中信证券：11月是政策加码的关键窗口期 美国大选不会改变A股向上方向

针对市场此前猛烈博弈的11月初的人大常委会，我们认为前期财务部的发布会已经给与了充实的指引，重点仍会聚焦在一次性增长较大规模债务限额置换地方当局存量隐性债务，支持国有银行增补资源，以及推出专项债回购土地、收储，规模和市场划一预期不会有太大出入。相较于11月人大常委会，我们认为12月的政治局会媾和经济工作集会更为紧张，而10~11月的经济体现大概决定了后续政策出台的节奏和力度。美国大选的结果大概会对后续政策的应对思绪有肯定影响。不外，由于大选结果难以提前预判，而两党候选人此前在竞选过程中均聚焦在移民政策等本国题目，较少提及针对中国的政策，我们仅能通过以往的亮相以及施政理念来推测差异候选人对中国的政策倾向，即便大选结果落地，在政策上也必要时间和更多的信息来做出评估和应对，很难在月初的人大常委会上就做出重大决议。从这个角度来看最早的预防性政策应对，大概也要比及12月的政治局会媾和中央经济工作会。团体而言，我们认为未来一段时间政策的推出仍会重要根据国内经济和地产的现实情况来决定节奏，而不是一次性的全部出台。

当前国内投资者团体对美国大选结果最重要的预设判断是假如特朗普当选，有很大概率通过多种机制推动对华加征关税，外需的压力会导致国内涵内需刺激政策上连续加码，而假如哈里斯当选，则影响不大。从流程上看，若特朗普胜选，特朗普对华加征关税最快的方式是引用《国际告急经济权利法》，不必要实行任何观察也不必要国会答应，其次是通过“301观察”等方式，必要颠末观察与听证等步调，最慢的方式是取消对华最惠国待遇，必要国会答应且加征税率也有约束。即便加征关税，最快大概也必要在特朗普来岁1月正式入主白宫之后，来岁二季度才是关键观察时点，而且由于第一轮商业争端的履历，不少企业已经做了转口商业和产能出海的安排，终极对中国出口的现实影响大概相对有限，而且也留足了时间窗口来在内需刺激政策上做出应对。我们认为美国大选结果对市场的影响大概重要体如今行业布局上，一是假如特朗普当选，必要阶段性规避对美依赖度高、轻易实行原产国认定或是轻易被美国商务部纳入制裁名单的一些企业，而内需品种则反而大概受益于政策加码预期；二是假如哈里斯当选，大概市场短期对于内需政策加码的预期会降温，而部分出海品种大概存在估值修复机遇。不外，由于当前市场行情特性重要体如今活泼资金和个人投资者的入场，这与2018年机构资金主导的情况有很大差异，根本面逻辑相对弱化，因此岂论谁当选，预计都不太会影响A股的活泼度以及向上的运行方向。

1）地产数据显着改善，但代价全面企稳还必要更广泛的支持性政策加码。9月末决议层对房地产市场止跌回稳的定调，以及以后多项政策步伐，动员房地产贩卖数据显着改善。根据中信证券研究部房地产与物业组跟踪的亿翰智库房企排名，10月14家开辟企业实现贩卖金额2443亿元，同比增长7.7%，1-10月累计实现贩卖金额17386亿元，同比降落33.9%。样本都会头部经纪公司买卖业务套数也体现10月以来二手房贩卖同比环比均有大幅好转，且未看到边际走弱倾向。此外，根据Realdata，10月一线都会、二线都会及50城平均贝壳房价指数较9月分别提升1.3%、0.1%和0.3%。根据冰山大数找房官方微信公众号的全国都会二手房冰山指数，国庆之后2周（10月13日至20日）北京边际房价环比变革分别+0.1%和+0.1%，上海分别为+0.3%和-1.2%，广州分别为+0.2%和+0.1%，深圳分别为+0.5%和+0.3%，四大一线都会在国庆长假以来均有开端企稳迹象。根据中信证券研究部房地产与物业组判断，代价的更广泛全面企稳还必要政策连续支持。

2）10月以来生产端改善显着，但消耗端仅以旧换新政策带来亮点。10月制造业PMI超预期回升至荣枯线以上，而且是本年5月以来初次超出季节性水平，从布局上看，重要跟地产链回暖有关，且生产端改善更加显着，反映企业预期的分项改善显着好于新订单和代价分项的改善。消耗范畴来看，消耗品以旧换新自9月以来连续支持家电和汽车贩卖的改善。根据中信证券研究部宏观组推测，10月社零在9月尾子上同比增速会继续回升，而且四序度团体社零同比增速有望提升至4.5%。不外，从通胀指标来看，全面的回暖还必要时间。根据中信证券研究部宏观组推测，PPI同比的转正必要比及2025年下半年，来岁整年的增速为-1.3%，CPI大概率仍在偏低位置运行，2025整年平均水平为0.3%。

