国金证券张弛：来岁市场或呈“N型”走势，若现“黄金坑”要敢于加仓

每经记者：王海慜每经编辑：叶峰

从2021年下半年算起，A股市场团体便进入了一轮为期两年多的连续调解。本年市场的团体体现仍旧不尽如人意，但与此同时，我们也要看到，有不少积极因素正在不绝累积，比方，资源市场投资端改革正在连续推进，各项生动资源市场的政策在下半年相继出台；上市公司质量连续改善，分红总额在汗青上初次突破2万亿；资源市场对中长期资金的吸引力正在加强，近期“国家队”反复通过ETF等渠道入场等等。

在这个年末岁末，带着一系列现在投资者广泛关注的题目，记者对国金证券计谋首席分析师张弛举行了独家专访，话题涉及来岁的市场团体研判、国表里宏观经济形势、运动性趋势、资产设置思绪等多个方面。在他看来，来岁市场偶尔机，但不会一挥而就，必要关注此中大概出现的几个迁移转变点。

国金证券计谋首席分析师 张弛

来岁国内市场“顺势而为”，关注美国经济阑珊风险

NBD：从2022年算起，大盘已经连续跌了2年，沪深300、上证50乃至已经连续跌了3年，现在市场感情也比力低迷。不外据我们观察，现在不少主流机构对来岁大多比力乐观。您对2024年的市场局势团体作何判定？

张弛：预测来岁的市场，我用4个字去讲是“顺势而为”，团体市场大概会颠簸，但是我以为总体是偶尔机的。

我们总体是判定大概在一季度会有躁动，但是躁动期之后大概会由于外洋的经济数据比力差，大概是美国经济出现题目以后，拖累中国市场，市场会出现下跌，大概会反映到二季度。从三季度开始，随着外洋稳固之后，运动性开始修复，在这种环境下市场开始有序触底了。

到了四序度以后，我们以为国内在经积年初的宽钱币后，到年末宽名誉也大概开始，再加上如果环球经济开始从底部回升的话，那么在四序度，整个市场大概会走出一轮反转的行情。总体预计，来岁市场大概是一种N型的态势。

NBD：站在年末岁末，您对来岁国表里经济形势，运动性趋势有什么预判？您以为刚召开的中心经济工作聚会会议转达了哪些值得关注的宏观信号？

张弛：我起首讲一下国内的环境，当前中国经济正在面对结构转型。在经济结构转型期间，经济总体的复苏实际上是偏弱的，连续性不强，以是在这种环境下，我们的关注点要往转型的方向去靠。实际上中国经济在之前的转型中紧张焦点是靠消耗。现在中国经济转型的目的是进步制造业的附加值，制造业附加值的提拔会传导至住民收入，如许消耗升级的可连续性就大有可为了。

固然在转型期间肯定是有阵痛期的，就像70~80年代日本当时也是处在一种转型期，从当时日本的经济结构来看，除了科技转型的方向是不错的，其他全部和经济相干的都是比力疲弱的，以是我以为在转型期，我们对经济增速偏低一些要有肯定包容性。一旦转型乐成的话，那么经济增长的连续性和力度会显着提拔。

对于外洋市场，我以为来岁大概风险会继承加大。现在，美国经济确实看到了需求疲弱的迹象，怎样去判定美国经济，我以为焦点点就是看需求端。市场总是在提美国制造业回流能不能动员美国经济，像当年的中国。实际上，通过基建来提拔美国GDP的效果，我以为和中国是不可等量齐观的。但是制造业回流对美国经济的影响焦点是一个制造业搭台，服务业唱戏的逻辑，也就是说制造业回流以后带来更多的就业，美国本地住民的薪资进步了，使得他们的消耗具备肯定连续性。以是研究美国经济的焦点，就是去看美国的需求是不是可连续的，美国消耗的趋势怎样，它的埋伏动力怎样，这是最关键的。

