科技信息

通过台积电看宁王：逃不掉的周期宿命

动力电池龙头$宁德期间(300750.SZ) 客岁12月尾，宣布要融资至少50亿美元去港交所挂牌。而海豚君上一次首次覆盖宁王（见）照旧2021年宁王继承众星捧月的礼遇的时间。在履历了国内供给爆破、拉估值与杀估值之后，跌落

动力电池龙头$宁德期间(300750.SZ) 客岁12月尾，宣布要融资至少50亿美元去港交所挂牌。而海豚君上一次首次覆盖宁王（见）照旧2021年宁王继承众星捧月的礼遇的时间。

在履历了国内供给爆破、拉估值与杀估值之后，跌落神坛的宁王反而想起登岸港股。固然上市之心很好明白，碰钉子外洋市场，来港股是一个很好与国际资源交换的平台。

海豚君也趁此时机，也从跨行业比较研究的角度，重新思考一下宁王地点的赛道，以及宁王的投资逻辑。

本篇对于宁德期间的研究紧张关注以下题目：

1. 宁王：技能龙头也解不开周期宿命？

2. 为什么纵然是电池龙头，也并不具备穿越周期的本领？

3. 同为制造业龙头，宁德期间和台积电的投资逻辑有何差别？

具体来看：

一、宁王：技能龙头也解不开周期宿命？

从宁王的汗青股价复盘来看，宁王的市值从2021年底最高点1.6万亿，开始急速回落至2024年年初周期性最低点仅6400亿元，后又回升至如今的1.1万亿元，而TTM PE倍数也从市值最高点150倍回落至如今仅23倍。

而究其股价回落的根本缘故原由，紧张由于电池技能迭代速率不敷快，竞争壁垒不高，导致财产快速产能过剩，在2021年年底，宁王的产能利用率上升至最高点95%（同样也是股价的最高点），后一连回落，到2024年上半年宁王的产能利用率已经仅有65%。

由此可看出，宁王的股价与行业beta层面强相关，在周期下行时无法拥有走出自身alpha和穿越周期的本领。

二. 为什么纵然是电池龙头，也并不具备穿越周期的本领？

a. 产物供给端：电池自己的行业属性决定技能的护城河不深

海豚君拿高端制造精密度最高的芯片制造行业的龙头台积电来对比，从研发结果来看：

① 芯片制造行业技能迭代快，且每代制程突破都能带来芯片性能的大幅提升

芯片制造行业的制程迭代速率很快，险些每隔2年就会有新的制程突破，依照半导体行业的摩尔定律：今世价不变时，集成电路上可容纳的元器件的数量，约每隔18~24 个月便会增长一倍，性能也将提升一倍。由于高纯硅的独特性，集成度越高，晶体管的代价越便宜。

而芯片的制程也直接影响到了芯片的性能、功耗和本钱（如在类似功耗下，台积电3nm芯片相比5nm提升了约10%-15%，而在类似性能下，功耗会低落25%-30%）。

也就是说，在研发投入保持行业的绝对领先水平，以及技能迭代不出现路径性误判的情况下，龙头制程突破简直定性相对较高，且技能迭代速率快（根本2年迭代一次），形成了极强的技能护城河，龙头可以在技能周期中凭借快速迭代的先辈制程，降维打击同行玩家，这也导致了先辈制程的玩家也仅有台积电，三星，英特尔这三家，且三星和英特尔跟随龙头台积电也越来越吃力。

台积电制程迭代

② 电池行业技能迭代慢，且迭代速率较为线性，技能周期中很难出现降维打击：

而反观电池行业，也有肯定的技能迭代路径，电池密度与续航成正比，表如今电池的能量密度上，更高的能量密度意味着电池的续航里程变长。

电池技能有两大突破方向，一是质料体系的创新，二是布局体系的创新，更先辈的电化学体系可以让活性物质具备更大的能量，更精简的体系布局可资助电池包发挥更大的效用。

但质料体系的创新仍依照电化学财产的规律，电化学财产严格意义上属于配方试错中平缓发展的行业，须要底层的长期试错积累，以是会出现同时几种差别技能蹊径并行研发的情况，且有些技能蹊径在研发过程中因固有缺陷无法办理还会被镌汰。好比说，从当初已被镌汰的铅蓄电池，镍镉电池，铅酸电池，到如今电池龙头厂商都在同时布局钠离子电池，半固态电池，全固态电池等等。

