2023年环球外汇市场预期颠簸较大，重要货币汇率颠簸率较高。2024年，美联储货币政策或将由紧缩转为放松，环球外汇市场在多重因素影响下仍将面对较大不确定性。在此配景下，中国产业管理50人论坛（CWM50）举行“2024年人民币汇率及环球外汇市场猜测”专题研讨会，为相干政策订定和市场主体决议提供参考。北京航空航天大学经济管理学院传授、应用经济学教诲委员会主席谭小芬参会并作主题发言。 谭小芬表现，2023年中国人民币汇率颠簸的缘故原由有三个方面：美元的汇率颠簸和美联储的加息政策，外汇市场供求和中国经济的发展态势，以及中国人民银行的态度和计谋。中恒久来看，美联储降息仍然是一个趋势，这会使得美元具有贬值压力。然而，欧洲经济走弱制约美元贬值的幅度。欧洲货币政策方面，预计将来也将面对降息的压力。人民币汇率与中国经济状态存在密切关联，2023年中国经济增长动力削弱，房地产和出口同时下滑，对团体经济造成较大压力；货币政策宽松未能刺激实体经济需求；经济底部倘佯，房地产市场和制造业投资低迷。猜测将来，固然国内经济复苏，但很难出现强势反弹，而且中美利率倒挂的环境大概还会一连，对人民币汇率将来发展须要抱有审慎乐观的态度。 我重要偏重对人民币汇率将来走势的判定，人民币汇率涉及三个重要方面的因素：一是外部因素，包罗美元汇率的厘革和美联储的加息政策；二是内部因素，重要是影响外汇市场供求的因素，包罗中国经济的发展态势；三是中国人民银行的态度和计谋，这也是影响人民币汇率的告急因素。关于美联储的加息周期，市场多数以为已经靠近尾声，标题是美联储何时大概开始降息以及高利率将会一连多长时间。别的，美元的走势与欧洲和美国的经济对比有密切关系，这对人民币的将来走势也有告急影响。对人民币汇率的分析，重要思量三个方面：市场供求、一篮子货币汇率变动以及管理的浮动。市场供求方面，关注国际收支的环境，尤其是贸易和资源运动；一篮子货币的考量是为了保持中国宏观经济和外贸的稳固。由于美元在一篮子货币中占主导职位，其对其他主导货币如欧元、日元的升值会导致人民币相对于美元的贬值；有管理重要是指中国人民银行对于人民币汇率厘革的态度和政策。从2016年以来，人民币兑美元汇率相对美元汇率指数的弹性大抵在0.6左右，也就是说美元汇率指数升值1个百分点，人民币对美元汇率贬值约莫0.6个百分点。在国际收支方面，固然中国的经常账户总体保持顺差，但顺差正渐渐缩小。进一步的布局分析表现，固然货品贸易较为稳固，但服务贸易逆差正在扩大，导致经常账户顺差缩窄。图1：23年前三季度，我国国际收支中的经常账户顺差收窄、非储备性子金融账户逆差走阔（亿美元） 在资源运动方面，比年来非储备性子的金融账户一连出现逆差。值得关注的是，2023年第三季度的直接投资环境，外商直接投资流入开始转为流出。同时，证券投资在2022年出现显着流出，但到了2023年有所和缓，并于近期开始出现流入趋势。其他投资2015年左右大幅流出，2020年左右趋于稳固，比年来，其他投资带来的资源流出的压力比直接投资和证券投资较轻。资源运动厘革背后的告急因素是中美利率的反转（图2），中美利率的相对厘革也是人民币汇率颠簸的重要决定因素。已往中美利差对资源运动非常告急。与2015年和2019年的贬值差别，这一次中国的利率相对稳固，而美国的利率上升较快。这次人民币汇率的贬值，外部因素起到了关键作用。中美之间的利率差别在图3清晰展示。前两轮中国国内的利率明显降落，但这次，国内利率保持了相对稳固，而国外，尤其是美国的利率则出现出显着上升。这种利率上升导致了我国股票和债券市场资源的流出，这正是影响外汇市场供求的告急因素。关于中国人民银行的态度和汇率管理工具的利用环境，此处扼要概述了国内汇率管理的重要工具（表1）。2017年后，中国人民银办法用外汇储备的直接干预已较少利用，转而更多依赖于中心价的管理、离岸市场运动性的管理，包罗央行单子以及境外人民币的拆放限定。别的，境内的外汇运动性管理重要通过外汇风险准备金率，外汇存款准备金率和掉期市场的干预来实验。在跨境融资和境外放款方面采取了两种宏观审慎调治参数。2023年，在汇率贬值压力加大的环境下，这些工具均被利用过。对于将来人民币汇率的判定，固然2023年人民币汇率面对了较大的贬值压力，中国人民银行采取了多种工具举行市场干预。现在，人民币汇率已经开始稳固，以致出现了肯定水平的回升，但是这种回升的幅度预计不会太大。