我们去判定来岁美国经济消耗的需求，实际上到现在为止，美国的消耗已经看到一些疲弱的迹象，许多数据都在降落，但是现在的题目是，这些数据是跌到底部了，还是会继承降落。

从薪资、产能利用率、超额储备、信贷、住民负债压力等方面来判定，美国经济的驱动力在降落，来岁美国经济会加快放缓，乃至大概进入阑珊期。投资者可以重点关注美国赋闲率（是否高出4%）、初次申领赋闲接济金人数（是否突破30万）等指标，而现在美国初次领取赋闲接济金人数刚高出20万，以是现在说美国经济阑珊还为时尚早。我们判定，在来岁的一季度末到二季度初，会看到美国赋闲率大概会显着攀升，真正降息有大概会发生在来岁二季度。而一旦降息的话，就根本上可以判定美国经济开始阑珊了。

再看来岁的运动性。我们刚才讲，国内经济结构转型当中，城镇化率在放缓，内需大概偏弱，但到二季度以后，如果受到美国经济加快下行影响，我们团体的经济大概会受到肯定拖累，在二季度大概会有一个调解，到了三季度之后，陪同着宽钱币的显现，四序度以后中国经济才会徐徐复苏，焦点也是外洋需求筑底，景气回升，然后拉动中国的经济。以是我们团体的判定是，来岁前期经济偏低迷，后期开始规复，运动性的节奏也是如许。由于我们实际上是会有运动性束缚的，来岁一季度大概会宽钱币，但是需求如果是偏弱的话，你就会看到雷同本年的环境，发现许多钱是存在银行内里的。我们现在团体判定是，运动性在来岁初大概会宽松，但是背面发现有效的需求还是偏弱，导致市场的有效运动性还是偏低迷，不绝到四序度，如果从宽钱币到宽名誉传导通畅以后，运动性才会实质变好。

外洋运动性来岁肯定总体是偏宽松的，但是它大概会有两次脉冲式的收紧，第一次就是在二季度实质性降息的时间，这时间是确认美国经济阑珊，一旦确认美国经济阑珊了以后，这时间美国大概会出现一个运动性陷阱，这时间外洋运动性也会收紧，这次运动性陷阱大概会连续一个季度。到来岁三季度之后，外洋运动性开始徐徐开释，运动性就会渐渐改善了，到了四序度以后运动性大概还会趋势性回升。

但是我们要特别注意一下，如果在四序度宽钱币以后，美国经济还是起不来，出现硬着陆的话，很大概美国会出现债券的名誉风险，有点雷同当年欧洲债务风险的这种环境。

我们可以想象，来岁如果美国经济开始放缓，乃至出现硬着陆的环境，那就会阶段性打击到环球运动性。以是来岁四序度，我们会进一步盯住美国的名誉风险会不会出现，如果出现的话，它大概会有短期的打击，但是团体宽松的趋势不会改变。就像当年欧债危急的时间，即便当时出现欧洲10年期国债收益率显着攀升，但是欧元是贬值的，与此同时当时欧洲央行是连续宽钱币的，欧洲的资金大量流向美国。来岁如果美国真的出现这种风险的话，美联储肯定会进一步宽钱币，以是在这种环境下，我预计大概率美国的资金还是会向环球溢出，大概去日本，大概去欧洲，大概去中国，如果欧洲当时经济也不可的话，去日本、中国的概率大概会比力大一些。

NBD：美联储已经连续停息加息。市场现在有预期，来岁美联储大概会竣事加息，乃至大概会降息。叨教，美联储加息周期来岁如果竣事，预计对国内市场会有什么影响？

张弛：实在这个题目刚才我们在讲运动性的时间也提到了，在二季度美联储刚开始降息的时间，整个运动性大概是边际收紧的，效果不愿定很好，但到三季度以后运动性陷阱就会缓释了，就会向新兴市场国家去投入更多资金，即便在来岁四序度最极度的环境下，美国出现名誉风险，实际上运动性也会向新兴市场国家去输出的。