固然质料体系的创新带来的厘革一样平常都具有颠覆性，但从实行室验证，再到量产，一样平常所花时间都至少10年起，因此在已往30年电池的质料技能蹊径上没有发生根天性的改变，仍然以锂电池的底子体系为主。

以是短期，在电池质料体系蹊径没有发生大的切换之前，以及在财产链应用的高安全性要求下，电池厂商的创新都集中在布局体系上, 电池的能量密度的提升仍然是一个相对平缓的过程（高能量密度和安全性自己存在肯定冲突）。

以是纵然是龙头宁德期间，无论是NCM照旧LFP电池，近几年电池密度的提升紧张也是布局体系的创新带来的（从CTP 1.0到CTP 3.0），电池能量密度年匀称CAGR提升也仅在5%左右，留给别的电池厂商相对富足的追赶时间，技能周期中很难出现降维打击，以是技能的护城河并不深。

b. 产物需求端：电池的终端应用企业自己也在供给过剩，一连在走“需求降级“趋势

从台积电产物的应用场景来看，智能手机和高性能盘算是最紧张的应用场景，占收入的比例到达了88%，而这两个应用场景（尤其是HPC行业，但智能手机行业之后大概还会出现AI手机）对于高性能芯片的需求险些是无止境的，因为高性能芯片会进一步促进卑鄙产物新业态的呈现，有助于扩大终端团体的市场需求，同时巩固终端应用企业的行业地位，市占率大概会进一步提升。

而细看台积电智能手机和HPC范畴两个最大的客户，分别都是该行业龙头苹果和英伟达，自己都已经凭借生态闭环和技能的绝对领先性构成富足强的竞争壁垒，团体毛利率在最新一个季度到达了46%和75%，有富足多的利润空间回馈给上游财产链，尤其是对终端芯片性能影响最焦点的因素-芯片制程，致使台积电也可以或许保持高毛利，用于制程技能的快速迭代和试错，形成一个正向的循环。

反观电池行业，固然应用场景也具备像芯片一样很好的延展性，带来埋伏的市场空间的增量，但电池行业的应用场景的扩展如今仍受制于电池能量密度的迭代速率慢，以及经济性仍然不敷，以是如今也仅解锁了手机，两轮电动车，电动乘用车/商用车等场景。

但如今新能源商用车的排泄率仍然较低，2024年新能源商用车排泄率也仅在20%左右，紧张仍然由于商用车一样平常车型更重（好比卡车），导致电耗会更高，须要的电池能量密度和电池带电量也相比乘用车会更高。

而如今由于电池能量密度和经济性的限定，新能源商用车的续航里程仍较短，而卡车一样平常都是跨城交通，对续航里程的要求也比乘用车会更高。

以是海豚君预计，在现有技能蹊径没有发生切换时，按照如今电池能量密度的线性提升速率，商用车市场是CATL的下一个可以解锁排泄率的场景（按照电动巴士/轻型卡车/重型卡车的序次），而低空经济，乃至电动飞机的场景还非常远期，大概仍然须要下一代技能蹊径的切换来实现（固态电池）。

从如今CATL的电池收入占比来看，动力电池仍然占到电池收入的80%，而动力电池的出货仍以乘用车为主，以是CATL的紧张客户仍然是新能源车企。

但在新能源车企中，特斯拉固然仍然是宁德期间的第一大客户，但实际卖车的毛利率已经下滑到不到20%，乃至在最低点的时间已经不到15%。

缘故原由也很简单，动力电池终端的应用企业新能源汽车，在上半场以电动化为主导的新能源期间，焦点三电创新根本已走向闭幕，导致在性能上无法拉开根天性的差距，同质化日益严峻，乃至已经沦为了汽车零部件的“组装厂”，这也导致了新能源汽车也渐渐沦为平凡制造业，无法构造焦点竞争壁垒。

而新能源车市场也是自2022年初就开始出现了供给过剩，在2023年和2024年两年继承加剧，根本完全走的是从供给驱动转向需求驱动的逻辑。

重新能源车在差别代价带的占比作为观测，当行业从供给驱动切换到需求驱动时（2021年 VS 2024年），20万以上的新能源车占比反而呈现了下滑趋势，而10-20万元的新能源车成为了绝对主流，占比一连在提升，险些快占到了整个新能源车市场的“半壁山河”。