现在，美国的通胀走势表明，只管通货膨胀率正在降落，但与美联储设定的2%目的仍有肯定间隔。现在的通胀走势表现出肯定的惯性和黏性，意味着通胀降落速率不会像先前那样快。因此，我以为美联储的降息大概不会像市场合等待的那样灵敏实现。不外，降息仍然是一个趋势。这重要是由于美国此前的货币政策通过加息对经济需求造成了显着的打击。别的，供给端来看，大宗商品代价已根本回落至俄乌辩论前的水平，这将有助于缓解美国的通胀压力。根据期货市场上对美联储利率的预期，美联储2024年第一季度大概不会降息，但从2024年3月或5月开始，美联储大概会启动降息，固然也有观点以为降息将在2024年下半年之后开始启动。另一个对美国加息产生压力的因素是美国的财务状态。疫情期间，美国实验了大规模的财务扩张，导致赤字率大幅上升，到达GDP的10%以上。美联储的联邦当局利钱付出增长灵敏，加息之前，年利钱付出约为6000亿美元，而现在已靠近1万亿美元。别的，纵然美联储降息，美元贬值的幅度也大概不会像公众想象得那么大，缘故原由在于欧洲经济相比之下更加疲软。通过对PMI指数等数据的分析发现，美国的经济指标显着强于欧洲。即便是根据花旗经济不测指数，美国的表现也优于欧洲。在欧洲的货币政策方面，预计将来也将面对降息的压力。欧洲的通货膨胀率正在灵敏降落，这意味着其货币政策在将来大概会举行相应的调解。欧洲的经济表现弱于美国，重要有以下几个方面的缘故原由：起首，欧洲的房地产市场调解压力较美国更大，周期拐点也相对滞后。从图4可以看出，德国房地产市场的调解幅度（表现为最下面的那条线）明显高于美国（上面的线），德国房价一连创下00年代以来最大跌幅，整个欧元区的房地产市场调解压力广泛大于美国。其次，美国的高收益债券市场标题不大，且偿债压力较轻，但2024年德国企业债面对到期高峰，对其经济造成了额外的压力。别的，欧元区当局债务的标题也不容忽视。疫后多数国家突破了欧盟太过财务赤字步调所要求的赤字率上限3%和当局债务率上限60%（图5），随着疫情和俄乌辩论的影响消退，2024年财务亟待正常化。因此，欧洲经济的走弱大概会对美元的贬值产生制约作用。图5：超半数成员国债务规模高出60%的参考上限 中国经济走势对汇率有告急影响。回顾2023年，人民币汇率之以是颠簸较大，重要与我国经济的波浪式复苏有密切关系。2023年，中国经济面对的重要标题之一是增长动力的削弱。在已往，房地产和出口这两大经济引擎通常会瓜代发力，但在2023年，房地产投资和出口增速初次同时出现年度负增长，这两个引擎同时下滑，给团体经济带来了较大压力。进一步观察CPI和PPI，中国CPI与PPI都运行在负值区间，可以显着看出国内有用需求的不敷，这也是中心经济工作集会所夸大的标题。在2023年，国内政策举行了诸多调解，包罗存款准备金率和利率的调解。2023年M2与M1增速都在下行，且M1增速下行更多。从M1和M2的厘革可以看出，M1代表的买卖业务性需求非常低迷且一连走低。M2与M1的差距重要反映了存款定期化，表明市场买卖业务生动度仍然不高。从货币政策角度看，固然2023年下半年社会融资规模有所改善，但相较于M2的增速仍然较低。M2更多代表货币供给层面，而社会融资规模则代表资金需求层面。因此，只管货币政策宽松，实体经济的需求依然未能得到充实提振。现在，中国经济在边际上大概有所改善。已往，美国经济的强势很大水平上得益于当局资产负债表的扩张，缓解了私家部分资产负债表受到的打击。相比之下，中国的财务政策不绝较为审慎，但在2023年，当局财务付出在边际上有所增长。但中国经济形势依然严肃。以房地产市场为例，个人住房贷款余额增速已降至负值。2021年三季度以来房地产负增长，但GDP保持正增长，这意味着也不必太过悲观。已往，房地产市场对中国经济的告急性不问可知，现在纵然其出现负增长，GDP依然保持较为稳固的增长，表明中国经济的根本盘依然较为稳固。当前经济在底部倘佯的迹象也较为显着，PPI一连负值导致库存周期见底但没有回升。别的，除了房地产投资极低之外，整个制造业的投资也不容乐观。固定资产投资方面，2023年固定资产投资增速显着分化，民间投资占固定资产投资比重降至50.4%。出口方面，2023年下半年出口增速实现由负转正，但整年增速还是负值。人民币汇率在2022年和2023年的走势也能印证人民币贬值的压力更多来自外部而非内部。