面对来岁大概出现的外洋风险，专业投资者可以接纳阶段性回避的计谋，寻常投资者也可以用“懒人”计谋，就是跌了就加仓，由于大趋势运动性是改善的。

如果我们在来岁四序度看到国内M1回升了，就分析住民肯费钱了，企业肯费钱了，房地产也开始修复了，这种环境下，如果美国真的出现硬着陆大概名誉风险的话，那么跌下来要敢于去加仓。

如果剔除地皮购置费的话，房地产现在占国内GDP比重就5%左右了。从环球范围来看，地产占GDP5%左右，根本是一个均匀水平。以是背面地产如果风险徐徐出清，包罗其他一些题目都出清的话，很大概四序度一旦环球需求回暖，动员中国经济回升，这时间A股反转的连续性是很强的，很大概真正的一波牛市可以从慢牛走向快牛了。以是阐来岁如果真的出现风险，那大概就是挖了一个“黄金坑”，要敢于加仓。

中小盘发展风格依然会连续，关注利润占比上升的5大行业

NBD：本年市场团体出现出比力显着的“小微盘”风格，小盘发展总体跑赢大盘代价风格。您以为来岁如许的格局是否还会连续？

张弛：我们来岁计谋陈诉的一个焦点观点，对市场风格的见解就是中小盘的主题的发展风格依然会连续，实际上这内里含了三个逻辑，一个是中小盘，一个是主题投资，另有一个就是发展风格。

在宽钱币，但是没有宽名誉的配景下，不太大概出现趋势性投资，对于大型公司而言，实际上受损还是比力严肃的。以往我们会发现一个规律，在经济放缓，然后宽钱币，但是不宽名誉的时间，每每中小盘会占优，对应的是阑珊末期。我们把环球经济周期界说为复苏期、繁荣期、阑珊初期和阑珊末期。在来岁的一季度和来岁三季度大概率都是中小盘会占优。由于来岁一季度和三季度，中国经济总体大概会受外洋的拖累，但是来岁一季度国内大概就会宽钱币，到了三季度外洋的运动性束缚徐徐清除以后，美国降息的运动性开始向新兴市场国家溢出，以是运动性也会不错，但是名誉依然是偏紧的，这时间中小盘会连续受益。

第二种中小盘受益的环境发生在经济已经开始复苏，像10年期国债收益率已经开始上行，这个时间理论上说大型公司应该不错，但是拉长维度去看的话，小型公司每每会跑得更好，缘故原由是什么？由于宽名誉后，商业银行不但把钱贷给大型公司，也会把钱贷给小型公司，而小型公司总体的基数是偏低的，一旦需求的“饼”变大的时间，这时间小型公司的弹性业绩还是更显着的。真正大盘股受益的时间要么就是经济不可、运动性也很差的时间，比如说像来岁二季度，中美运动性都有所收紧了，同时中美经济大概都出现放缓，在这种环境下，大概一些大型公司就会有肯定的防御属性。

除此之外，让大型公司真正可以大概跑赢中小盘的焦点点还是要去看经济有没有走向过热，如果走向过热，比如说通胀上去了，团体的钱币肯定要收紧，小型公司也将面对银根收紧。这时间，小型公司想投入生产的资金是远远不敷的，而大型公司的资金还是充裕的，以是大型公司红利的连续性更佳，对应的是在这个阶段大盘股的体现也每每会更好。

按照如许的逻辑，来岁一季度、三季度包罗四序度，中小盘都会连续占优，四序度大概大盘股也会起来，只是说没有中小盘这么好。

别的，投资者也可以从财产排泄率、全A高增速覆盖率、ROE和市场的联动性等维度来判定市场毕竟是处于景气投资还是主题投资阶段，从这些角度来分析，现在市场仍旧处在主题投资阶段。

