对美国经济中通胀特性及趋势变革的三点见解

王晋斌/文

美国此轮通胀出现出三大特点：中恒久通胀预期并未脱轨；劳动力市场支持通胀时间会比力久；通胀动力切换比力显着，且通胀处在峰值附近。在如今3.5%的赋闲率下，通胀动力正在切换至需求主导。控通胀而不引起经济阑珊作为美联储渴望的目标，意味着在中恒久通胀未脱轨的配景下，通胀连续的时间会比力长，导致此轮美国经济的通胀曲线应该好坏对称的：左边相对陡短、右边相对缓长。大概说，此轮美国经济中的控通胀具有肯定的长尾特性。

一、美国经济中的通胀预期并未脱轨，通胀预期出现了显着降落。

美国如今正在履历40年以来的高通胀，但中恒久通胀预期在美联储加息以来出现了显着降落。10年期美国保本国债隐含的恒久通胀率在4月22日到达峰值3.02%，这是一个很高的恒久预期通胀率，比美联储恒久通胀目标2%要高出50%。5年期美国保本国债隐含的中期预期通胀率在3月25日到达峰值3.59%。制止8月16日，5年期和10年期美国保本国债隐含的中恒久预期通胀率分别降落至2.61%和2.44%，显着高于疫情前1.5%-1.7%的水平，中恒久预期通胀中枢有显着抬升（图1）。

图1、10年期和5年期美国保本国债隐含的通胀率（%）

数据泉源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

从美联储纽约分行给出的1年期和3年期通胀预期观察数据来看，7月份美国住民的通胀预期也出现了显着降落。6月份美国住民预期1年期和3年期预期通胀率中值分别为6.8%和3.6%，7月份1年期和3年期预期通胀率中值分别降落至6.2%和3.2%。住民关于将来1年房价的预期出现了一连3个月降落，从4月份的6%降落至7月份的3.5%。同时，天然气和食品等在7月份的代价预期也出现了显着降落。

二、劳动力市场支持美国此轮通胀连续时间会比力长。

从2021年美国经济中CPI同比2.7%，PCE同比2.5%，凌驾了美联储恒久通胀目标2%以来，美国经济中的通胀已经连续了近1年半。本年7月份美国经济中CPI同比8.5%，相比6月份的9.0%有所降落，但依然处于40年以来的高通胀期。同时7月份焦点CPI与6月份同比增幅持平，保持在同比5.9%的相对高位（图2）。焦点CPI保持在高位，分析纵然剔除能源和食品代价打击，美国经济中劳动力市场的低赋闲率支持了团体物价水平的上涨。

图2、美国经济中的通胀率（同比，%）

数据泉源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

从美联储关注的PCE同比增幅来看，6月份PCE处在同比增幅6.8%的高位，而焦点PCE同比增幅也到达4.8%，只管不是高位，但相比5月份增长了0.1个百分点（图3）。

图3、美国经济中通胀率（PCE）和焦点PCE的同比变革（%）

数据泉源：BEA.

从PCE环比来看，PCE和焦点PCE环比已经一连多月正增长。6月份PCE和焦点PCE环比增幅到达1.0%和0.6%（图4）。美国经济中物价连续上涨动力的大部门来自于不包罗能源和食品的焦点PCE，这重要是劳动力市场支持的物价上涨。

图4、美国经济中通胀率（PCE）和焦点PCE的环比变革（%）

数据泉源：BEA.

由于劳动力市场的支持，美国经济中的通胀范围扩大。从6月份PCE环比来看，商品代价环比增长1.6%，高于5月份环比增长率0.9%，此中耐用品和非耐用品环比分别增长0.6%和2.0%，均高于5月份环比增长率0.3%和1.2%；服务代价环比增长0.6%，高于5月份环比增长0.4%。不包罗能源和食品的焦点PCE在6月份环比增长0.6%，高于5月份及之前一连4个月的环比增幅0.3%（图4）。以当前美元代价盘算，6月份美国住民个人可支配收入环比上涨了0.7%，劳动力市场支持了住民收入的增长。只管有布局性特性，但美国经济中的通胀确实是大范围广泛的物价上涨，而不再仅仅是供给打击所致的布局性通胀。