由于中国经济的复苏较为痴钝，猜测将来，纵然美国进入降息周期，我们也应对人民币是否会迎来新一轮升值保持审慎。从恒久来看，名义利率依赖于名义GDP的增速。思量到当前的物价水平仍为负，且GDP增速也不容乐观，纵然美联储步入降息周期，人民币强势反弹的大概性仍然较低。另一个非常告急的缘故原由是，中美利率一连倒挂，而且这种环境大概会一连一段时间。这背后有很多缘故原由，此中之一是中国私家部分杠杆率过高。当前中国的宏观杠杆率，假如剔除当局部分，约莫占GDP的230%。在私家部分杠杆率偏高的配景下，利率水平的上升会对私家部分的消耗和投资产生巨大影响，对利率的中枢会产生克制作用，使得利率阶段性低于经济埋伏增速对应的公道水平，这是我以为中美利差会恒久倒挂的一个告急缘故原由。我国的现实利率处于高位，人民币贷款利率与PPI之间的差距仍然较高。在这种环境下，假如中美利率倒挂一连存在，将来在资源运动方面大概不会像2017年和2020年那样乐观。好的方面是，中心当局已经意识到经济下行压力，将办理“有用需求不敷”的标题放在首位。在加杠杆方面，中国还是有空间的。特别是与西欧相比，中国的团体宏观杠杆率，尤其是当局杠杆率较低，财务上尚有发力的空间，关键在于中心当局后续的政策步调。将来汇率走势将取决于经济远景，重要须要观察四个方面：一是房地产投资可否稳固；二是民营、中小企业的谋划状态可否稳固；三是外商直接投资可否稳住；四是出口可否稳住。迩来的一些厘革表现，只管2023年团体出口同比累计下滑4.6%，但2023年下半年以来有所改善。在贸易方面，特别是货品贸易，我国贸易顺差有所镌汰，不必过于悲观。出口方面，已往几年中国的制造业通过产业升级，将出口竞争上风从中低端转向中高端，在环球的出口份额进一步提升，中国的团体出口竞争力仍然强劲，占环球出口的比例在疫情前约为13%，高峰时期到达15%，当前约莫为14.1%。总体而言，货品贸易表现也不错。别的，工业增长值原先基数较低，但边际上也在改善。房地产市场大概是存在较大标题的范畴。房企拿地的增长率在2023年还是负增长，这将影响将来的房地产开工和投资数目。而且我国FDI转负、内资对外投资增长。值得观察的是，随着美国制造业大概的回流，FDI的流入是一个短暂趋势还是恒久趋势尚有待进一步观察。针对外资会否一连回流中国债市这一标题，迩来债券市场确实有所回升。证券投资对美国货币政策特别敏感。对中国国际收支的分析表现，从2008年至今，国际收支布局发生了较大厘革，FDI的比重降落，而股票和债券投资的比重上升，其他投资比重也略有降落。证券投资与FDI和其他投资的一个巨大区别是，证券投资对美国货币政策的敏感性极高。通过简朴分析中国资源运动的环境及其与直接投资、证券投资以及其他投资之间的相干性可以看出，在2013年之前，中国的资源运动重要受到FDI的影响。然而，在2013年至2020年这个阶段，其他投资的资源运动与中国总体资源运动的相干性非常高。2020年之后，证券投资与中国总资源运动的态势出现出高度的相干性。进一步观察这三个方面资源运动的近期厘革。在直接投资的净流入方面，确实受到FDI流入镌汰的影响，出现了负数。证券投资在早期是负数较大，但迩来有所回升。而其他投资在迩来表现还不错。汇率方面，与2015年相比，当前存在一些有利因素。在2015年，汇率贬值压力较大，私家部分的外汇资产和负债错配水平非常高。中国的外汇资产重要控制在当局部分手中。以2014年为例，私家部分的外币净负债高达2.2万亿美元，但现在这个数字降至仅7000亿美元左右，表现出货币错配水平的大幅改善。当住民手中持有美元增长时，人民币汇率贬值和美元升值大概不会导致住民急于换汇；而当有大量美元负债时，美元一升值大概就会导致住民灵敏调解资产设置，增持美元资产。这就是这一轮人民币汇率贬值时人民币汇率的韧性比从前更好的一个非常告急的缘故原由。我以为对人民币汇率的将来走势大概仍然须要保持审慎乐观的态度，大概率是温暖回升的趋势。这重要是由于美国经济增速放缓，美联储的紧缩政策在2024年下半年大概会发生变化。固然国内经济在复苏，但很难出现强势反弹，尤其是在美国经济相对较好的配景下。其次，中美利率倒挂的环境大概还会一连。末了，中国国内经济出现强势复苏的大概性仍然较低。（本文仅代表作者观点，不代表论坛态度。） 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