NBD：除了发展股、小微盘外，现在市场对高股息板块也比力等待，尤其是一些机构投资者。有数据体现，继2017年上市公司分红总额突破1万亿后，2022年上市公司各陈诉期分红总额达2.13万亿元，初次突破了2万亿，是A股的里程碑。您对来岁高股息板块的体现作何预测？

张弛：实在高股息除了本年体现出显着的绝对收益以外，在汗青上它很难体现出一个显着的绝对收益，根本上是一个相对收益。

高股息板最受益的是什么环境？就是运动性收紧、经济放缓的配景下，在这种环境下，它避险逻辑优劣常强的。由于当市场全部的回报率都很低的时间，这时间高股息对市场就更有吸引力。而在运动性收紧的时间，许多企业必要运动性周转，但是这类高股息的公司由于运动性充裕，以是同样也是占优的。

基于如许的性子，每每在经济阑珊初期，就是经济不可且运动性不佳的环境下，高股息最为占优，屡试不爽。实际上我们看到本年6月份之后到9~10月份，这期间很显着运动性也收紧，M1也在连续创出新低，同时我们总体的经济实际上是偏疲弱的，在这种环境下就会出现高股息占优的环境。

再有一个逻辑，为什么这几年高股息跑出绝对收益，焦点点还是我们经济结构转型。就像当年70~80年代的日本，经济结构转型期间大部门行业都是没时机的。以是高股息为什么这几年开始徐徐火起来了，是由于相干的可以投的资产越来越少，真的有一点时机的地方，市场关注度就比力高了。

来岁高股息计谋投在什么时间？我以为在来岁的二季度，中美经济共振开始出现放缓的时间，运动性又有所收紧的时间，高股息逻辑优劣常故意义的。

NBD：从行业来看，本年来TMT（通讯、传媒、盘算机、电子）绝对领跑，传统的石化能源也体现不俗。叨教您对来岁市场行业层面的演绎怎样预测？

张弛：各人对来岁的板块设置都是比力发愁的，实际上我以为来岁还是有许多时机的，但应该不是消息面驱动的，要有本身的框架。我们从经济结构转型这个角度去探求一些线索，找到了一些焦点的方向以后，再按照所谓的一些新的计谋去作结构。

起首我们通过经济周期和日本去尴尬刁难比，70~80年代，日本的经济转型就是科技立国，当时，日本股市科技风格走得比力好，比如电子和呆板相对来说体现不错，这些行业的出口占比在连续上升，而且利润占比也在连续上升，对应它的股价体现也是上升的。

参考这个逻辑，我们就去探求中国是不是有大概在转型期也会碰到一些相干的逻辑，我们去做汗青的复盘、纵向的比力，发现当时我们的消耗黄金10年，实际上就是这个逻辑。不外，我们看到消耗占到团体利润的比重，从2021年就开始徐徐放缓了，这也和我们经济结构转型有关系。由于经济结构转型会导致许多传统行业产能在萎缩，然后就业和薪资会出现降落，都会影响到消耗。

我们在探求下一个结构性转型的方向之后，会发现除了消耗以外，只有科技的利润占比在上升，而且典范是从2021年开始的。我们又从科技行业做细分，去筛选到底哪些细分范畴的利润占比已经开始出现显着的趋势上升。我们发现了5个行业，第一个行业是汽车，未来关注的是无人驾驶、智能汽车范畴。第二个就是电子，尤其是消耗电子，它利润占比是连续提拔的。第三个是呆板主动化，呆板主动化不但是呆板人，实际上像工业母机、专用装备等范畴都包罗在内。然后医药的利润占比也在上升，除此之外另有一个各人想象不到的行业，军工。实际上，军工的利润占比也在上升，而且军工也是在我们当代化制造业的范围内里，尤其是像大飞机、发动机这些市场都优劣常紧张的，它的利润代价实际上是显着在徐徐增厚的，这也是我们必要去特别关注的。