三、美国通胀的推动力尚在切换之中，此轮控通胀具有肯定的长尾特性。

此轮美国经济中通胀过程是比力清晰的：早先是激进刺激政策所致的需求拉动为主导的通胀；然后走向供给和需求拉动共同作用的通胀，供给打击重要包罗供应链瓶颈、能源代价打击等因素，俄罗斯地缘政治辩说升级加剧了供给打击型通胀；如今正在走向劳动力市场需求拉动渐渐占主导的需求型通胀，但供给打击依然是通胀泉源的紧张因素。这一点可以从7月份CPI降落0.5个百分点，而焦点CPI与6月份持平提供一些佐证。

从如今情况看，俄乌地缘政治辩说导致的油价上涨根本竣事。依据WIND数据，8月17日ICE布油收盘价93.56美元/桶，相对于6月中旬的阶段性高点，ICE布油下跌了约莫24%，略低于2月23日94.73美元/桶的水平。同期WTI原油期货代价约莫下跌了26%，制止8月16日WTI原油收盘价86.53美元/桶，低于俄乌地缘政治辩说升级前的91-92美元/桶的水平。依据EIA的数据，6月10日-16日一周的天然气期货合约代价高点到达9.025 美元/百万英热单位，制止8月12日-16日的一周依然高达8.235美元/百万英热单位，固然有所降落，但相比2月18日到24日一周4.427美元/百万英热单位仍旧上涨了86%。

依据EIA的数据，从美国能源消耗布局来看，2021年石油、天然气和煤炭占比分别约为43%、24%和12%。只管原油期货代价回到了略低于俄乌地缘政治辩说升级之前的水平，但天然气代价暴涨依然是构成供给打击型通胀的紧张泉源。从EIA近期关于能源代价的推测来看，本年的能源代价比客岁大幅度上涨。从如今来看，支持本年上半年油价上涨的地缘政治告急、产能受限以及投资不敷等因素在显着削弱，举世经济增久远景不乐观以及高通胀下的强美元成为压抑油价上涨、促使油价回调的关键因素。从表1提供的信息来看，纵然在2023年能源代价也处于比力高的水平，国际油价在90-95美元/桶的水平，这根本是如今国际市场上的原油代价。

表1、美国能源信息署关于美国能源代价的推测

数据泉源：EIA, Short-Term Energy Outlook，Aug. 9, 2022.

只管油价在来岁处在比力高的水平，但从边际上来说，无论是同比还是环比，根本会出现出降落趋势。这就意味着油价在边际上不再成为推动物价上涨的关键因素，但对于通胀的连续性依然提供了根本性的支持。

因此，将来美国经济中通胀降落将重要依赖于美国经济中赋闲率的上升，这在很洪流平上将取决于美联储加息至何种水平来克制总需求。只管如今市场预期美联储加息的峰值存在差异，但根本以为按照如今美国通胀动力的切换，美联储加息至3.5%附近的概率是比力大的，另有不小的加息空间。

加息并不意味着美国金融市场活动性会出现题目。只管缩表，但美联储根本还是服从了前期活动性与利率分离管理的货币政策，政策性利率上扬很快，但活动性依然很充裕。依据美联储纽约分行提供的数据，隔夜逆回购规模在近几个月以来保持在2万亿美元左右的水平，但本钱已经从早期的近乎零利率上涨至2.3%左右。活动性支持也是包管美国金融市场资产代价不出现大幅度下挫的紧张根本。本年以来，美国股市的跌幅根本可控。依据WIND提供的数据，制止8月17日收盘，道琼斯指数和标普500指数本年以来分别下跌了6.49%和10.33%，纳斯达克指数下跌了17.30%，这与富足的活动性直接干系。

在如今储备率低于疫情前的配景下，工资上涨不及物价上涨会腐蚀住民实际购买力，从而带来需求降落。但高通胀压力下，美联储必须继续紧缩，并依赖赋闲率的适度上升来低沉需求，控制通胀。同时，风险资产代价又不能出现大幅度下挫，因此要保持活动性。在供给打击边际削弱的配景下，美联储对通胀的恐惊大概已经降落，回到“耐心”控通胀的轨道上，这决定了此轮美国经济中的通胀曲线应该好坏对称的：左边相对陡短、右边相对缓长。大概说，此轮美国经济中的控通胀具有肯定的长尾特性。