摩根士丹利：2024年大概影响环球市场的“十大不测”

2023年，金融市场暗流涌动，西欧各国被高利率、高通胀率、高债务率席卷，而动荡连续存在，2024年又会有哪些“不测”发生？

摩根士丹利战略师Matthew Hornbach及其团队准期在12月16日发布陈诉《2024年的十大“不测”》，没有“不测”的一年才是“不测”，在大摩看来2024年下列10大变乱的发生都大概会对环球宏观经济产生深远影响：

不测1：美国经济的“惊吓”——硬着陆“虽迟但到”，美国财务扩张支持斲丧与经济韧性使得2023年美国经济克制阑珊，但美国的宽财务政策在2024年难以维持，经济增速将显着下滑，美国当局所面对的高昂利钱及高债务水平与美联储加息造成的滞后性影响，大概会对经济增长产生负面影响。

不测2：美国经济的“惊喜”——美联储8次降息，美国经济“软着陆”，美联储关注的重点是通胀降落时保持现实利率稳固在较低水平，这将使收益率曲线趋于平缓，对恒久国债的强劲需求。

不测3：美联储在6月初次降息前竣事量化紧缩（QT），QT的竣事大概是为了缓解金融市场的压力，金融机构资产负债表恶化、对储备金的布局性需求增长，或银行连续的活动性需求。

不测4：意大利当局债券（BTP）相对于德国当局债券（Bund）的利减小，由于两国的财务政策或经济条件发生了厘革，市场对两国财务和经济风险差异见解随之改变。

不测5：欧元区10年期和30年期国债间利差缩窄，因欧洲宏观形势急剧恶化，30年期的收益率大概会比10年期的收益率低50个基点。

不测6：英国央行早于预期降息，固然广泛预期英国央行宽松周期较为滞后，但近期通胀和经济数据的势头大概支持英国央行早于预期降息。

不测7：日本国债收益率曲线趋陡非趋平。市场同等预期日本央行钱币政策将渐渐正常化，但如果正常化开启的信号晚于预期，曲线大概会变陡（短期利率并不会快速上升）。

不测8：英镑进入上涨区间，2023年超低的经济数据基数、低廉的资产估值以及英国与欧盟增强经济相助的大概性，为英镑的潜伏看涨奠定了底子。

不测9：澳大利亚和加拿大 r* （中性利率）定价降落：由于生产率疲软以及大宗商品代价风险，中期利率预期降至近期均匀水平以下。

不测10：美国通胀保值债券（TIPS）收益率回到2019年前水平，5年期TIPS和30年期TIPS之间的利差将回归到2013-2019年间的均匀水平，即20个基点。

2024年最大的“惊吓”：美国经济硬着陆“虽迟但到”

大摩指出，2023年美国经济的最大惊喜不是没有硬着陆，而是“不着陆”。2023年固然钱币政策出现紧缩，但财务政策显着扩张，赤字率高达6.4%，这也支持了斲丧与经济韧性，使得2023年美国经济克制阑珊。

大摩直言，2024年多数投资者押注“软着陆”，默认此次紧缩周期"不一样"，但这种预期忽视了财务政策对经济的告急作用，财务政策加剧了钱币政策的恒久影响和滞后效应，2024年的阑珊大概更加严厉，美联储因此被迫快速调解政策让利率尽快规复中性水平：

软着陆的说法总是让投资者以为"这次不一样"，这是金融界最伤害的字眼，2024年最大的“不测”大概是，难以捉摸的硬着陆终于到来了。

财务政策和钱币政策的联合可以表明2023 年美国经济没有着陆的缘故原由，这也可以表明为什么2024 年会出现经济硬着陆。进入到2024年，美国的宽财务政策料难以维持，经济增速将显着下滑，美联储大概不会出现显着的刺激政策，而预期的落空或使经济连续陷入低增长环境。

大摩表明道，美国这次的财务政策和钱币政策组合与以往差别，这种组合大概加剧了经济周期的颠簸：

只管美联储的基准利率比2019年高出120%，但美联储在储备余额上付出的利钱增长了364%，美国财务部付出的国债利钱增长了406%。

美国国债的利钱每年占名义GDP的1%以上，综合来看，美联储和美国财务部现在至少向经济中注入了相当于GDP的1.75%的利钱。

为了补充这天量的赤字，美国当局大概会借入越来越多的债务，从而令债务大山更加巨大，因在高利率水平下，联邦公共债务利钱付出飙升，这大概会进一步加剧赤字标题，从而令美国财务陷入恶性循环。

大摩分析称，这种由财务政策引发的顺周期刺激与钱币政策的大要中性态度联合在一起对经济产生了刺激，但钱币政策态度在2023年9月转向了限定性地区。因此，只管美联储不会进一步加息，但2024年的政策环境大概更加严酷，环球范围内政策限定的增长、美国联邦当局财务政策支持的镌汰，以及与美国大选干系的不确定性加剧，将经济推向硬着陆：

美联储在2023年12月FOMC集会会议上对经济和钱币政策的猜测表明，自沃尔克以来最严酷的政策态度即将到来。美联储清晰地意识到2024美国大选怎样影响企业和斲丧者的信心，进而影响干系的投资决定。

