从从前的医院科室一起走到现在的眼科连锁巨头，爱尔眼科的发展史堪称一部“贸易古迹”。

特殊是隐匿在背后的基金并购模式，更是让爱尔眼科的营收从2013年不到20亿敏捷攀升到了2022年的高出160亿，市值从最开始的不到30亿膨胀到了最高靠近4000亿，而一连良好的体现更是让其成为基金的长期重仓股之一。

不外，随着近来两年不绝遭遇医疗纠纷、资源退场、增速下滑等多重利空的打击，爱尔眼科的日子并不好过。

本年一季度，在业绩仍旧维持增长、且股价较高点已经跌去了48%的环境下，没想到爱尔眼科却遭到了基金公司的低位减持：据媒体报道，葛兰和张坤两位“公募大佬”都对爱尔眼科举行了减持操纵，此中葛兰管理的中欧医疗康健和中欧医疗创新合计减持爱尔眼科1534.3万股；而张坤管理的易方达蓝筹精选则在一季度退出了爱尔眼科十大流通股东名单。

对于公募基金而言，好公司股价回调每每是加仓的好时机，为安在股价已经回调了48%的环境，葛兰和张坤这两大顶流基金司理却不谋而合地选择减持爱尔眼科？深谙根本面研究的公募基金，是否“嗅”到了爱尔眼科背后一些还未被发现的风险？

争议不绝的眼科巨头

2020年12月31日，抗疫好汉、武汉市中心医院急诊科主任艾芬的一则公开发文，将爱尔眼科推上了风口浪尖。

据艾芬形貌，2020年其因视力降落，在爱尔眼科担当了人工晶体植入手术，终极却导致了右眼几近失明；现在事故已经已往了三年，而且爱尔眼科早在2021年1月就已经作出了澄清，但该事故仍不时被媒体提及。

实际上，在“艾芬事故”被曝出之前，爱尔眼科就已经是争议不绝。固然头顶着“中国民营医院第一股”的光环，而且因靓丽的业绩被不少投资者冠以“眼科茅”之名，但同时爱尔眼科也布满了争议，不少人以为其外貌是眼科医院，内里则是“莆田系”；在2019年“315”前夕，爱尔眼科的名字乃至不测出现在了一份《天下莆田系医院一览》的名单当中，一度引发市场热议。

为什么爱尔眼科会被以为是“莆田系”？着实这和爱尔眼科的发家史有关。

在开头提到，爱尔眼科发迹于一个小小的医院科室。时间回到上世纪90年代，当时由于大环境的因素，国有医院的医疗装备非常紧缺，于是当局开始鼓励国有医院引进社会资金进步医院的装备和技能程度，爱尔眼科的首创人陈邦捉住了时机，用3万元的预付定金从国外购买了眼科医疗装备，并租赁给长沙市第三医院，借此顺遂进入眼科市场。

将装备租赁给医院的模式又被称为“院中院”，陈邦相称于包下了医院的眼科科室，固然必要付出昂贵的装备费用，但眼科的治疗费用很高，刨去资本后仍有巨大的赢利空间，很快陈邦又将这种模式复制到了其他医院，借此赚到了第一桶金。

固然，陈邦的目标并非只是赚点小钱那么简朴。由于“院中院”的模式游走在灰色地带，赚到钱后陈邦便开始策划转型；2001年，陈邦收购了濒临倒闭的长沙钢厂职工医院，并将其改为长沙爱尔眼科医院，2年后爱尔眼科医院有限公司创建。

从“院中院”发迹，赚到钱后收购濒临倒闭的医院，末了再摇身一酿成了民营眼科医院，爱尔眼科走过的每一步都和莆田系非常相似，这也目酥其会受到非议。不外，稳固增长的业绩在肯定程度上“美化”了爱尔眼科的形象，根据数据统计，在2010年上市之后，爱尔眼科的营收从刚开始的不到20亿敏捷攀升到了2022年的高出160亿，增长速率之快令人咋舌。

至于为什么一家眼科医院能有云云高的业绩增速？这背后就不得不提到爱尔眼科同样备受投资者争议的基金并购模式了。

疯狂的基金并购模式

短短20年的时间，爱尔眼科就从一家濒临倒闭的职工医院，摇身一酿成了现在的眼科巨头。

而推动爱尔眼科敏捷强大的告急“动力”，除了眼科行业的红利之外，更为告急的着实是隐匿在背后的高杠杆运作模式。

早在2010年，爱尔眼科便乐成登岸资源市场，成了备受关注的“中国民营医院第一股”。固然头顶光环，但靠着资源市场筹资举行扩张的速率较为迟钝，于是从2014年开始，爱尔眼科另辟蹊径，开始采取基金并购模式来举行扩张。