怎样去发掘龙头公司α，我们也做了一些研究，比如在AI刚开始起步的时间，每每中小型公司更偶尔机，由于中小型公司敢于把本身全部的资源ALL IN新技能内里去，以是这些公司可以去博弈它的发展性。但当财产排泄率到了10%以上的时间，整个市场关注的是景气投资，焦点要关注什么？是企业的利润弹性。这时间谁有资源，谁的资源开支扩张越显着，它未来的业绩弹性就会比力显着。如许的逻辑也可以应用到来岁的科技股投资上。

NBD：近期，北交所的体现比力出圈。我们注意到，这段时间，沪深大盘与北证50经常出现“此消彼长”的环境，您以为这一征象是否值得关注？您对来岁北交所市场的投资有何发起？

张弛：我以为这个征象是值得关注的。我以为北交所这一波行情有一个本质的逻辑，就是之前北交所是被低估的，由于北交所在之前相对缺乏关注度，以是它的估值相比科创板、创业板都是偏低的。

近期，中证指数公司体现将连续跟踪市场运行环境，适时将符合条件的北交所证券纳入沪深300、中证500、中证1000等指数。如果纳入中证指数，北交所公司的关注度就会上升了，而且中证指数有对应的ETF，ETF资金就会被动流入这些公司，那就意味着，一旦北交所公司被纳入中证指数后，之前很低迷的成交量，很大概会灵敏上升。

不外，从港股市场的履历来看，一样寻常在纳入指数完成之后，一波大行情大概就竣事了。以是说我以为如果是去生意业务这种时机，预计在纳入中证指数之后，这种时机大概就至少会反复一段时间。这段时间北交所涨得有些浮夸，短期这么高的涨幅是不可连续性的，以是到背面它会回归理性。

不外，在如许的一个预期下，北交所的关注度大概会徐徐上升，这也是有利于北交所未来团体连续的爬坡向上，但是背面北交所大概就不会和大盘此消彼长了。

多重驱动之下看好来岁金价体现 ETF强势内在两大逻辑

NBD：近来两年金价走势都比力强势，现在国际金价已创出汗青新高。您对来岁金价走势怎样看？

张弛：实际上金价有好几个逻辑非常值得去投，但是各人都把握不了投资的时点,尤其是担心浪费了时机本钱。

起首，我想对各人说，来岁金价向上的趋势还是比力确定的，但是什么时间是最确定的？不是说美联储不加息以后，黄金就肯定会涨，由于美国经济还会反复。什么时间黄金会出现单边上涨？一旦进入到美国的降息周期，美国降息周期开始的时间，黄金就会单边上涨，实际上黄金和美国的赋闲率关系优劣常大的，赋闲率攀升至4%以上，美国经济将大概率往下，乃至开启降息周期，黄金将有望迎来单边上涨行情，这是第一个逻辑。

那么，什么时间可以确认买点，刚才也讲到了什么时间确认美国开始降息，我以为可以去盯住美国赋闲率，当赋闲率上升到4%以上的时间，降息的概率就比力大了，先行指标可以去看什么时间美国初次申领接济金人数高出30万人。到了这些时间，根本上就可以比力确定去左侧结构黄金，效果会比力好。

黄金未来的催化剂，第一个就是美债利率下行，包罗外洋运动性偏宽松的话，对于黄金肯定是利好的。第二个，来岁四序度如果真的出现美国名誉风险，雷同欧债危急的环境，美元会贬值，进一步利好黄金。但是美国的名誉风险大概比欧债危急短许多，修复会很快，缘故原由是欧债危急，欧洲要把本币换成美元然后去还债，以是欧元越贬值，它的债务压力就越大，但是美国它就是还美债，以是美元越贬值，它还债压力越小。固然是如许，但是一旦出现美国的名誉危急，美元在环球的职位实际上就会降落。谁能在短期快速代替美元在每个国家心目中的职位？那就是黄金。