1）题材股行情和ETF规模激增长速了自动管理型机构重仓股的出清过程。已往3年机构重仓绩优股的估值消化过程较慢，肯定水平上与基民运动有关，其通常会在净值下跌过程中哺咝斯仓，而赎回则较少。近来的行情分化以及ETF规模的激增在加速机构重仓股的出清过程。起首，9月尾基金净值的大幅反弹加剧了自动型产物的赎回，根据对中信证券渠道调研的情况，近来3周（10月16日当周至10月30日当周）存量样本自动型公募产物的净赎回率分别为2.41%、0.93%和1.28%，显着高于本年以来的平均水平（0.53%），连续的赎回压力显着限定了绩优股在反弹过程中的体现，10月以来绩优股连续跑输题材股，亏损股指数10月累计上涨15.9%，而绩优股指数全月下跌7.7%。其次，ETF规模的激增导致指数当中机构的低配品种相对机构超配品种更轻易跑出超额，克制2024年三季度末， A股股票型ETF的规模为27464亿元，环比二季度的18081亿元大幅增长了51.9%，越来越多个人投资者和渠道转向了对被动型产物的青睐。连续的赎回加剧了机构重仓股的压力，而连续的跑输指数又反过来加剧了赎回压力，而且自动型产物的新发连续低迷，形成烈?循环。不外，这反过来也加速了机构重仓股在持仓和估值上的出清过程，绩优股指数9月27日至11月1日的累计收益率为0.9%，已经跌回9月末政策刚出台时的水平，全部积极的政策预期已经根本上被完全“抵消”。

2）机构未来具备较大加仓空间，代价信号明确后绩优股将迎来绝佳买点。自动型公募近期固然面对赎回压力，但我们估算其团体仓位在近来两周已根本稳固。样本活泼私募近期的仓位连续调整，但是团体水平依然不高，根据对中信证券渠道调研的情况，活泼私募最新的仓位水平为72.5%，仍旧处于汗青仓位中位数水平（75.1%）以下，而且间隔汗青最高水平（87.9%）尚有很大的潜伏加仓空间。海外跟踪中国的样本自动基金净流出节奏有所放缓，被动基金仍维持净流入状态，但团体仓位依然处于汗青低位。此外，保险资金在兑现了一轮收益后，未来仍旧有重新入场增配的巨大空间。团体而言，只要房价等代价信号确认企稳回升，这些机构投资者对于A股的增配空间仍旧很大，场外并不缺机构增量资金，只不外在当前个人投资者资金主导的市场行情中，对峙根本面驱动的机构投资者难以找到符合的到场方向。我们也可以把本轮机构重仓股被“扬弃”、基金赎回量加大、ETF规模激增等征象看作是对自动权益类机构重仓股的一次加速出清。颠末此轮出清之后，随着房地产渐渐企稳、名誉周期渐渐上行，很大概在2025年市场会重新看到低估值的机构绩优股渐渐开始跑出独立的行情，自动权益基金连续开始跑出相对指数的超额回报，又会渐渐开启新一轮的正反馈的过程，而这种周期循环也曾出如今2014~2017年。

市场如今仍旧站在年度级别行情的起跑线上，11月的人大常委会只是政策落实的起点，后续政策还会根据经济运行状态择机加码，美国大选的结果不会改变A股团体向上的运行方向，同时近期国内部分经济数据的改善也有助于提振市场信心。政策信号、外部信号和代价信号的连续清朗将成为发令枪，而近期题材股炒作情况中绩优股的加速出清也给机构提供了更好的入场机遇，预计一旦代价信号拐点出现， A股将重新回归根本面驱动的年度级别的马拉松行情。设置方面，当前可以用部分可攻可守的低估值顺周期品种过渡，如铝、铜、国有大行、国有地产开辟商和物业服务企业，以及低估值的港股品种如互联网、恒生红利和零售，一旦房地产范畴超预期提前企稳，这些顺周期品种大概成为全市场预期差最大的跨年主线；待代价信号的拐点明确出现后，可以渐渐增配业绩出现拐点、持仓充实出清的绩优发展和消耗内需。

中美科技、商业、金融范畴摩擦加剧；国内政策力度、实行结果或经济复苏不及预期；国表里宏观运动性超预期收紧；俄乌、中东地域冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。