所谓的基金并购模式，即设立一个专门的基金，爱尔眼科会出10%左右的资金，别的的90%则由金融机构、金融公司和个人等出资，设立基金的目标告急是为了孵化新的医院。在并购基金旗下会有很多期待孵化的医院，这些医院一旦到达了盈亏平衡点，爱尔眼科会出资从并购基金买下即将红利的资产，而没有到达红利平衡点的公司则继承留在基金中期待孵化。

利用这一模式，爱尔眼科仅以十几亿就乐成撬动了高出百亿的资金，杠杆率惊人；而且这一模式还能让爱尔眼科规避掉发育不佳劣质标的，进而只吸纳红利本事初志的优质公司，以此来包管公司得到超额的业绩增长。根据数据表现，在2014年之前，爱尔眼科每年医院的扩张速率仅为16%，但在2014年之后，爱尔眼科每年新增医院数量年复合增长率提拔至41.1%。

不外，任何模式终归都是有利有弊的，爱尔眼科的这套基金并购模式自然也不会破例。

固然通过基金并购模式让爱尔眼科的体量敏捷“膨胀”，但近来十年来，爱尔眼科的商誉值同样也在快速扩大。

据侃见财经梳剃头现，在2010年上市时，爱尔眼科的商誉不外459.55万，而早2014年启动基金并购模式前，爱尔眼科的商誉值也才2.49亿；但到了2022年底，爱尔眼科的商誉值已经暴增到54.58亿，且商誉占总资产的比例到达了20.53%。

除了商誉暴增之外，在基金并购模式的“钳制”下，爱尔眼科还不得不高溢价收购“不良资产”。

本年一月，爱尔眼科发布公告称，将收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部门股权，此中绍兴爱尔2022年前9个月就只赚了31.53万元，乃至2021年还亏了88.1万元，净资产也仅为148万元，但没想到爱尔眼科对绍兴爱尔给出的估值却高达8181万元，这笔收购的溢价高达净资产的55倍，不少投资者直呼这“侵害了中小股东利”。

着实，这几年爱尔眼科高溢价收购“不良资产”的环境时有发生，固然备受争议，但这恐怕也是爱尔眼科的“不得已而为之”——并购基金的资金有90%由金融机构、金融公司和个人等出资，这些投资人自然也要求实现不低的收益，而爱尔眼科高溢价收购“不良资产”，着实正是为了幕后的资源所买单。

机构、资源加快撤离

在高速发展阶段，爱尔眼科的这套资源运作方法相称于“加快器”，推动着爱尔眼科快速走向乐成。

不外，一旦爱尔眼科的发展速率放缓，在商誉的影响下，其非常轻易受到高杠杆的“反噬”，还将引起一连串的连锁反应。

比年来，爱尔眼科的业绩已经出现了增长乏力的迹象。根据最新的财报数据表现，2022年爱尔眼科实现营收为161.1亿，营收增速仅为7.39%；实现净利润为25.24亿，净利润增速仅为8.65%，营收和净利润增速创出了近十年来的新低。

陪同着业绩增速的放缓，近两年爱尔眼科也举行了大额的商誉减值计提。根据财报表现，在2020—2022年，爱尔眼科累积计提商誉减值分别为7.88亿元、9.87亿元和11.27亿元，计提商誉减值的金额在逐年走高；不外，固然已经一连三年举行了商誉减值的操纵，但停止本年一季度，爱尔眼科的商誉值仍高达58.85亿，商誉值出现出“越减越高”的态势。

大概是对于高商誉的担心，近两年不少的机构和资源都选择“撤离”爱尔眼科。比方台甫鼎鼎的高瓴资源，在2017年末曾到场了爱尔眼科一笔近17亿元的定增，并因此进入了前十大股东之列；但到了2021年三季度，高瓴资源从十大股东消散。

除了高瓴资源，不少的大型公募基金在本年一季度也对爱尔眼科举行了减持操纵。据媒体报道，本年一季度葛兰和张坤两位“公募大佬”都对爱尔眼科举行了减持操纵，此中葛兰管理的中欧医疗康健和中欧医疗创新合计减持爱尔眼科1534.3万股；而张坤管理的易方达蓝筹精选，则在一季度直接退出了爱尔眼科的十大流通股东名单。

固然在资源市场中，资源和机构“有进有出”是正常的体现，但必要注意的一点：比年来爱尔眼科的股价已经大幅回落。

停止5月5日收盘，爱尔眼科股价报收28.91元/股，总市值为2075亿；和2021年7月的最高点55.54元相比，现在爱尔眼科的股价已经靠近腰斩，市值则蒸发约2000亿。对于爱尔眼科这种各人印象中的“好公司”而言，股价回调每每是机构加仓的好时机，但葛兰和张坤这两大顶流基金司理却不谋而合地选择在一季度举行减持，背后布满了深意。

大概，除了财报可见的高商誉风险之外，这些深谙根本面研究大型机构还嗅到了其他的未知题目。