健腰丸、壮腰健肾丸、小儿七星茶颗粒和安宫牛黄丸等。但多数产物市场同质化严肃，“拳头产物”的出现，好像还遥遥无期。

不外，白云山中成药贩卖收入过亿元的产物已高出10个，紧张包罗滋肾育胎丸、消渴丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、保济系列等。此中华佗再造丸是白云山独产业物，拥有保密配方，紧张作用为活血化淤、化痰通络，行气止痛。固然拥有独家配方，但华佗再造丸的想象空间好像有限，2015年到2023年的九年时间中，其营收从1.1亿元微涨到2.96亿元，毛利率62.24%。

消渴丸营收有所下滑，从2015年的5.7亿元降至2023年的4.27亿元，毛利率57.01%。

滋肾育胎丸是中药中体现最好的一款，是白云山中一药业的独家妇科中成药品种，营收从2015年的0.56亿元增至2022年的4.69亿元，毛利率达83.34%。但这与白云山的总体营收来比，还显得有些微不敷道。

末了，从财政数据来看，白云山的营收固然最高，云南白药次之，片仔癀末了。“但资源市场对于一个公司和股价的估值是由其红利本领、发展性，和将来的发展空间，这三项因向来决定的。而不是对于公司的营收，账面的管帐利润的估值。这三家公司营收和估值是反向的，但从净资产收益率来看，列队情况又不一样。别的，这三家的发展性、将来市场空间、发展空间，以及管理、议价本领等因素，都导致了他们的综合估值是倒着列队的。”IPG首席经济学家柏文喜体现。

从净资产收益率来看，近十年片仔癀最高，从2013年的21.45%到2022年的23.51%；云南白药从前最高，但渐渐降落，从28.92%降至7.82%；白云山则始终在10%左右倘佯，从17.94%降到12.98%。净资产收益率是指企业的净利润和股东权益的比值。该指标越高，分析企业为股东们带来的收益率也就越高。

“白云山的业务规模不绝在增长，但是他的红利本领并没有增长，比如说他产物的创新性，管理创新，市场创新，构造创新，没有太多加分项。其次毛利率根本上没有增长。这也就表明白公司的发展性欠好，会失去发展性估值。”柏文喜体现。

怎样管理百大哥字号？

中药市场不占上风的情况下，白云山董事长李楚源还曾多次发表争议言论。2017年的《产业》环球论坛上，李楚源体现，“喝王老吉可以延伸约莫10%寿命”。2018年博鳌论坛上，李楚源又针对金戈产物发表了“金戈已从药品变为老百姓必要的情趣用品”的言论。2021年4月，李楚源出席博鳌新浪财经青花郎之夜并发演出讲，演讲中称，“白云山的板蓝根一喝，口罩就不消戴”。

别的，白云山的百年品牌王老吉在市场上也反复遭遇口碑滑坡。

据《逐日经济消息》报道，2021年以来，大量自称王老吉品牌相干产物的署理商称，不少“招商公司”打着“广药团体大康健饮品天下运营中心”、“广药大康健王老吉新品运营总部”、“王老吉总部”的旗帜，以明星代言、高额返利、专业运营团队免费帮助铺货等答应为噱头，引诱签下署理条约，已有几千人受害，金额从十多万元到上百万元不等。

对此广药团体一纸声明撇清关系。经观察发现，2021年以来巿场上一连出现多家公司以“王老吉运营中心”的名义，误导商户以为该类企业是广药团体相干联的企业。该类公司与广药团体无任何附属关系，已向执法部门报案，并建立了专门的打假工作组共同相干部门予以查处。

“广药应该是不清晰这些（敲诈）运动的，这对广药的企业形象是伤害。如果你知道有人用你的名义做这些事变，你会不管吗？”一位认识广药团体的业内人士对《逐日经济消息》说，“广药团体想通过自主谋划、品牌授权、品牌租赁等方式，将‘王老吉’品牌向药酒、药妆、保健品、食品、运动东西等大康健产业集群范畴扩张，以实现‘王老吉’品牌代价的最大化。但现在出现的变乱分析品牌授权管理上存在疏漏。”

无论企业是否知情，此事已经造成对品牌的伤害。

云南白药作为百年品牌，迩来面临的寻衅也愈发严肃。其固然拥有中药绝密品种，但研发投入恒久较低，2020-2022年，云南白药研发付出占营收比例分别为0.55%、0.91%、0.94%，均低于1%。

营收和利润常年靠云南白药牙膏、云南白药气雾剂、云南白药膏贴剂等贡献。始终没有出现新的第二增长曲线或新的“拳头产物”。这也导致了2022年其营收仅微涨0.31%，扣非净利润为32.32亿元，同比下跌3.23%，是三者中唯一为负值的企业。

产物上找不到“第二曲线”，云南白药选择去“炒股”。2022年，云南白药恒久股权投资高达113亿元。但股市有风险，股神欠好当。

2021年，云南白药因踩雷小米巨亏14亿元，2022年继续在小米身上亏去6亿元。2021年、2022年，云南白药的公允代价变动收益分别为-19.29亿元和-6.2亿元。

“药茅”片仔癀同样面临磨练。“拳头产物”片仔癀的代价虽居高不下，但原质料的稀缺决定了其产量无法敏捷提拔，营收自然也无法敏捷提拔。但资本正在敏捷提拔，片仔癀的四味质料：麝香、牛黄、蛇胆、三七，2022年前三个均出现上涨，仅三七有所降落。2022年整年，片仔癀的业务资本上涨19.55%，为47.26亿元。

片仔癀的渠道也面临磨练，年报体现，其贩卖田紧张会合在华东、华北、华南地区，北方营收较少，由于资本上涨，2022年多个地区的毛利率降落。

别的，片仔癀新进入的化装操行业中，片仔癀深抗敏专效深养牙膏在2023年1月两次被国家药监局“点名”，指出其菌落总数不符合规定。两次转达产物均为同一批次，且均为代工产物，生产厂家均为苏州清馨。

现实上，比年来，国家越来越器重中医药行业的职位，2022年至今，《“十四五”中医药发展规划》、《中医药振兴发展庞大工程实行方案》、《天下中成药采购同盟会合采购文件（征求意见稿）》出炉，中医药行业正一连迎来政策利好。

“中成药行业也不绝存在着代价虚高、药材炒作等标题，恒久来看，中成药的集采常态化和市场洗牌是一定趋势，天下同一集采加速了中成药市场洗牌进程。中成药集采常态化及大幅贬价、市场洗牌趋势下，中成药企业要加大科技研发投入，加强知识产权掩护，积极进步企业的科技创新本领，‘继续’和‘创新’相团结，加强‘百大哥字号’品牌建立，加强企业管理，走专业化谋划、可一连发展之路。”海南博鳌医疗科技有限公司邓之东体现。

千百年来，中药被不绝发扬光大，也涌现出了越来越多的中医药企业。“三剑客”们作为老牌药企，都拥有从老祖宗手上传承下来的“秘密武器”，但惋惜的是，白云山拥有一手好牌，却没能打出“王炸”；云南白药则在“炒股”的路上一发不可摒挡；片仔癀“神药”争议不绝，创新的化装品市场上，成效尚不明显。营收在“三剑客”中垫底。你对中医药行业有什么看法？你以为这三家老牌的“三剑客”谁可以大概把握住期间的脉搏？接待下方留言讨论。

作者 | 刘钦文

编辑丨武丽娟

泉源 | 野马财经