以是我们看到近期实际上各国的央行都在连续增持黄金，包罗中国，以是说黄金来岁不但是有宽钱币、利率下行的驱动，同时还会有对美元的替换效应，包罗美元贬值的驱动。我以为黄金的驱动是比力多的，来岁黄金的体现值得关注。

NBD：本年外洋市场体现不错，不少QDII都取得了较好的回报率。您对于来岁的QDII投资有何判定？

张弛：当市场有划一预期的时间，就要特别警惕。我在本年下半年计谋中曾指出当美国经济出现负面效应的时间，看到一些恶化迹象的时间，整个市场肯定是上涨的，肯定是欢呼的，缘故原由是什么？由于这时间就意味着通胀会下去，然后就开始会有不加息的预期在内里，以是钱币政策就会第一次转向。我在7月份的候判定美国7月份大概末了一次加息。

但是真正看到美国开始降息的时间，风险就来了，就像刚才讲到的，一旦开始降息，起首就意味着美国的经济确认阑珊，这时间你就笑不出来了，然后就意味着美股的分子端就会下修业绩。分母端刚才我们也表明过了，在降息期间，每每还会出现一个题目，就是运动性陷阱。所谓各人所等待的宽钱币这个逻辑也行不通，分母端也是收紧的，以是在这种环境下实际上就是双杀。对于美股而言，实际上风险是挺大的。

我以为来岁外洋的时机，理论上也和中国的时机是共振的，乃至会比中国的时机还要慢一拍。由于是中美经济的共振回落，随之而来的是中美经济的复苏，乃至中国经济大概比美国率先复苏，由于中国经济现在外需更多的不是和发达国家绑在一起了，和新兴市场和“一带一起”国家的关联度更高。这些新兴市场国家紧张是受到需求拖累，但背面修复还是比力快的，一旦它们快速修复的话，中国经济大概会比美国先起来。以是从投资来看的话，大概来岁外洋投资不愿定会有想象中这么好，还是要审慎一些。

NBD：本年，ETF基金出现逆势扩张态势。克制2023年11月中旬，ETF资产净值的规模从2023年初的1.6万亿上升至2万亿。克制12月20日，全市场ETF份额合计到达2.02万亿份，创下汗青新高。股票ETF年内增长高出3200亿元，成为本年ETF增长的紧张推动力。

这段时间，中心汇金、国新投资等“国家队”也开始反复通过ETF入场，未来ETF等指数基金将有望纳入社保基金直接投资范围。您以为，ETF本年的逆势扩张反映了市场的一种什么趋势？

张弛：确实我也关注到了一点。本年ETF的强势我以为是有两个逻辑的，一个是短逻辑，一个是长逻辑。短逻辑本质是本年主题投资替换了景气投资，在主题投资的环境下，直接买指数大概比买个股更有效，预计来岁还会继承。但是一旦市场又重回景气投资，大概就会变得平衡一点了，有许多人还是会去挖α。

但是从长期的逻辑来看， ETF又是个大趋势。我们起首去看国外的ETF，在国外ETF实际上是卖得非常好的，由于在国外你会发现主动投资很难投，被动化的指数投资是主流。

现在国内的不少ETF指数做得很细分，像科创100等，构成包罗医药、电子、呆板主动化等国家经济转型方向的科技制造业，相比之下，单纯买一些个股，反而还会有一些“黑天鹅”事故。别的，ETF 的生意业务很便捷， 我看好某个行业，但不知道投什么具体公司，就可以直接买一些行业ETF，投研本钱也很低。别的，未来ETF还可以加杠杆，回报可以和个股媲美，相比个股，指数化投资的风险更小。以后大概会出现散户不买个股只买ETF的环境。而且ETF现在也出了许多衍生品，专业投资者还可以通过衍生品作一些对冲。以是ETF总体可投的范围实际上非常广，我以为是个大趋势。

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