以是如今新能源车企在这个趋势的演进下，很难向上做高端化和品牌感来获取高毛利率，根本都在走品牌下沉蹊径，开启“以价换量”模式，如小鹏Mona, 蔚来乐道/萤火虫，理想L6，特斯拉”Model 2.5”。

但新能源汽车的镌汰赛仍然尚未闭幕，据高盛预计，固然已经有一半的新能源车企已经陷入了负谋划现金流局面，但新能源汽车厂商在2024年仍然在加大产能扩张（capex同比增长35%），尚未看到行业有供需关系出现边际好转的情况，竞争只会更加剧烈。

以是新能源汽车行业仍在镌汰赛中，尤其是在智能化还尚未成熟，未能对卖车销量和利润端有根天性影响的情况下，新能源车企自己的利润空间都在不断被压缩，无法有富足的利润空间回馈给上游财产链。

乃至新能源车企还会去尽大概压缩上游财产链利润空间，尤其是对技能壁垒并不强的上游汽车零部件（如比亚迪要求上游供应商每年10%的年降变乱）。

这也是末了呈现的，芯片赛道在HPC和智能手机范畴对于高性能芯片的一连的高需求（好比在台湾行的饭局上，传黄仁勋会主动提出台积电涨价的建议），行业布局在往需求升级方向走（先辈制程占比一连走高，台积电7nm及以下制程出货收入占比到达70%）。而台积电自己的技能壁垒够高，先辈制程具有碾压性上风，一连走由供给侧驱动的逻辑。

而动力电池由于最紧张的应用范畴如今照旧在电动乘用车，新能源车企在上半程的电动化比赛中，没有在电车性能上拉开显着差距，无法构建焦点竞争壁垒，在供给过剩的情况下导致：

1. 新能源车团体布局上往代价下沉蹊径方向走，“以价换量”成为了行业的主流趋势；2. 大部门新能源车企的造车毛利率都在一连走低。

以是新能源汽车行业反而呈现了“需求降级”的趋势：车企会尽大概的压缩电池本钱，使电池能量密度低，但同时本钱更低的LFP电池的需求占比在一连高增，从2019年33%上升至2024年75%，乃至在2024年12月到达了最高峰，LFP电池装车量占比高达81%。

以是可以看出，在电池质料体系蹊径尚未发生切换时，低价的LFP电池成为了行业的绝对主流。

c. 行业属性：电池行业重资产属性比芯片制造行业低，产能扩建资金壁垒不高，且规模效应上风并不显着

从资产负债表来看，芯片制造行业相比电池制造重资产属性显着更强，台积电固定资产占总资产比例常年维持在50%-60%的范围，而电池制造龙头CATL 固定资产和在建工程占总资产的比例也只在20%上下颠簸。

从电池龙头和芯片龙头的Capex/Revenue比例来看，电池龙头就算在扩产高峰期的比例也最高只能到达34%，而在行业下行周期中Capex/Revenue比例已经降落到不到10%。

而反观台积电，扩产高峰期时Capex/Revenue比例到达了53%，且纵然在周期低点时这个比例也不会低于30%。

也就意味着，芯片制造行业的产能扩建资金壁垒更高，且越先辈的制程单位产能投资额也越高。而相反，电池行业的产能扩建的资金壁垒相对会更低。

从贩卖本钱布局来看，芯片制造行业和电池制造行业完全差别，芯片制造行业制造费用占了绝对的大头，且制造费用中占比最高的是折旧摊销费用，因此台积电生产制造的焦点要素是装备和产线。

而在电池制造行业，上游的原质料才是贩卖本钱的大头，制造费用占比较低，折旧摊销费用对宁王本钱的影响也不大，以是宁德期间控制本钱端的焦点要素是对于原质料本钱的把控，也就是对质料供应链管理的高要求。

而海豚君之前在对重资产生意中提到，重资产模式属性越高，在终端需求一连高增时，规模效应上风会更加显着，单位折旧摊销变低，利润端会有所开释，相应也会提高ROE水平，而台积电显然更符合这个逻辑。