随着申请赋闲接济金人数飙升，收入和付出增长双双放缓至停滞，斲丧者信心急剧降落，这低落了剩余储备的边际斲丧倾向。核心PCE已经在2023年下半年同比靠近2%，随着钱币政策进入限定性区间，财务政策支持渐渐减弱，预计2024年上半年同比增速将低于2%。

由于核心PCE通胀率同比大概在来岁上半年跌破2%，比FOMC猜测至少提前了18个月，预计美联储在3月22日的集会会议上降息25个基点，紧接着在5月3日的集会会议上又降息25个基点。随着经数据进一步表现出经济阑珊的信号，美联储将在2024年余下的每次集会会议上以50个基点的幅度降息。

2024年美国经济“惊喜”：降息8次，经济软着陆

大摩以为，市场现在预计2024年美国经济大概会保持适度正增长，但如果美联储在2024年举行了8次共计200个基点的降息，使基准利率靠近“中性”水平，这将确保美国经济实现“软着陆”：

"软着陆"终于在2024 年到来，核心PCE将稳固在2% 左右，并实现暖和增长（这与我们美国经济团队的观点同等）。固然美联储已在12月议息集会会议上为降息敞开大门，但美联储终极将在2024年完成8次降息（远高于最新的点阵图3次降息），乃至高于市场现在的预期的约莫6次降息幅度。

大摩指出，理论上市场对美联储8次降息的反应应该是债券收益率曲线出现“牛陡”状态，那么2024年基于美联储降息8次的另一个“不测”是，收益率曲线反而会走平：

债券收益率出现“牛平”大概由多种因素导致——（1）收益率曲线趋陡生意业务成为高度共识的战略，（2）养老基金和保险公司等为了敏捷补充设置不敷，增长超恒久债券配比，（3）零售投资者寻求收益，选择“锁定”恒久国债的高收益率。

别的，由于市场已经定价了美联储6次降息，因此短期国债回报率较低，倒霉于投资者得到较高的总回报，而恒久国债的持有本钱更低，更有吸引力。

预计来自美国的银行、外洋央行以及对冲基金对美国长债的需求将在来岁规复，这使得长端利率相较于短端利率下滑更多，从而使收益率曲线的团体斜率变缓，即出现“牛市趋平”。

美联储的不测：在初次降息前竣事量化紧缩（QT）

摩根士丹利指出，对于美联储而言，2024年的不测将是资金压力使他们不得不在6月初次降息前竣事量化紧缩（QT），QT的竣事大概是为了缓解金融市场的压力、金融机构资产负债表恶化、对储备金的布局性需求增长，或银行连续的活动性需求：

我们的根本假设是美联储在9月开始渐渐开始退出QT，并在2025年初制止缩表，但资金条件和市场运作出现尾部风险，大概导致美联储在6月降息之前退出QT。

起首，由于隔夜逆回购协议（RRP）的作用，SOFR（隔夜拆借利率）仍然处在上升区间，RRP对更高的回购利率非常敏感，这限定了SOFR上升的幅度。

然而，由于美国国债供应的重新加速，从2024年第一季度中期开始，经纪商在回购市场的中介本领（在RRP中借入现金再借给投资者）受到干扰。

随着国债供应的增长，经纪商大概必要持有更多的国债以满意生意业务需求。同时，如果回购市场的需求增长，他们大概必要借入更多资金来资助购买国债。这些利用会增长他们的资产负债表负担。

这导致一样平常包管融资（GCF）和美国国库现金资源陈诉（TGCR）之间的利差增长到25个基点以上，使SOFR的颠簸在未来几个月变得更加明显。这些资产负债表的压力和由此产生的更高融资本钱随后促使杠杆投资者打扫现金-期货基差生意业务，加剧了回购市场的压力。

其次，由于银行继承失去无息存款，银行对预备金的布局性需求在2024年上半年进一步增长，这大概会促使银行生存更多活动性，使预备金保持在更高的水平（约3.5万亿美元）。

这将导致RRP在我们根本情形的2024年第三季度（3月至5月）之前被耗尽，银行将比预期更早成为回购市场的贷款方。同时，对预备金更高的布局性需求将限定银行向美联储贷出现金的意愿和本领，这将导致SOFR的颠簸和随之而来的融资压力。

别的，预备金的不匀称分布进一步恶化，将放大融资的边际风险，小银行也增长了对预备金的需求，推动SOFR和有效联邦基金利率（EFFR）上升。

第三，美联储的量化紧缩（QT）操持在回购市场之外也面对威胁，由于美联储在3月之后无法证实延伸告急贷款操持BTFP的公道性，而银行活动性压力连续增长，导致2024年第二季度出现新一轮的银行压力。已往6周，BTFP增长了140亿美元，创下1260亿美元的新高。

大摩以为，为了应对2024年上半年出现的不测融资压力以及美联储退出QT的操持，投资者可以将眼光转向2年期-10年期SOFR（隔夜拆借利率）交换利差趋陡头寸（利用利率交换合约来投资的战略，投资者预计2年期利率相对于10年期利率会变得更低：

QT的突然竣事应该会促进投资者对美国长债的需求，使得10年期交换利差相对于2年期扩大。这种生意业务相比于直接做空2年期交换利差来说，具有更好的持有本钱，特别是思量到来岁1个月SOFR/联邦基金利率期货（FF）中已经定价的部分。