三. 同为制造业龙头，宁德期间和台积电的投资逻辑有何差别？

以是基于上述分析，可以看出台积电的乐成可以紧张归因于：

a. 终端应用企业如苹果和英伟达等，自己具备高竞争壁垒（无论是技能/生态壁垒），具备高毛利上风, 自己具备有富足的利润空间回馈给上游财产链的本领；

b. 台积电的先辈芯片制程是作为上游财产链中影响终端产物（芯片）性能最焦点的因素，制程的突破会进一步促进卑鄙产物新业态呈现，扩大终端的团体市场空间，同时巩固终端企业的市园地位；

c. 台积电的先辈制程的技能壁垒很高，技能迭代速率和确定性构成焦点护城河本领，守住乃至实现市占率的进一步扩张；

泉源：海豚投研

而这三点的同时满意都很紧张，台积电凭借自身很强的技能壁垒，不仅拥有走出自身alpha的本领（凭借先辈制程的技能代差，包管市场份额一连提高，同时得到高产物溢价），同时尚有催生行业beta的本领（先辈制程催生卑鄙新业态出现，芯片制造市场空间一连扩大，且行业一直在走需求升级逻辑）。

但如果只满意a&b两点，台积电自身的技能壁垒不高的话，终端企业纵然有富足的利润空间，也会更倾向于垂直整合，将上游供应链最焦点的产物把控在自己手上，实现更高的利润率水平和保障供应链的稳固性。

而上游财产链中技能壁垒越高的财产，越须要专业化分工合作，如Intel一直在接纳的IDM模式（自行完成芯片计划，芯片制造和封装测试等所有环节），但因为先辈制程升级幅度痴钝，导致末了的芯片产物竞争力不足，纵然在最擅长的CPU市场也一直在丢失市场份额。

以是从芯片行业的汗青演进蹊径来看，Fabless模式（只专注芯片计划，生产环节外包给台积电）显然比IDM模式（垂直一体化模式）更得当终端应用企业，这也是如今呈现的高端制程玩家：三星和Intel芯片制造的份额渐渐被台积电抢占，台积电市占率在一连走高。

而反观电池制造行业, 纵然是电池龙头宁王仍然没有走出自身alpha的本领，海豚君以为紧张缘故原由在于：

a. 在上半场以电动化为主线的竞争下，焦点三电的技能差距已经不大，终端应用企业（新能源车企）自己并不具有高竞争壁垒，在一连供给过剩，且尚未看到有边际好转的情况下，“以价换量”和“品牌下沉”成为了新能源汽车行业的主流趋势（新能源汽车代价带在往10-20万元集中）。

在新能源汽车单价一连下行时，车企会将对于本钱端的控制作为焦点（尤其是车型定位在mass market的车企：如比亚迪，吉祥），尤其是对于上游供应链价值量最大的电池的本钱管控，导致行业一直走需求降级逻辑（对于能量密度低，但本钱更低的LFP电池占比在一连走高）。

b. 电池固然作为电动车上游价值链最焦点的因素（直接影响续航里程），但技能迭代速率相对痴钝，解锁新业态更须要质料体系拥有颠覆性的创新（如下一代固态电池）。

而在现有业态下，各厂商电池的性能并没有拉开根天性的差距，尤其是在能量密度较低的LFP电池上，这导致在终端产物的性能上，车企根本无法通过利用宁王的电池提升自身的市占率和创造更多的终端需求。

c. 宁王的技能壁垒受制于电池行业的化学属性限定，技能周期中难以出现降维打击，电池能量密度的提升速率痴钝，给予厥后者相对富足的时间去追赶。

这也是在电池行业末了呈现的，宁王动力电池国内市占率在2021年到达巅峰时（电池周期从供小于求到供大于求的迁移转变点），后呈现了下滑的趋势。

而拆分宁王市占率下滑的缘故原由，可以发现：宁王在能量密度更高，且技能壁垒也相对更高的NCM电池上具有领先上风，固然NCM电池本钱更贵，但高端车型自己具有高溢价去消化更贵的电池本钱，以是宁王在国内NCM动力电池市场的市占率一连上行，也因此守住了高端市场的份额（2023年宁王在30万以上高端车型市占率占比到达68%，具有碾压性上风）。

但在新能源汽车行业团体需求降级，对于动力电池需求转向LFP的趋势下，宁王在LFP电池的市场份额却在敏捷下滑（从2021年50%下滑到2024年37%），紧张由于利用LFP电池的车型一样平常都为中低端车型，更加代价敏感，会将电池的本钱控制放在首位，同时LFP电池的能量密度和技能壁垒也不如NCM电池。